泽平宏观：贷款结构恶化 消费活力和企业投资活力未恢复

　　融资需求弱，财政发力，四季度经济暂稳--点评10月金融和财政收支数据

　　文：国泰君安宏观任泽平、张彩婷、熊义明

　　融资需求弱，财政发力——点评10月金融数据

　　事件：中国10月新增人民币贷款5136亿元，同比多增480亿元，预期8000亿元，前值1.05万亿元。社会融资规模4767亿元，分别比上月和去年同期少8523亿元和1770亿元，预期1.05万亿元，前值1.3万亿元。M2同比增13.5%，增速分别比上月末和去年同期高0.4个和0.9个百分点，预期13.2%。

　　点评：

　　1）核心观点：地产销售改善持续推升居民中长期贷款，企业信贷需求偏弱，融资总量增速转降。M2增速超预期，流动性充足。通缩压力加大，预计未来货币继续宽松，但要留意节奏和力度；财政存款继续减少，维持4季度经济暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断。股市筑底修复，债牛继续，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。

　　2）人民币信贷低于预期，同比仍多增但结构恶化。月末人民币贷款余额92.65万亿元，同比增长15.4%，增速与上月末持平，比去年同期高2.3个百分点。房地产销售持续火热，居民中长期信贷增加1998亿元，同比多增803亿元。企业中长期信贷增加1519亿元，同比少增713亿元，而票据融资同比多增665亿元，贷款结构恶化。消费活力和企业的投资活力仍未恢复，居民短期信贷同比少增717亿元，企业短期贷款同比多增123亿元。

　　3）融资总量同比增速转降，企业融资需求弱。融资总量同比增速11.8%，增速比上月下降0.2%。承兑汇票和企业债券减少，表内信贷占比回升至100%以上，其中人民币信贷同比多增53亿元，美元强势，外币贷款同比少增628亿元。表外信贷下降，其中委托贷款同比多增347亿元，信托贷款同比多增14亿元，承兑汇票同比少增1283亿元。直接融资下降，企业债券同比少增74亿元，股票融资同比少增158亿元。

　　4）货币增速超预期，稳增长力度持续加强。M2增速回升，原因在于地方债务置换可能推动银行证券投资，另贸易顺差扩大至616亿美元，预计外汇占款回升。市场流动性充足，10月公开市场操作净回笼1500亿元。财政存款同比少增1726亿元，财政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2个百分点，创7个月新高，财政政策的力度继续加强，四季度经济暂稳。

　　5）市场：股市筑底修复，债市大涨小调，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。流动性充裕、无风险利率下降、资产荒和风险偏好修复推动A股走强。熊市已经结束，股市凤凰涅槃浴火重生。存量博弈下成长和改革主题领涨，未来留意增量资金入市及其可能引发的风格切换。债市大涨后小调，中期继续看多债牛，留意空间和节奏，经济暂稳、IPO重启、破刚兑、杠杆、期限错配引发未来可能加大波动及涨幅放缓。

　　微刺激持续加码，四季度经济暂稳--点评10月财政收支数据

　　事件: 10月，全国财政收入同比增长8.7%，比9月下降0.7个百分点，财政支出同比增长36.1%，比9月上升9.2个百分点。1-10月累计，财政收入同比增长7.7%，比9月上升0.1个百分点，财政支出同比增长18.1%，比9月上升1.7个百分点。

　　点评:

　　1）核心观点：10月，财政支出同比增速36.1%，创7个月新高，7-10月财政支出平均增速高达28.3%，显示微刺激持续加码，经济企稳预期增强。地方支出增速高于中央，显示随着债务置换的稳步推进，地方政府渐成稳增长主力。考虑到财政政策具有一定时滞，3季度政策发力将在4季度见效，维持4季度经济暂稳，中期L型判断，长期下行压力仍大，需要改革放活。

　　2）财政支出近4月平均增速高达28.3%，稳增长持续加码。10月，财政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2个百分点，创7个月新高。7-10月财政支出平均增速高达28.3%，显示微刺激持续加码，经济企稳预期增强。

　　3）地方政府成稳增长主力。10月，地方政府财政支出增速39.9%，最近3个月平均增速达32.2%，增速显著高于中央，最近3月中央财政支出平均增速为15%。随着地方政府债务置换的稳步推进，地方政府在稳增长中扮演了越来越重要角色。

　　4）节能环保、交通运输和农林水务等是财政发力主要方向。财政支出分项中，1-10月，节能环保累计同比增速34.5%，比上月提升5.2个百分点，交通运输累计同比增速24%，比上月提升1.7个百分点，农林水务累计同比增速20.8%，比上月提升1.9个百分点，均高于1-10月财政支出总体增速（16.4%）。

　　5）3%赤字率或不再是约束，稳增长后劲仍足。财政支出加快和收入放缓导致赤字率扩大，7-10月财政支出与收入平均增速之差达19%，这暗示未来3%的赤字率可能被突破。此前财政部副部长朱光耀称，要反思3%的赤字率红线和60%的负债率红线是否是绝对科学的标准。

　　6） 财政收入增长乏力，受工业、外贸和价格低迷等因素影响。10月，全国财政收入同比增长8.7%，比9月下降0.7个百分点，1-10月累计，财政收入同比增长7.7%，比9月上升0.1个百分点。财政收入下滑和工业、外贸和价格低迷等因素有关，收入分项中，国内增值税、进出口增值税、关税和企业所得税等分项表现较差，消费税、营业税和个人所得税总体较好。

　　7） 微刺激持续加码，四季度经济暂稳。财政政策具有一定的时滞，3季度开始财政支出连续4个月高增长，预计将在4季度逐步见效，维持4季度经济暂稳，中期L型判断，长期下行压力仍大，需要改革放活。

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