点评：供给侧改革重装上阵 16年经济稳中求进

　　2015年11月21日，中央经济工作会议公告发布。公告明确了明年经济的五大任务：削减工业产能、去库存化、去杠杆化、降低企业成本和改善薄弱环节。相对去年的中央经济工作会议，我们认为，有如下的特点：

　　一、供给侧改革的措施落地，减税增赤的财政政策发力的政策组合非常明确；

　　二、“风险”被提及的次数多达7次，而去年基本没有提及，中央政府更加注重预防风险；

　　三、产能过剩的调节是温和的而非激烈的，不太可能出现行政性去化过度而导致经济失速的状况；

　　四、降低融资成本仍然是一以贯之的重要任务。工作会议提及要金融部门要“为实体经济让利”，明年，不对称降息的可能性仍然存在，但结构性货币政策优于总量性货币政策。具体点评如下：

　　1、宏观调控更加注重引导市场行为和社会心理预期：

　　从货币政策上讲，对市场预期的引导仍需加强，而在财政政策上，政策落实效率亦需提高。特别是在货币政策上，结构性货币政策对于市场行为的引导作用将强于总量性货币政策，而货币政策在开启双锚时代之后，更加注重锚调整的预期引导和的调整的作用，将是货币政策在未来的主要方向。

　　2、防风险成为宏观调控的重要任务：

　　在本次的中央经济工作会议的公报中，在七处提及了风险，主要指的是防范金融风险，其中债务风险、非法集资风险、系统性和区域性风险受到比较多的重视。在“防范化解金融风险”上升到主要任务之一的状况下，债券市场的风险释放将是有序的，而货币政策上将仍以结构性为主，过度宽松诱发的汇率风险和资产价格泡沫风险也或是政策层考虑的风险之一。

　　3、财政在供需双向发力，是托底经济增长的主力军：

　　在本次的中央经济工作会议中，中央强调了要在“适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧改革”。在其中，我们认为，财政政策是供需双向发力、托底经济增长的主力军。在需求领域，财政政策的主要发力点是化解房地产库存、扶贫及社会保障政策、继续推进城镇化、“抓好重大标志性工程落地”等；在供给领域，财政政策的主要发力点是产业政策、降税政策等。我们预计，到2016年，赤字率有可能上升到3%附近，使得财政托底经济增长的空间继续放大。

　　4、货币政策上，防范金融风险是重点，降低融资成本重点在让利：

　　在去年的中央经济工作会议中，就财政货币政策协调的表述是“积极的财政政策要有力度，货币政策更加注重松紧适度”。在本次的工作会议中，其论调是“积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度”。我们认为，这种灵活适度的表态与防范金融风险的总体政策目标是一致的。增加灵活性防范金融风险，重点仍在股票、汇率、债券以及民间融资的风险防范上。从这个角度讲，2016年发生大的债市风险的可能性不大。

　　在降低融资成本的问题上，此次的表态是“降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制”。同时，工作会议也表示，“要降低企业财务成本，金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利”。我们认为，从货币政策降低融资成本来说，明年可能采取如下的政策：①继续增加债券发行规模，促进间接融资向直接融资转化，从而完成降低融资成本的目标；②不对称降息，促进金融体系向实体经济让利。

　　5、在产能去化上政策较为温和：

　　相对来说，在对于产能过剩的去化上，此次的表态是“尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作”，同时会议提出，“严格控制增量，防止新的产能过剩”。从会议的表态看，产能去化上很难采用非常激烈的去化措施，而是促进市场的兼并整合为主。我们认为，产能去化的温和思路也有助于防范经济过快下行的风险，维稳经济增长。

　　6、房地产去库存上升到主要任务：

　　在房地产库存去化上，根据中央经济工作会议的表态，户籍制度改革、租赁市场发展等是房地产去化的政策方向。预计对于租赁性公司扶持政策、对户籍制度改革、对房屋“先租后售”等的政策支持力度都会非常大，促进房地产市场的库存消化，恢复市场平衡。

　　综合以上分析，我们认为，在2016年，供给侧改革将真正落地，而其中以减税增赤为主体的财政政策将成为重要的支持政策。货币政策方面，我们认为防范金融风险的主体任务下，货币政策将仍维持宽松，但出于防范资本外流以及资产价格泡沫风险的考虑，仍以结构性的不对称降息和增大直接融资规模为主。依此，明年的赤字率上升和直接融资占比上升都会导致债券供给上升，从而略弥补资产荒下的资产不足状况。由于中央在产能去化方面力度有限、房地产去库存方面的政策储备充足，财政托底的意愿强烈，经济增长下行有底。因此，收益率下行有底。维持10年期国债在2016年的2.8-3.4%区间波动的判断不变。另外，出于防范风险的考虑，2016年信用事件爆发或呈现出点状的格局，信用风险总体可控。