监管层关注债市高杠杆 中证登启动质押券新机制

　　事实上，由于此前债市杠杆走高，坊间已有针对交易所债券质押折算率调整的传闻，在业内人士看来，此次消息“落地”将在中长期对债市造成利空影响；而另一方面，债市降杠杆所衍生的流动性紧张效应，亦有可能对股票等权益类市场造成影响。

　　步股市后尘，资产荒背景下

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• 光大证券

　　11月25日晚，中国证券结算登记有限公司（中证登）通知称，将进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制，而在通知中，中证登称或将对债券回购业务的风险管理进一步优化，并对部分回购质押债券的标准券折算率予以动态调整。

　　不过中证登也表示，此次动态调整机制的明确，并不属于对现行债券质押式回购业务政策的改变，同时也将给市场留出一定的“消化时间”。

　　对于此次调整的目的，中证登解释为“提高债券质押回购业务日常盯市与动态调整管理工作的有效性和精细化”，同时对回购债券动态管理，也将有利于交易所债券市场规范发展，防范系统性风险。

　　事实上，由于此前债市杠杆走高，坊间已有针对交易所债券质押折算率调整的传闻，在业内人士看来，此次消息“落地”将在中长期对债市造成利空影响；而另一方面，债市降杠杆所衍生的流动性紧张效应，亦有可能对股票等权益类市场造成影响。

　　质押券将“动态调整”

　　“标准券折算率动态调整是我公司对债券质押回购风险管理工作的一项常规工作。”中证登有关负责人对此表示，“通过动态调低或调高相关回购质押券折算率，修正相关质押券适用折算率的偏差，以优化回购质押库结构，提升质押库整体质量。”

　　对于动态调整的对象及后续实施标准，中证登方面则在回答记者时称，将综合考虑回购质押券的集中度、流动性、发行人信用情况等各相关因素，结合回购质押券日常盯市与债券估值结果。

　　“每次针对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整，既可能有调低的，也可能有调高的。”前述负责人表示。在具体操作上，中证登表示未来将按现行做法，将调整后的折算率通过数据接口发送各结算参与人，同时通过其公司网站对外发布。

　　“结算参与人应密切关注标准券折算率的变动，并加强对债券回购融资客户的风险管理，尤其关注标准券使用率较高客户。一旦发现T+2日可能出现欠库，应及时提醒客户尽快补库。”前述负责人提醒，“做债券质押回购融资的投资者也应做好自身流动性管理，审慎操作，要留有足够空间，控制好标准券使用率，避免触发欠库。”

　　在业内人士看来，此次中证登对交易所债券折算率动态调整机制的确立，或意味着监管层对债市高杠杆的警觉。就在一个月前的10月24日，央行副行长易纲就透露“央行正在关注债券市场的杠杆水平”。

　　事实上，债市泡沫背后的危害也越发被业内重视。此前安信证券首席经济学家高善文就曾发布报告指出，中国债市泡沫影响力将甚于股灾。

　　“若债市泡沫破裂，损失可能将转入银行资产负债表，导致银行板块下跌，直接引发股市调整；还可能导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。”高善文彼时认为。

　　监管层称将预留“消化时间”

　　事实上，对于新发债券的标准债折算率的调整传闻此前已在机构间流传。而当晚中证登通知的发布，更是引起固收市场的关注。

　　在光大证券看来，此次调整对象与此前传闻内容或有不同。“调整不仅涉及新发债，也会涉及存量债券。”光大证券认为“主要盯估值和价格，调整估值和价格较低的；每次只调‘小部分’，但有可能调整的频率会提高。”

　　在其看来，此次调整方式将与2014年底的调整方式类似。

　　“每次调整之前均进行压力测试；对于调整后不会引起大规模欠库的债券，每次调10%左右；对于会引起大规模欠库的债券，暂缓调整。”光大证券预测。“如果市场反应较大，则调整动作会小一些；如果市场反应不大，则调整会方案会更严厉一些。”

　　另有分析人士认为，此事件有可能给机构间市场的流动性带来冲击的同时，进而对股票等其他市场产生连锁反应。

　　“小心债市降杠杆给流动性带来的压力会向股市传染。”北京一家大型券商高级策略分析师认为，“因为流动性都是相关联的，去年底A股的一次大跌就是债市降杠杆导致的。”

　　去年12月8日，中证登发布149号文（《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》），一方面对非主体AA级及以上及债项AAA品种外的企业债，实施暂停入库；另一方面要求未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，将仅接受主体AA级以上，且债项AAA品种入库。

　　149号文对企业债可质押标的的大幅压缩，短时间内对固收市场带来较大影响——就在文件下发次日，企业债价格出现大幅回落，上证指数也于当日一度创出-5.43%的“12·9”大跌。

　　不过，和149号文相比，中证登的此次动态调整似乎更偏向于常态机制，其也表示将为市场预留准备与消化时间。

　　“如有要修改现行质押券入库标准和管理规则，我们将事前充分征求市场意见，稳定市场预期，给市场留有足够的准备和消化时间。”中证登就此次通知回应称。而在光大证券相关人士看来，此次调整对债市的负面冲击，或弱于149号文。

　　其原因有三点，一是当前杠杆率并不高，即使被赎回也不会陷入流动性危机；二是目前仅是“吹风”，并未真正调整，而149号文为“发布之日起”生效；三是保险机构并不一定会于11月26日统一赎回。