邓海清：美联储加息美元指数见顶 大宗商品大拐点将到(组图)

　　那么美元兑欧元取决于什么呢？很多人认为，取决于两国基本面，但数据并不支持。我们验证了欧美汇率与欧美GDP之差、通胀之差、核心通胀之差、失业率之差的关系，均未发现有明显的相关性，可见基本面与汇率之间的关系并不那么直接。

　　我们发现，2004年以来与美元指数最为相关的是美国与欧元区之间的利差。2014年至今的美元上行周期中，美元指数与欧美利差的相关性显著性更强。2014年1月-2015年12月，美元指数与“1年期美债-欧债利差”的相关系数（R方）高达0.87，美元指数与“10年期美债-欧债利差”的相关系数（R方）相对低一些，为0.73。

　　进一步分析可以发现，2014年以来的美元走强，更大程度上是因为欧央行降息预期，美联储加息预期的影响次之。研究2014年以来美元指数与1年期美债、1年期欧债、10年期美债、10年期欧债的相关性，可以发现美元指数与1年期欧债最为相关，10年期欧债次之，与1年期美债和10年期美债的相关性最低。由此可见，美元走强由两重因素，第一重是欧央行降息，第二重才是美联储加息，其中欧央行降息的影响更大。

　　再往下一步，美国短期利率和欧元区短期利率又取决于什么？我们知道，美国和欧元区都采用的价格型调控，即短期利率完全由央行控制。我们在《再造央行4.0》一书和报告《“利率走廊”后时代：债券投资经理该升级换代了》中验证过，欧美1年期国债利率与隔夜拆借利率高度相关，相关系数（R方）超过0.95。而隔夜拆借利率则直接由央行通过公开市场操作或者利率走廊模式调控。因此得出结论，欧美的短期利率直接取决于央行货币政策操作。

　　央行根据什么确定短期利率？根据美联储和欧央行的法定职责，美联储根据美国通胀和失业率确定美国短期利率，欧央行根据欧元区通胀确定欧元区短期利率。但是，这里需要注意，美国短期利率并非直接取决于美国通胀和失业率，而是取决于美联储如何看待美国的通胀和失业率；欧元区短期利率也并非直接取决于欧元区通胀，而是取决于欧央行如何看待欧元区通胀。即使基本面完全相同，由于两家央行看待相同数据的态度不同，其货币政策也将不同，利率也将不同。在本文第三部分，我们将详细阐述，这才是导致2014年以来美元走强的根本原因。

　　至此，我们已经得到了常规状况下（不考虑危机导致的避险需求），美元指数的分析框架。美国通胀和失业率→美联储→美国短期利率，欧元区通胀→欧央行→欧元区短期利率，美国和欧元区短期利率共同决定美元兑欧元汇率以及美元指数。需要注意，这一分析框架在2004年之后成立，2014年以来效果最佳；2000年之前则存在较多反例，可能与国际资本流动、市场分析框架转变等因素有关。

　　二、美国基本面真的那么好，欧元区真的那么差吗？

　　由上文可知，美元指数取决于欧美央行眼中的欧美经济。那么欧美经济真实情况是怎么样的？真的差距大到足以导致欧美货币政策背道而驰吗？我们在之前的报告《相似的通胀，相反的货币政策——欧央行与美联储，到底是谁“神经错乱”？》中认为并非如此，在本文中进一步加以论述。

　　首先来看前一篇报告中重点讨论的通胀和经济增长，我们在此只给出数据和结论。通胀方面，近三个月美国通胀指标PCE为0.2%，欧元区通胀指标HICP为0.1%；核心通胀方面，近三个月美国核心PCE为1.3%，欧元区核心HICP为1%；经济增长方面，美国2015年3季度GDP增速为2.2%，对比2014年3季度为2.9%，欧元区2015年3季度GDP增速为1.6%，对比2014年3季度为0.8%。总体而言，美国与欧元区通胀指标非常相似，核心通胀差异仅为0.3%，2014年至今美国GDP稳中有降，欧元区GDP大幅上行，两者GDP均与2002-2006相似。

　　再来看上次较少提到的失业率。如果简单的横向对比美国和欧元区失业率，会惊讶于美国经济之强劲，欧元区经济之衰弱——美国最新失业率仅为5%，而欧元区最新失业率高达10.7%。但是，我们发现，这么对比存在两个问题：一是长期来看，欧元区失业率系统性高于美国，即使在2002-2006年欧元区经济正常时，欧元区失业率亦高达8%以上，可见两个失业率不能直接比较；二是2008年金融危机之后，美国劳动参与率持续大幅下滑，这表明美国就业情况没有失业率显示的那么乐观。

　　我们认为可以参考的是，考虑劳动参与率之后的总失业情况，并将各自2002-2006年的情况作为参照物。我们设计了一个指标“失业率+”，表征“失业率+退出劳动力市场比率”，具体计算公式为：“失业率×劳动参与率+（1-劳动参与率）”，其中“失业率×劳动参与率”是失业人数与总人口的比例，“（1-劳动参与率）”是退出劳动力市场的人数与总人口的比例，两者之和即为“失业人数与退出劳动力市场人数”占总人数的比例。当然，我们承认这一估算同样存在问题，即退出劳动力市场的原因多种多样，除就业不景气之外，也可能与年龄结构、外来人口、教育结构、对闲暇偏好等诸多因素有关。

　　下面我们分别对比失业率和“失业率+”，分别与各自2002-2006年进行纵向对比。首先来看失业率，美国失业率已经与2002-2006年相近，而欧元区失业率则高于2002-2006年2%，美国就业市场好于欧元区。再来看“失业率+”，美国目前“失业率+”高于2002-2006年约3%，而欧元区“失业率+”则与2002-2006年相近，欧元区就业市场好于美国。

　　我们认为，真实的情况，应该在失业率和“失业率+”之间。其中，由于前述退出就业市场原因复杂，因而失业率相对更为可靠，最终结论应当更靠近失业率一侧。最终结果大约是，欧元区就业情况确实弱于美国，但是远远没有市场想象的那么差。

　　综上所述，我们可以发现，欧元区与美国相比，通胀基本相似，核心通胀略低0.3%；欧元区GDP弱于美国但上行趋势明显，且基本与欧元区2002-2006年中枢相当；欧元区就业市场弱于美国，但是远好于10%和5%失业率反映的差距。最后还需要注意，失业率并非欧央行的货币政策目标，因此尽管我们花了很大篇幅分析失业率，但是其对货币政策分化的影响远远小于央行对通胀认识的分化。

　　三、美元见顶，大宗见底，中国债市长期承压

　　我们的基本结论是：2016年美元见顶，大宗商品见底，中国经济回升、通胀归来，看好中国股市，看空中国债市。

　　首先分析美元指数。回到最开始的分析框架，美元指数取决于美国和欧洲短期利率之差，而短期利率取决于欧美央行如何看待各自的经济数据。2014年以来，在美国短期利率和欧洲短期利率之间，欧洲短期利率对美元指数的影响更大。

　　基于前一部分美国和欧元区经济基本面的对比，我们认为2014年以来的美元指数走强，根本原因在于相似基本面数据下，两家央行的看法相反，导致货币政策方向分化。美联储反复强调“通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及非能源进口产品价格的下跌”，同时认为“能源与进口产品价格下跌”是“临时影响”，因此0%的通胀并未阻挡美联储加息的步伐。欧央行则不认为大宗商品价格下跌是临时影响，针对同样0%的通胀采用了大幅宽松政策。

　　但是，这一情况在最近一次欧央行议息会议上发生了变化，德国央行阻止了市场预期中的欧央行的扩大QE规模及下调利率20BP，欧央行态度可能出现拐点。德国央行行长表示，“鉴于能源价格下跌对欧元区通胀的影响，以及已经采取的大规模货币宽松政策，我并未考虑追加额外的刺激。”此前德国央行报告中亦强调，“超低利率持续影响德国金融系统，如果货币政策正常化的步伐过分推迟，金融稳定也将面临更多风险”。

　　我们认为，目前欧美之间的基本面相似大于差异，基本面之差并不支持欧美货币政策分化。美国与欧洲1年期国债利率之差已经达到1%，这一水平是2007年以来的最高值，这与基本面是背离的。我们认为，即使在基本面不变的假设下，欧央行对其经济数据的态度变化以及对风险的认识增强，也会导致欧央行与美联储货币政策方向收敛，而这将带来美欧1年期国债利差收窄，并导致美元指数长周期见顶回落。

　　美元指数会直接影响大宗商品市场，主要原因是美元是大宗商品的计价货币。当然，美元指数并非大宗商品的唯一决定因素，大宗商品从根本上讲取决于供需，但在供需矛盾不变的情况下，美元指数作为货币因素会决定趋势（见下图）。近期原油受OPEC不减产等新的供给因素影响较大，因而近期原油与美元基本脱钩。但是观察金属等大宗商品，均与美元指数密切相关。我们认为，除原油外，供给过剩因素已经充分反映，而随着中国财政发力需求增加，再加上美元指数见顶，大宗商品见底反弹只可能迟到，而绝不会缺席。