IPO重启改良回归 注册制开启“预演”模式

　　因《证券法》修法尚未完成，新股发行注册制一推再推。不过，伴随新一轮IPO修改规则后重启，监管层似乎已经开启注册制“预演”模式。

　　证监会11月6日宣布，进一步完善新股发行制度，对股票发行制度进行多项调整，并待履行完相关程序后，全面重启IPO。而这些“完善

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措施”的考虑，正是注册制改革的思路。最典型的方面，就是特别强调“以信息披露为中心”。

　　“(本次完善新股发行制度)推出了取消新股申购预缴款、优化投资者回报机制、突出审核重点、完善新股发行定价机制、强化中介机构监管等举措。”证监会新闻发言人邓舸表示，这是新股发行体制改革的进一步深化，朝着股票注册制改革的方向又迈出了坚实的一步。

　　“现在是过渡期，新股发行制度改革给市场一个预期。”一家券商首席分析师对《第一财经日报》称，预计明年有望推出注册制。”

　　以信息披露为中心

　　从审批制到注册制，最大的变化是审核重心从实质审核向信息披露过渡，而本次完善新股发行制度，就在多个方面落实以信息披露中心的思路。

　　一方面，本次完善发行制度，将对主板(含中小板)和创业板首发办法进行修订，不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行上市的门槛，相应调整并加强对有关信息的披露要求。

　　“将‘独立性要求’和‘募集资金使用’调整为信息披露要求，不是降低监管标准，而是通过信息披露强化约束，监管部门将加强事中事后监管，维护投资者合法权益。”邓舸解释称，通过督促发行人在招股说明书中如实披露同业竞争、关联交易、募集资金使用等情况，以及这些情况是否符合规范要求，可以向投资者充分揭示投资风险。

　　另一方面，证监会进一步落实以信息披露为中心的审核理念，强调发行人是信息披露的第一责任人，保荐机构、会计师事务所等中介机构承担核查把关责任，投资者自主判断发行人投资价值，审核工作重点关注信息披露的齐备性、一致性和可理解性。

　　发行人的质量优劣和投资价值由市场决定，监管部门不对其“背书”，也不对持续盈利能力做判断。

　　证监会放权的同时，强化中介机构的责任约束。本次改革，将建立保荐机构先行赔付制度。要求保荐机构在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。

　　证监会还计划出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法，进一步明确审计机构未勤勉尽责的认定标准，从严监管审计机构执业行为。

　　同时，完善信息披露抽查制度，在目前对发行人披露的财务信息进行抽查的基础上，对发行人披露的其他重要信息以及中介机构的尽职调查过程进行抽查，对违规行为从严查处，进一步提高信息披露质量。

　　以信息披露为中心审核，监管侧重事中事后，市场各方归位尽责，正是注册制改革的核心理念。

　　减少“打新”冲击

　　除完善审核制度外，本次改革还将完善承销制度。现行新股发行制度，要求投资者申购新股时须全额预缴申购资金，在目前新股申购十分踊跃的情况下，造成巨额资金打新现象，对市场造成较大冲击。

　　IPO暂停之前，特别是今年上半年，监管层对新股发行坚持实施“预期管理”，对新股发行数量实行管控。不过，即使在新股发行数量有限的情况下，“巨资打新”现象仍然严重，若注册制实施，新股发行规模增大，问题恐将更加严重。

　　本次改革对于“冻结巨资打新”问题做出有针对性的安排，亦是提前为注册制扫除障碍。新政策规定，取消申购时全额预缴申购资金的规定，改为确定配售数量后再进行缴款。

　　取消预缴款，可大幅减少新股发行中投资者需要动用的资金数量。证监会数据显示，2015年发行的192家公司，网上投资者中签率平均为0.53%、网下投资者获配比例平均为0.22%。2015年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值最高为5.69万亿元，如取消预缴款，则投资者仅需缴纳申购资金414亿元。

　　取消预缴款后，询价、定价、配售等其他环节基本保持不变，新股发行大致包括以下几个步骤：一是向网下投资者询价并定价或直接定价;二是网上投资者通过证券交易系统按市值申购，网下投资者通过网下发行电子平台申购，网上、网下投资者在申购时无需缴款;三是网上投资者通过摇号中签的方式配售，网下投资者按比例配售;四是投资者按其实际获配的数量缴纳资金。

　　不过，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款，可能会出现部分投资者因各种原因在获配后未及时足额缴款的情形。

　　那么，取消预缴款后，如何约束网上投资者申购行为?

　　对此，本次改革也有专门安排。证监会拟建立网上投资者申购约束机制，规定“网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购”。证监会还规定，投资者不得委托证券公司进行新股申购。

　　此外，新政策规定公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的“小盘股”，通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不再进行网下询价和配售，以缩短发行周期，提高发行效率。

　　IPO重启披露前 谁在大举抢筹券商股？

　　刚过去的一周中，在券商股的带领下，沉寂多时的蓝筹股再度发力，市场迎来看似逻辑不明的逼空行情。而上周五证监会抛出重磅消息——暂停四个月的IPO又将重启帷幕，让市场多数投资者后知后觉地为上周券商股的“暴走”找到了最大理由。

　　不过，相比多数投资者的后知后觉，《第一财经日报》发现，在股灾后一度沉默的卖方上周却异常活跃，多家大型券商都高调发声，大荐券商股，其中不乏突然翻多，喊出“4000点”者。更为值得注意的是，以数据说话，过去五个交易的买卖数据则显示，不同于多数“满仓踏空”的散户，部分主力资金，在上周五重磅消息来临之前早已先知先觉潜伏以券商为首的权重股。

　　卖方先知先觉?

　　上周后三个交易日，以兴业证券、光大证券、华泰证券等为首的多家券商连续暴涨，证券公司指数在三日内累计涨幅达26.84%。Wind资讯统计显示，大涨首日，券商股累计融资买入额达19.62亿元。在IPO重启消息面世之前，市场多数投资者都较为迷惘，纷纷打听券商股为什么涨?

　　“我觉得这周券商股涨这么多，和几家券商都开始看多、发力大推有关。”一公募基金经理上周四(11月5日)下午对《第一财经日报》称，上周开始，尤其上周三后多家大券商相继看多，向他大力推荐券商股。本报记者了解到，包括这位基金经理在内的多位机构人士上周或多或少都配置了权重股。

　　“牛心已回，4000点只是第一目标位。”申万宏源首席策略分析师王胜6日早间一改谨慎。而其在当日的相关报告中再次重申：“可以肯定的是，我们原先以为12月底启动春节前上看4000点的行情，现在已经提前启动了。”

　　然而在几天前的研报中，王胜还称，11月市场将进入震荡格局，想反弹继续需看到改革超预期。“我们认为当前位置已经对现有逻辑进行了充分演绎，下个月将进入震荡格局，再继续向上有赖于改革催化剂的兑现。”

　　对于券商股，王胜在6日的研报中称，周期逻辑支撑下，业绩好转，预期金融反腐长期利好的认识，“十三五”规划部分修复了金融创新预期，以及这轮反弹中券商是除地产产业链之外少数的滞涨品种，估值相对有安全边际。

　　在IPO重启前的数个交易日，卖方看多的队伍远不止王胜一人。海通证券、国泰君安、招商证券均在上周三前后推荐券商股。

　　海通证券首席策略分析师也在上周三的研报中强调，年底券商会出现一轮逆袭行情。他首先给出的理由则是，和计算机、通信等涨幅年初至今均超70%相比，券商板块同期跌幅高达38.9%，从行业间的收益差距看，券商板块已初具逆袭可能。从估值水平看，目前券商股价对应2015年P/B基本已降至2倍左右，无论是绝对估值还是相对估值，对比全行业来看，均处在历史分位的最低水平。

　　国泰君安非银团队则从基本面、估值的角度分析称，黑夜已逝，黎明将至，看好券商股。

　　“目前的券商板块和市场一样，犹如一个人从一个伸手不见五指的黑夜逐步走出。目前风险事件不大、保证金规模仍在2万亿以上的情况下，我们作为卖方能深刻感受到投资者的风险偏好不断提升，这使得股价弹性大的券商板块将更受偏好。”国泰君安非银团队如是认为。

　　谁在“提前”布局?

　　“徐翔事件”后的市场风格开始向稳健的蓝筹股转变，部分私募基金也均表示“将在战术上布局蓝筹板块”。11月4日至11月6日的后三个交易日，在券商股暴走带动下，大盘连续三日上攻，距离3600点仅差10个点。

　　就在市场还在收盘后回味这样一片大好行情时，证监会在例会上宣布，将重启新股发行，进一步完善新股发行行政措施。这让近几个交易日券商板块全线反弹的现象似乎有所解释。而相较“满仓踏空”的散户们来说，那些助推券商等权重股大涨的背后资金似乎早已“先知先觉”。

　　那么，券商股“暴走”点燃A股市场行情，这背后拉动券商等权重股的资金究竟来自何方?

　　从营业部的交易情况来看，在过去的五个交易日中，机构和营业部席位买卖前三名中多有券商股的身影，甚至有一券商股同时出现在买卖前三的名单中。其中，中信证券旗下营业部的身影多次出现;个股方面，兴业证券、光大证券、方正证券等颇受偏爱。

　　机构专用席位累计买入82.94亿元，累计卖出90.15亿元，累计成交173.09亿元。在机构席位的持股榜单中，东方证券被买入最多，金额为4.45亿元;同时也排在了被卖出第三位，卖出4.8亿元。另外，光大证券、广发证券、西部证券、国信证券等也被机构收入囊中。

　　《第一财经日报》记者不完全统计发现，在营业部席位中，中信证券杭州四季路证券营业部可以说是上周的主力资金，无论是买入金额、卖出金额还是成交金额均位居榜首，分别为18.18亿元、7.64亿元、25.82亿元。其中，买入前三名全是券商股，累计耗资约14亿元，分别为兴业证券8.38亿元、光大证券3.29亿元、方正证券2.51亿元;同时，在兴业证券的持股中卖出1.53亿元，广发证券则位居卖出第三名。除上述券商股之外，山西证券、国信证券也受该营业部青睐，分别累计买入145.34万元、359.6万元，累计卖出3298.21万元、5489.55万元。

　　在上一周中，中信证券杭州东新路证券营业部和华泰证券深圳益田路荣超商务中心证券营业部也颇偏爱券商股，买入前三名也均为券商股，前者主要买入方正证券、兴业证券和山西证券，后者则更为喜欢兴业证券、光大证券和西部证券。在华泰证券深圳益田路荣超商务中心证券营业部的持股名单中还有国海证券、东兴证券。

　　在广发证券西安南广济街证券营业部公开的持股名单中，可谓少而精，四只股全为证券股。此外，华泰证券杭州学院路证券营业部、中信证券上海溧阳路营业部、光大证券杭州庆春路营业部等也均在证券股上有一定投资。

　　IPO新政不等同市值配售 “新股不败”终将破灭

　　在投资者正在诧异上周券商股的强势走势之余，11月6日盘后谜底终于揭开：暂停了4个月的IPO将再度重启，而这一次，在坚持按市值配售进行IPO之余，取消了此前申购时需全额预缴申购资金的规定，改为确定配售数量后再进行缴款，堪称最大的变化。

　　此前，很多中小投资者尽管持有不少的股票市值，但由于种种原因没有足够的申购资金而被迫放弃了新股的申购;再加上新股申购期天量资金的堆积以及对整个市场流动性的扰动，成为了此前新股申购方法中最大的弊端。

　　15年前的市值配售

　　事实上，新股按市值配售不属于什么新生事物，2000年时A股就曾釆用过按二级市场市值配售新股的方法，并实行了多年。或许，通过对比前后两次推出市值配售方法的背景，以及上次市值配售方法推出后的得失，可以帮助投资者更好地理解此次IPO新政对A股市场的重大意义。

　　在A股二十多年的历史中，新股不败的神话由来已久。2000年时，为了改变当时在“5·19”行情之后股市萎靡不振的走势，也为了打击在一级市场上“不劳而获”的专门打新的摇号一族，证监会推出了首次市值配售方案。由于当时正值春节长假，央行又在其间出台了放松货币政策的利好，使得春节后首个交易日上证指数暴涨逾9%，彰显了市场对这一制度推出的美好期望。

　　不过由于当时的制度存在不少瑕疵，如深市的市值无法申购沪市新股等，该办法在实施一段时间后就被暂停，直到2002年时进行了完善后才再度推行。

　　从该办法实施的时间来看，主要存在于熊市阶段，也被市场解读为对二级市场投资者损失的一种补偿机制。但由于很多打新资金离开股市，导致股市失血严重，再加上基金拥有优先配售权、主承销商有包销余股权，市值配售使这两类机构受益最大，引发市场争议;结合股权分置改革启动在即，这一方法随后被询价制所取代。

　　五大差异

　　而从本次市值配售的方案来看，其推出的情景和15年前显然有着诸多的不同之处。

　　首先，此次市值配售的方案是在此前按市值确定新股申购限额的基础上进行的改进，只是取消了预缴款这一环节，投资者对该方法明显要较15年前新推行时要熟悉得多，对方案的影响判断也将更趋理性。

　　其次，新推行的市值配售仍保留了新股发行询价的机制，这也是15年前的方案所没有的，市场化的因素明显较15年前要多出不少。

　　第三，完善了中止发行机制，这也是15年前方案中所缺失的。

　　第四，明确投资者自主决策、自担风险、自负盈亏的原则，禁止委托证券公司进行新股申购，而15年前券商自动帮投资者申购则是市场通行的做法，每到有投资者中签后账户中余额不足之时，券商营业部的工作人员就会着急上火地联系投资者赶紧转账成为了当时市场中一个特殊的场景，让人记忆犹新。而为了避免这种情况的出现，本次方案中还建立了网上投资者申购约束机制，规定网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购。这也是一大进步。

　　此外，本次发行改革还将“独立性要求”和“募集资金使用”调整为信息披露要求，通过信息披露强化约束，监管部门加强事中事后监管，进一步增强了市场化机制在新股发行中的作用，也是比15年前的方案进步的地方。

　　与此同时，中介机构的主体责任也在此次新股发行改革中得到强化，如建立保荐机构先行赔付制度、完善信息披露抽查制度、拟出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法等，都是为了下一步新股发行向注册制转变而进行的相应改革。

　　而市值配售的重出江湖，反映了新股发行由核准制向注册制过渡期的现实需求。在注册制下，新股发行和申购应该是一项严肃的一级市场投资行为，而不是无风险获利的工具，或许这一点是投资者需要清醒认识的，“新股不败”的神话总有破灭的一天，也许那一天会成为A股市场化机制建立过程中里程碑式的日子。