姚余栋：人民币未来将会升值

　　转自微信公众号 新供给经济学论坛

　　■全球流动性不足在美、英央行退出量化宽松以后已经逐步显现，而未来全球流动性逐步从充裕走向短缺和结构性错配将是国际货币格局的“新常态”。人民币从中长期看，肯定是强势货币，作为国际货币的人民币未来也会升值。中短期看，

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　　■人民币国际化的下一步措施：一是把当前金融和外汇市场波动作为对已经出台的人民币国际化相关政策进行压力测试的重要时机。加强跨境人民币业务真实性审核；二是进一步完善、优化、推广现行人民币国际化相关政策。全面梳理现有政策，从过去的单方面应对人民币升值压力的政策转变为在汇率更加灵活、双向波动背景下更加平衡的双向人民币政策；三是结合人民币资本项目可兑换和人民币加入SDR，作出一些制度性的安排。包括推动人民币跨境融资特别是人民币跨境双向贷款的便利化、扩大和推广个人经常项下跨境人民币业务、支持在岸和离岸推出更多人民币金融产品以及开发人民币跨境支付系统CIPS二期。

　　从金本位制到布雷顿森林体系

　　第一次世界大战后，很多国家试图恢复金本位制，到了上世纪30年代却迎来了大萧条时期。一些经济学家认为，金本位制妨碍了货币当局通过高速扩大货币供应量来复苏经济活动这一途径。于是，世界上大多数主要国家创立了布雷顿森林体系，一个新的国际货币体系诞生了。由于当时美国代表着全球一半以上的生产制造能力并持有全球大部分黄金(美国1944年持有全球近60%的黄金储备)，因此美元被规定为世界货币，以每盎司黄金$35美金的比值绑定。

　　在布雷顿森林体系中，各国央行被赋予了保持本国货币与美元之间固定汇率这一职责。各国央行主要是通过干预外汇市场来实现这一目的。假如一个国家的币值高于与美元的平价，那么该国央行需要出售本国货币来换取美元，从而压低本国币值。然而，布雷顿森林这种体系过分注重了汇率的稳定性，而忽略了国际流动性提供这一问题。

　　SDR的创立

　　到了1969年左右，美国经济不断增长，随之而来的是通货膨胀和贸易赤字的增长，美元面临着贬值的压力。在全球方面，各国都存在着流动性不足的问题。全球经济增长，然而货币总量却跟不上，当总量增长不足，流动性短缺，就会导致黄金兑美元升值，继而出现大量的套利行为。

　　这些问题促使美国放弃与黄金的固定比值并允许它“浮动”。在这样的情况下，1969年IMF创立了Special Drawing Rights (SDR)，旨在设立一个布雷顿森林体系下的外汇储备。SDR的价值是基于IMF所评估的几个主要国际货币。根据2010年的评估，目前SDR由美元、英镑、欧元和日元组成。

　　人民币是否会加入SDR成为国际货币

　　如果要加入SDR成为国际货币，需满足两个标准。其一是该货币国必须是一个出口大国，其二是该货币必须可以自由使用。

　　人民币毫无疑问满足了这两个条件。比如，根据SWIFT和BIS的数据，今年8月份，人民币已经成为全球第二大贸易融资货币(2015年8月人民币占比9.1%，第一位为美元占比80.1%)、第四大支付货币(2015年8月人民币占比2.79%，首次超过日本2.76%，跻身前四。前三位分别是美元44.82%、欧元27.20%和英镑8.45%)、第六大外汇交易货币、第六大新发国际债券货币(2014年底人民币占比1.4%，前五位是美元42.1%、欧元37.1%、日元11.6%、英镑1.8%和澳大利亚元1.7%)、第八大国际债券余额货币(2015年一季度人民币占比0.6%，前七位是美元43.1%、欧元38.5%、英镑9.6%、日元2%、瑞士法郎1.4%、澳大利亚元1.3%和加拿大元0.9%)。

　　人民币在跨境贸易和直接投资中的使用规模稳步上升。2015年1-7月，经常项目人民币结算金额为39858.6亿元，同比增长5%。其中，跨境货物贸易人民币结算金额35386.4亿元，同比增长4%，占同期货物贸易金额的26.0%，较2011年提升了近20个百分点(2011年6.6%，2012年8.4%，2013年11.7%，2014年22.7%)。服务贸易及其他经常项下人民币结算4472.2亿元，同比增长15%。1-7月，对外直接投资(ODI)人民币结算金额为2074.2亿元，同比增长89%；外商来华直接投资(FDI)人民币结算金额为5749.8亿元，同比增长23%。人民币开始成为中国政府部门涉外经济统计、核算、管理中的计价货币。

　　人民币国际使用逐步扩大。截至2015年6月末，中国境内(不含港、澳、台地区，下同)银行的非居民人民币存款余额为21204亿元；截至2015年3月末，主要离岸市场人民币存款余额约为18313亿元；截至2014年末，人民币国际债券未偿余额为5351.2亿元。据不完全统计，截至2015年6月末，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约为7822亿元。

　　此外，人民币资本项目可兑换取得明显进展。2014年沪港通成功推出，在今年9月21日达成的中英财金对话的成果文件中，中英双方同意支持就伦敦证券交易所和上海证券交易所互联互通(沪伦通)问题开展可行性研究。境外机构在境内发行人民币债券更加便利，今年9月，央行批复同意汇丰香港和中银香港在银行间债市分别发行10亿元和100亿元人民币金融债券，这是国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券。同时，上海国际能源交易中心即将开展人民币计价的原油期货交易。近年来，人民币跨境融资有不小进展，现在全国15个省已开展人民币跨境双向贷款，未来随着人民币双向波动增强，人民币作为一个融资货币的功能还可能进一步拓展。

　　国际合作方面，人民银行与33个国家和地区的货币当局签署了互换协议，协议总规模超过3万亿元人民币，在19个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、北美、南美、大洋洲和非洲等地，支持人民币成为区域计价结算货币。

　　人民币国际化的基础设施建设方面，今年10月跨境人民币清算系统(CIPS)已经宣布上线，必将进一步提高人民币的结算和清算效率，同时CIPS二期已投入开发，将研究采用更加节约流动性的混合结算方式，并考虑连接金融市场和外汇市场的交易支付，全面支持人民币跨境和离岸资金结算。

　　可见，人民币国际化整个进展很快。不管IMF如何评估，就我个人的观点，人民币事实上已经是一个国际货币。

　　人民币国际化下一步措施

　　一是把当前金融和外汇市场波动作为对已经出台的人民币国际化相关政策进行压力测试的重要时机。不久前人民银行和外管局专门就当前外汇市场出现的波动出台了一些措施，包括对银行远期售汇采取宏观审慎管理、对购付汇加强真实性审核等。过去我们在跨境人民币业务的政策文件中一直提到真实性审核，从反洗钱、反恐融资、反逃税等方面也需要在跨境人民币业务中加强真实性审核，这也是我们在未来实现进一步的人民币可兑换之前，必须要做的一项工作。

　　二是进一步完善、优化、推广现行人民币国际化相关政策。全面梳理现有政策，从过去的单方面应对人民币升值压力的政策转变为在汇率更加灵活、双向波动背景下更加平衡的双向人民币政策。过去几年中，我们一直受制于人民币升值压力，在政策制定过程中有一些应对升值的考虑，比如在NAR账户的处理方式上。未来，人民币双向波动是大概率事件，政策也可以更加平衡。比如，9月23日，人民银行发布通知，降低人民币跨境资金池业务的门槛，使更多企业可以享受到跨境资金池管理的红利。此外，债券市场和股票市场对外开放也取得重大进展，6月3日，人民银行发布通知，已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行，可开展债券回购交易；7月14日，人民银行发布公告，境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金进入银行间债券市场的管理方式发生了根本性变化，相关境外机构在向央行完成备案后，可在银行间债券市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易，不再受额度限制，相应的环节也大大简化。2014年11月17 日，沪港通正式上线，市场也期待在其他市场中建立类似的安排。在9月21日达成的中英财金对话的成果文件中，提出双方同意支持就伦敦证券交易所和上海证券交易所互联互通问题开展可行性研究。

　　三是结合人民币资本项目可兑换和人民币加入SDR，作出一些制度性的安排。第一，推动人民币跨境融资、特别是人民币跨境双向贷款的便利化。过去在人民币持续升值且境内外存在较大利差的情况下，人民币对外贷款做得非常小。随着人民币汇率双向浮动的增强以及境内外利差的变化，人民币作为贷款货币有非常大的发展空间。人民银行已经陆续在国内选取了一些省份或地区做人民币跨境融资试点，如2013年的前海、2014年的上海自由贸易试验区。据统计，目前在全国15个省已经有了人民币的双向贷款，未来会继续扩大地域范围，促进跨境双向融资便利化。第二，扩大和推广个人经常项下跨境人民币业务。在上海自由贸易试验区、浙江义乌等地，已经启动了个人跨境人民币业务试点，经过过去近两年的试点，这项业务有望进一步推广。第三，支持在岸和离岸推出更多人民币金融产品。大家注意到了上海国际能源交易中心即将开展原油期货交易，原油期货市场是以人民币定价、国际投资者参与的市场，目前相关配套措施已全部出台，待相关工作完成后，即将择机正式推出。债券市场方面，前几年三类机构进入银行间债券市场强调的是交易环节，除此以外，过去两年人民银行和相关部门、金融机构也在发行环节提高人民币的地位。我们在离岸市场中已经见到了人民币债券的发展，发行主体越来越多样化；在境内市场，9月22日，人民银行批复同意汇丰香港和中银香港在银行间债券市场分别发行10亿元和100亿元人民币债券，这是国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券。我们相信市场的双向开放将有助于融合在岸市场和离岸市场，也会为金融市场稳定提供长期的制度性和基础性的安排。

　　四是在10月份上线CIPS一期，并在一期上线后开发CIPS二期。随着跨境人民币业务范围不断扩大，业务规模不断增长，金融机构和企业对人民币支付基础设施的要求日益提高。为适应形势发展的需要，经过充分的论证和研究，在借鉴国际经验的基础上，人民银行从2012年开始推动建设人民币跨境支付系统(CIPS)，进一步提高人民币清算、结算效率，便利人民币在全球范围内的使用，确保人民币支付业务安全、高效。CIPS一期采用实时全额结算方式，主要解决现在已经在进行的跨境结算以及金融机构的划账；CIPS二期将研究采取更加节约流动性的混合结算方式，并考虑连接金融市场和外汇市场的交易支付，全面支持人民币跨境和离岸资金结算。

　　人民币不存在持续贬值基础

　　有业内观点认为，国际货币在恐慌的时候都是升值的。全球流动性不足在美、英央行退出量化宽松以后已经开始逐步显现，而未来全球流动性逐步从充裕走向短缺和结构性错配将是国际货币格局的“新常态”。因此日元在近期已经升值，而欧元、英镑陆续也会升值。

　　那么，人民币作为国际货币，未来走向会如何呢？我认为，人民币从中长期看，肯定是强势货币，作为国际货币的人民币，未来也会升值。中短期看，人民币也没有持续贬值的基础。从实体经济来说，人民币不存在持续贬值基础：一是我国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑；二是我国经常项目长期保持顺差，另外，由于储蓄率一直保持高位，中国在未来很长时间仍是经常项目顺差国。这是支持人民币汇率的重要基础；三是中国经济运行保持在合理区间。经济增速仍在世界前列，今年上半年经济增长7%。就业形势稳健，1-8月，31个大中城市调查失业率保持在5%左右，城镇新增就业970多万人，与去年同期相比增加了10多万人；四是近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快，境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力。

　　在2015年多数时间里，人民币离岸即期汇率(CNH)相对在岸即期汇率(CNY)贬值。但10月以来，这一态势发生逆转，10月8日一13日连续4个交易日，CNH相对CNY升值。10月13日，CNY即期汇率收于6.3429，高于CNH定盘价(6.3364)约65个基点。

　　造成市场波动的主要原因有三：一是离岸与在岸的人民币流动性环境存在差异。离岸市场人民币资金池规模相对较小，流动性条件的变化容易引发汇率的变动，导致CNH更大幅度地波动。9月中下旬，香港离岸市场人民币流动性一度趋紧，7天同业拆借利率由3%飙升至接近7%，人民币资金供不应求，CNH面临升值压力，对美元汇率由6.33-6.34。10月以来，资金面紧张局面逐渐改善。

　　二是离岸人民币汇率对超预期的经济数据的反应更强烈。近期公布的部分中、美经济数据表现超出预期，导致投资者对中美经济基本面相对强弱进行重估，离岸市场人民币汇率对此做出更大幅度的反应。10月1日，统计局公布9月中国制造业PMI达到49.8，高于预期，显示中国经济企稳迹象。10月2日，美国劳动部公布9月美国非农就业增长14.2万人，明显低于预期的20.1万，8月数据也由17.3万下修至13.6万。

　　三是国际金融市场的冲击，尤其是国际投资者风险偏好的变化，对离岸人民币汇率影响更大。国际投资者的风险偏好对离岸市场人民币汇率影响更为显著，因其与国际金融市场联系更为紧密。9月17日，美联储决定推迟加息后，国际投资者情绪得到缓和，美元升值压力下降，离岸人民币汇率出现更大幅度的回调。

　　因此，从整体看，人民币运行还在合理区间，不必过度担忧。

　　(作者系中国人民银行金融研究所所长。感谢第一财经研究院对本文提供的协助)