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姜超宏观债券研究
美联储FOMC会议将于12月15~16日召开，这将是12月最受投资者关注的事件之一。当前美国经济复苏、就业向好、核心通胀逐渐恢复，美联储加息箭在弦上。
本专题将回顾历史，试图探讨以下几个问题：前几轮加息时美债怎么走？我国及其他主要国家债市走势如何？原因是什么？本轮加息，我国的情况又有什么不同？
1.美国历次加息周期和美债走势
80年代以来，美国共有5轮加息，分别是83-84年、88-89年、94-95年、99-00年及04-06年。从加息背景来看，每轮加息或出于抑制通胀的目的，或由经济复苏推动。
从加息周期来看，每轮周期平均持续15个月；加息幅度方面，联邦基金目标利率平均上调约300BP，在利率下行的历史大趋势下，每轮加息的利率起点趋于下降。其中04-06年加息时的利率起点最低、加息程度最大，联邦基金目标利率从1%上调至5.25%，上调了425BP。
加息节奏和基本面基本决定了美债走势。回顾5轮加息周期，美国1年期和10年期国债收益率及期限利差的变化，我们可以总结出以下规律：
第一，短端利率跟随联邦基金目标利率上行，加息节奏和幅度决定其走势。但首次加息后的短期内（7~30天），1年期国债收益率往往下行，可能原因在于预期兑现而出现回调。
第二，长端利率总体上行（除了04-05年），但幅度远小于短端利率。每轮首次加息后的短期内（7-30天）大概率下行，可能原因在于：加息前期长端利率已经充分上涨，那么加息后该预期兑现，10年期国债利率出现回调。但长期而言，长端利率还是要看经济基本面和国际资本流动的情况。
第三，期限利差趋于缩窄。主要原因在于短端利率跟随联邦基金目标利率、其上行速度往往快于长端。
2.联储加息对主要债市的影响
2.1.英美88年均加息，两国债市趋同
88-89年美国为控制通胀加息。87年10月美国股市大跌，美联储采用宽松货币政策使得经济企稳，通胀风险抬头，核心通胀率一度升至4.7%。为控制通胀及对冲此前注入的大量流动性，美联储加息。1988年3月30日-1989年5月17日，联邦基金目标利率从6.5%上调至9.81%。
美债短端紧跟联邦基金目标利率大幅上行，长端利率先上行后震荡，期限利差收窄甚至为负。88-89年的加息周期中，美国通胀高企，但GDP和PMI数据均下滑，因此加息中后期10年期国债的震荡走势，或反映了加息冲击与基本面仍未改善之间的博弈。
英国同样为了抑制通胀加息，长期国债震荡上行。英国88年以前的低利率政策、第三产业带来的就业回升以及撒切尔夫人的减税措施等导致物价不断攀升，87年英国零售价格指数（RPI）回升到4~4.5%，并有继续上涨的势头。在美国加息后的3个月（88年6月），英国启动加息周期，对应10年期国债利率震荡上行，英美长期国债收益率走势趋同。
2.2.德国94年宽松，德美长债却趋同！
94年美国和德国的货币政策分道扬镳，美国启动加息周期，而德国连续下调贴现率，但美德两国的长期国债收益率走势却十分一致、纷纷上行，基本面是主要原因！
94年美国为防止经济过热而加息，美债上行。92-93年美国经济从90~91年的衰退中复苏，GDP增速大幅回升至3~4%的区间。为了防止经济过热，美联储启动加息。94年2月-95年2月，联邦基金目标利率从3%上调至6%，加息300BP。美国国债长短端利率均上行，但由于短端涨幅更快，期限利差缩窄。
德国94年货币宽松，但经济强劲反弹，驱动长债走高。92年起德国连续下调贴现率，但德国10年期国债收益率却大幅上行。主要原因或在于，德国经济刚刚摆脱了90年代初的衰退，但为了恢复经济，德意志联邦银行还需要继续执行宽松的货币政策，因此德国短债跟随德国贴现率下行，但德国长债走高，体现了经济强劲复苏的预期。
2.3.日本99年宽松，日美国债“形同陌路”
99-00年美国加息，长短端利率均上行，利差缩窄甚至为负。1999年起，美国经济增长强劲，互联网泡沫膨胀，为防止经济过热，美联储从1999年6月到2000年5月连续加息6次，联邦基金目标利率从4.75%上调至6.5%，共加息175BP。
美国1年期国债收益率跟随联邦基金目标利率上行，而10年期国债利率同样不断上行。到了2000年，由于经济表现疲软、GDP大幅下滑，对应长债利率下行。而美联储紧缩政策下，短债利率依旧高企，因此期限利差大幅缩窄、以至于由正转负。
日本处于宽松周期，国债低位震荡，美日10年期国债走势几乎“形同陌路”。日本90年代陷入经济萧条，因此一直采用宽松的货币政策。随着经济不断恶化，日本央行在99年两次下调无担保隔夜拆借利率至零利率。在99年6月-00年5月美加息期间，日本1年期国债利率一直在低位徘徊，长期国债利率在美国首轮加息的短期内上行，但随着日本下调基准利率，长期利率下行，此后低位震荡，与美债走势不同。
2.4.加息影响？要看基本面和货币政策
从88年的英国、99年的日本以及94年德国的例子来看，由于各国基本面和货币政策的差异，各国国债走势不同。因此美联储加息对各国债市的影响还是要看各国的基本面和货币政策。
回顾过去5轮加息周期，我们发现各国货币政策有三次分化（83年、94年和99年），一次同步（88年），而最近一轮加息周期（04-06年）主要国家货币政策先分化后趋同。
货币政策同步，国债收益率跟随美国上行，债市下跌。美国加息往往意味着全球流动性的收紧，带动资金加速流向美国，各国央行可能会采用资本管制或者加息的方式防止资本大量外流。整体来看，美联储加息时期主要国家债券走势和美债走势基本一致，如88年的德日英、94年德英、99年德英韩和04年的德英日韩。
货币政策分化，本国国债走势更多受本国基本面和货币政策影响。在美国加息时，本国选择降息，那么长期国债利率一般会跟随国内宽松周期下行，债市走牛。如83-84年的日本采用宽松的货币政策，日本国债处于牛市，受美债影响较小；而04年韩国先降息后加息，韩国国债利率跟随货币政策，先下行后上行。
3.04-06年，中美债市“分道扬镳”
3.1.美国长债利率不升反降
04-06年美国加息背景：房地产泡沫，次贷扩张，通胀预期抬头。2004年美国房地产市场一片繁荣，制造业PMI连续7个月处于60上下。信贷市场繁荣并出现泡沫迹象，同时通胀抬头。2004年6月-2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金目标利率从1%上调至5.25%、上调425BP。
美国国债短端利率快速上行，长端震荡下行，收益率曲线倒挂。04-06年的加息周期为80年代以来程度最大、历时最长的一次加息，短端利率跟随联邦基金利率快速上行，而10年期国债却在首次加息后的5个月内下行62BP，这一现象被称为“长期利率之谜”。期限利差收窄、收益率曲线自06年出现倒挂。
为何美国长期国债利率出现下行？从美国国内角度来看，第一，美国房地产泡沫与经济增速下滑相背离，且油价大涨，长债下行或反映了投资者对未来经济增长缺乏信心。第二，美国04年推出“祖国投资法案”（Homeland Investment Act）对海外资金回国投资大幅减税，增加债券需求。第三，美国债券供给小幅下滑，且2001年后停发了30年期国债，间接增加对10年期国债的需求。
从国际资本流动角度来看，外汇储备充裕的海外央行（尤其是日韩、大陆、台湾等出口导向国家或地区），或出于避免本币升值的考虑，持有大量长期美国国债和机构债券。
事实上，04年美国加息后，德英韩日的长期国债利率均出现下行，“全球储蓄过剩”或能部分解释这一现象。2000年以来出口导向型和石油输出国贸易顺差大增，且以中国为代表的高储蓄率国家越来越融入全球资本市场，带动全球存款增加，与此同时发达国家货币供应量处于上升阶段，共同推动了利率的下行。但随着美国持续加息和全球通胀预期强化，主要国家长债利率趋于上行。
3.2.中美长债走势背离
04-06美国加息时期，中美长期国债走势背离。对比04-06年美国加息时期中美国债走势（前几轮加息限于我国数据缺失暂不讨论），我们发现中国10年期国债与美债走势背离：美国首轮加息后，美债利率先下行，到了05年2月开始震荡上行；而同时期，我国10年期国债先大幅上行，到了04年12月债券牛市启动。
3.3.为何两国国债走势不同？
中美国债走势背离主因资本管控、货币政策及其背后的基本面差异。由于我国资本项目相对受管制，且债券市场尚处于发展阶段，境外资本难以大量进入我国资本市场，因此外部影响较小，我国长期利率主要受国内货币政策和及其背后的基本面影响。
通胀回升和经济增长促使央行加息是04年中国债市大跌的主要原因。美联储首轮加息前半年，受通胀回升、南方证券国债拍卖冲击、固定资产投资大增和央行上调准备金率影响，中国10年期国债收益率大幅上行。
美国首轮加息前1个月，受国内加息预期未兑现影响，中国长债利率小幅下行。但美联储首轮加息后，由于我国CPI连续4个月破5%、通胀压力较大，央行上调1年期存款利率，10年期国债收益率走高。
而05年债券牛市亦受国内央行宽松政策和基本面主导。05年经济走势平稳、CPI回落，央行引导利率下行，体现在3个月央票的发行利率从年初的2.6%，下降到年末的1.8%，另外央行于0
5年3月下调超额存款准备金利率。因此长短端国债利率均大幅下行。
4.本轮加息，我国债市有何不同？
当前的基本面、货币政策及国际经济环境与2004年相比有很大不同。04年国内外基本面不利于债市，但外汇储备持续大增一定程度利好债市。而2015年我国基本面利好债市，但人民币贬值压力对资金面有一定冲击。
基本面角度，04年经济增速回升，通胀压力明显；而当前经济下台阶，通缩是现实风险。随着人口老龄化和地产时代尾声的到来，当前中国经济增速逐渐下滑，GDP增速已从顶峰的14%降至6.9%。同时通缩风险困扰我国，CPI连续16个月位于2%以下，PPI连续45个月负增且降幅趋于扩大。
货币政策方面，04年紧缩政策与15年宽松政策形成鲜明对比。04年央行为防止经济过热先后提准加息；而当前货币政策宽松，14年11月以来央行降息6次、降准5次，并多次下调公开市场回购利率，通过多种货币政策工具呵护资金面。
汇率方面，04年我国面临升值压力，而15年贬值压力较大。04年人民币升值压力较大，经常项目持续顺差且热钱大量流入导致，我国外汇储备持续快速增加。而15年人民币存在贬值压力，外汇储备自14年下半年开始有所减少，且美元即将进入加息周期，意味着美债大概率上行，中美利差趋于缩窄，资金外流压力较大。
资本项目开放程度方面，04年较为封闭，15年债市开放程度加大，且人民币加入SDR后，资本项目开放或提速。2010年以来我国资本项目开放稳步推进，尤其是15年开放程度明显提速，因此本轮加息周期中，海外因素对中国债市的影响料将大于04年。但目前境外机构持有境内债券占比仍低、仅不到2%，对债市的直接影响仍有限。
从国际环境来看，04年全球经济复苏，石油价格飙升，美元贬值、日元和欧元升值，美元作为国际储备货币的地位面临考验。而当前全球经济整体低迷，大宗价格疲软，美元升值，主要发达国家经济边际向好。
静候联储加息。美国经济复苏，失业率持续下降，核心通胀已逐渐恢复到04年6月首次加息时的水平，美联储加息在即。对我国而言，一方面，中美利差或进一步缩窄，资金外流压力较大。另一方面，当前基本面支持慢牛，且央行通过公开市场操作、设定利率走廊上限等工具来稳定流动性预期，且存款准备金率相对较高、降准仍有空间，货币宽松格局将持续。来源姜超宏观债券研究)
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