海通证券姜超：加杠杆的债市是5000点的股市吗？

　　本文作者为海通证券首席宏观分析师姜超，授权华尔街见闻发表。

　　摘要：

　　债市加杠杆≠股市加杠杆。1）以场内为主，透明度更高。债市加杠杆有两种方式：以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券、通过设计优先/劣后的结构化产品，以前者为主。回购市场透

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　　2）投资者更为理性、成熟。债市投资者以机构投资者为主，其中银行占主体地位，风险偏好较低且受到严格监管，股市的投资者则以散户为主，专业知识和技能有限，投机性较强。

　　3）债市波动性较股市小，抗跌性较强。债券有面利率和到期期限，其价格最终将回归面值，因而相对股票而言涨跌幅区间明显较小，且整体的波动性也低于股票，去杠杆的“抗跌性”更强。

　　4）债市杠杆较低且有顶。当前债市整体杠杆 1.12 倍，交易所债市杠杆 1.33 倍，处历史合理水平，且质押回购加杠杆存理论上限，若质押率 70%，杠杆上限即为 3.3 倍。

　　交易所回购资金供给和需求。1）主要参与者。融入资金的主要为保险、基金、券商自营，分别占比 49%、20%和 16%，融出资金的主要为自然人和一般法人，分别占比 37%和 32%。在交易所“借钱”的主要是机构，而“出钱”的主要是个人，与股市两融正好相反。2）回购资金供给。交易所债券总市值仅占股票 9.65%，回购资金的供给主要是投资股市的剩余资金，受到股市交易热情、其他保证金流动性管理工具规模（如场内货基、券商保证金理财产品）等因素的影响，可分别通过证券交易结算资金、股市成交量、场内货基规模等来观察。3）回购资金需求。交易所回购需求主要来自债券加杠杆，可通过回购未到期余额来观察，需求理论上限应为整个市场标准券规模，中登 149 号文使可质押券折算的标准券规模骤降 3500 亿以上，虽公司债放量，但整体可质押券规模尚未达到 14 年 11 月水平。

　　资金价格背离主因：回购供给减少而非需求上升。股灾以后，交易所和银行间资金走势出现明显背离：R007 基本在 2.5%附近，而 GC007 先下后上，振幅达200BP。股灾后至8月中旬，交易结算资金逐渐回落但仍维持高位，同时股市交易低迷，资金大量淤积在回购市场，GC007 从 3%下行至1.2%左右；而从8月中旬至今，尽管股市交易热情仍无起色，但交易结算资金从 3 万亿降到 2 万亿，而场内货基规模大增约 2500 亿亦分流回购资金供给，导致GC007 从低点不断攀升。而从需求来看，9月末交易所回购未到期余额较 6 月末上升仅上升 843 亿，回购未到期占整体标准券规模也与6月末持平。因此，回购供给的趋势性下降导致了交易所资金利率回升，而由于可质押券整体仍不高，公司债扩容而引起的回购需求上升并非主要原因。

　　交易所债市杠杆并未明显上升，去杠杆风险可控。9 月末交易所债市整体杠杆 1.33倍，从 7 月以来连续回升，但仍未达到 1.35 的历史平均水平。回购交易量在 8 月和9 月有明显上升，但由于公司债发行提速（7 月份以来月均净增 1000 亿以上）、国债大量转托管到交易所（9 月交易所国债托管量增 977 亿），交易所整体债券托管量也出现了明显提升，稀释了杠杆的提升。从资金供需对比来看，股灾以来交易结算资金规模从超 3 万亿降至 2 万亿左右，但仍远高于不到 1 万亿的回购未到期余额，去杠杆风险可控，这也使得交易所资金利率在公司债明显扩容且加杠杆程度提高的情况下得以维持相对低位。

　　公司债明显滞涨，风险已缓慢释放。受交易所资金利率提升影响，近期公司债明显滞涨，以 5 年 AA 公司债为例，其收益率基本与 9 月初持平，近期还呈现上升态势，而同期银行间 5 年期 AA 中票收益率下行约 20BP。公司债风险正缓慢释放，而非市场所担心的快速去杠杆，公司债下跌后其与银行品种的利差有所缩小，风险有所降低。

　　资金面整体无忧，交易所资金面波动或增大。银行间与交易所对于除商业银行以外的大部分投资者来说是连通的，交易所资金面根本上还是取决于广义流动性水平（由经济基本面和央行货币政策决定）。历史上，银行间与交易所资金利率走势基本一致，只是交易所波动性更高。当前经济仍疲弱，通缩风险升温，央行降息空间打开，资金面宽松仍将延续。但交易所资金面波动或将增大：一方面，交易所资金面更易受股市影响，股市企稳向好将提升股票交易热情，分流回购资金供给，且股市持续向好，IPO重启的概率也将增大；另一方面，公司债发行规模持续高位将提升可质押券规模（离中登 149 号文之前规模缺口仅余 1600 亿左右），增大回购需求。

　　正文：

　　1. 债市加杠杆≠股市加杠杆

　　1.1 加杠杆方式以场内为主，透明度更高

　　债市加杠杆以场内质押回购为主，结构化产品为辅，透明化程度相对股市较高。债市加杠杆主要有两种方式：以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券、通过设计优先/劣后的结构化产品达到加杠杆的目的。其中质押式回购为主要方式，杠杆倍数一般在 2 倍以内（公募债基要求杠杆比例不超过 1.4 倍），质押回购市场又以银行间市场为主，受到央行和银监会的双重监管，可通过观察回购余额等监测杠杆规模，透明度相对较高。

　　通过设计结构化产品进行加杠杆以券商资管、私募基金、公募基金专户等资管类机构为主体，通常引入银行理财资金作为优先级，自有资金或其他风险偏好较高的资金作为劣后，通过这种方式，若优先/劣后=9:1，则杠杆可达 10 倍。若两种方式并用，总的杠杆倍数=(优先资金规模+劣后资金规模)×(1+回购比例) / 劣后资金规模。

　　而股市加杠杆除了场内融资融券外，还包括大量的场外配资，包括理财配资、伞形信托、民间配资等，场外配资规模较大且较难监管，相对透明度较低。

　　1.2 投资者较股市更为理性、成熟

　　债市的投资者以机构为绝对主体，其中又以银行为主。银行的风险偏好较低，又受到央行和银监会的严格监管，且银行的债券投资最主要的目的在于更好地管理流动性，盈利性并非其首要目的，不大可能出现为了追求盈利而疯狂加杠杆的现象。

　　股市的投资者则以散户为主，专业知识和技能有限，投机性较强，疯狂加杠杆一定程度上也是其从众、盲目追求高收益的心理造成的。目前 A 股个人持有的股票自由流通市值占比 46%，成交量占比 85%左右，机构投资者在成交量占比中仅占 12%，且 A 股的投资者换手率远高于其他市场投资者。

　　1.3 债市波动性较股市小，下跌空间有限

　　债券有票面利率和到期期限，其价格最终将回归面值，因而相对股票而言涨跌幅区间明显较小，且整体的波动性也低于股票，即使下跌，也不太可能出现像股票那样大面积连续多日跌停的现象。

　　债市加杠杆后的“抗跌性”较股市强。假设现在债市平均收益率为 5%，有一个 5 倍杠杆的债券产品，其优先级收益率为 5%，若整体产品收益率为 6%，则劣后收益率为 10%，要使劣后收益为零，则整体产品的收益率需跌至 4%，这相当于整体收益率降低 2%，若债券组合久期为 3，相当于整体债市收益率上行 67BP，这对于债市来说已经算一个不小的调整幅度。

　　1.4 债市杠杆低于股市

　　债市主要采用质押回购的方式加杠杆，而质押回购融资受到券种、质押政策、质押比率等的限制，加杠杆的规模也因此受限。假设有 10 亿可质押券，其质押率为 70%（信用债质押率一般在 50%-90%），第一次可通过质押融资 7 亿，再买入进行第二次融资，可融 4.9 亿元，以此类推，理论上可融资 23 亿，杠杆为 3.3 倍，故通过信用债滚动放杠杆存在理论上的上限。

　　而从实际情况来看，当前债市整体杠杆 1.12 倍，交易所债市杠杆 1.33 倍，也远低于股灾前 A 股杠杆率最高 7.2 倍的水平。

　　2. 交易所回购资金供给和需求

　　2.1 投资者结构：与银行间差异较大

　　股灾后资金回流债市，交易所回购利率降至低位，适逢公司债扩容，公司债质押回购加杠杆成为机构普遍运用的策略。

　　不同于银行间市场以商业银行为主的投资者结构，交易所债券市场的投资者以保险机构、基金公司、一般法人、券商自营等为主，上述主体在交易所债市投资规模占比接近 75%，商业银行仅占 4%。

　　从参与回购的主体来看，融入资金的主要为保险、基金、券商自营，分别占比 49%、20%和 16%，融出资金的主要为自然人和一般法人，分别占比 37%和 32%。

　　2.2 供给：股市结余资金为主，受其他场内流动性管理工具冲击

　　交易所债券总市值仅占股票 9.65%，回购资金的供给主要是投资股市的剩余资金，受到股市交易热情、其他保证金流动性管理工具规模（如场内货基、券商保证金理财产品）等因素的影响。股市剩余资金可通过证券交易结算资金来观察，股市交易热情可观察股市成交量，至于替代回购的其他保证金流动性管理工具，以场内货币基金为主，可观察场内货基规模。

　　2.3 需求：主要来自债券加杠杆，与可质押券规模和利用率有关

　　交易所回购需求主要来自债券加杠杆，可通过回购未到期余额1来观察，需求理论上限应为整个市场标准券规模。

　　可质押券规模受公司债净增量和质押融资政策影响，14 年底中登下发 149 号文，实行质押融资新政，AAA 以下企业债不再新增入库，此举导致 3500 亿以上企业债失去质押资格，可质押券规模2大大下降。

　　3. 交易所资金价格上升：回购供给减少

　　股灾以后，交易所和银行间资金走势出现明显背离：R007 基本在 2.5%附近，而GC007 先下后上，振幅达 200BP。股灾后至 8 月中旬，交易结算资金逐渐回落但仍维持高位，同时股市交易低迷，资金大量淤积在回购市场，GC007 从 3%下行至 1.2%左右；而从 8 月中旬至今，尽管股市交易热情仍无起色，但交易结算资金从 3 万亿降到 2万亿，而场内货基规模大增约 2500 亿亦分流回购资金供给，导致 GC007 从低点不断攀升。

　　而从需求来看，9 月末交易所回购未到期余额较 6 月末上升仅上升 843 亿，回购未到期占整体标准券规模也与 6 月末持平。因此，回购供给的趋势性下降导致了交易所资金利率回升，而由于可质押券整体仍不高，公司债扩容而引起的回购需求上升并非主要原因。

　　4. 交易所去杠杆风险可控

　　4.1 杠杆并未明显上升

　　9 月末交易所债市整体杠杆【交易所债券总托管量/（交易所债券总托管量-交易所质押回购未到期余额）】为 1.33 倍，自 7 月以来连续回升，但仍未达到 1.35 的历史平均水平。回购交易量在 8 月和 9 月有明显上升，但由于公司债发行提速（7 月份以来月均净增 1000 亿以上）、国债大量转托管到交易所（9 月交易所国债托管量增 977 亿），交易所整体债券托管量也出现了明显提升，稀释了杠杆的提升。

　　4.2 资金仍可支撑，去杠杆风险可控

　　从资金供需对比来看，股灾以来交易结算资金规模从超 3 万亿降至 2 万亿左右，但仍远高于不到 1 万亿的回购未到期余额，去杠杆风险可控，这也使得交易所资金利率在公司债明显扩容且加杠杆程度提高的情况下得以维持相对低位。

　　4.3 公司债滞涨，风险缓慢释放

　　受交易所资金利率提升影响，近期公司债明显滞涨，以 5 年期 AA 公司债为例，其收益率基本与 9 月初持平，近期还呈现上升态势，而同期银行间 5 年期 AA 中票收益率下行约 20BP。公司债风险正缓慢释放，而非市场所担心的快速去杠杆，公司债下跌后其与银行品种的利差有所缩小，风险有所降低。

　　5. 资金面整体无忧，交易所波动加大

　　5.1 货币宽松延续，资金面整体无忧

　　银行间与交易所对于除商业银行以外的大部分投资者来说是连通的，交易所资金面根本上还是取决于广义流动性水平（由经济基本面和央行货币政策决定）。历史上，银行间与交易所资金利率走势基本一致，只是交易所波动性更高。当前经济仍疲弱，通缩风险升温，央行降息空间打开，资金面宽松仍将延续。

　　5.2 交易所资金面波动或将加大

　　但交易所资金面波动或将增大：一方面，交易所资金面更易受股市影响，股市企稳向好将提升股票交易热情，分流回购资金供给，且股市持续向好，IPO 重启的概率也将增大；另一方面，公司债发行规模持续高位将提升可质押券规模（离中登 149 号文之前规模缺口仅余 1600 亿左右），增大回购需求。