新三板私募基金机构挂牌及融资被暂停的政策效应，仍在发酵。而在监管趋严的背后，探究其操作手法或更能揭示出政策与企业的博弈之处。作为三板私募股权标杆的九鼎系的运作手法，毫无疑问具有代表性。
基于融资需服务于实体经济的主旨，新三板的融资规则将
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本报记者 李维 北京报道
导读
九信资产此次资本运作的原型或为九鼎系早在2014年就已筹划的房地产项目与上市公司的换股计划。
定增5.6亿股、募资300亿元、52名房企老板作为“原股东”参与、190亿元“债权”出资。
诸多关键点背后，九鼎集团（下称九鼎系）旗下的九信资产（831400.OC）拟实施300亿元股票发行方案引发关注。
随着21世纪经济报道记者多方调查了解，九信资产此次资本运作实质，或与九鼎系通过资本市场渠道，为二、三、四线城市（下统称次线城市）的中小房地产项目实现融资有关。
此外记者独家获悉，九信资产此次资本运作的原型或为九鼎系早在2014年就已筹划的房地产项目与上市公司的换股计划。当年下半年，九鼎系曾大范围招揽次线城市的房企项目；而九信资产此次的300亿元定增，正是由九鼎系的地产项目运作计划变异而来。
值得一提的是，九鼎系最早曾计划以沪深主板公司为平台运作该类地产项目，但后来出于种种原因，该类项目最终被移送至新三板市场操作，而具体运作形式也由此前的“项目换股”变成了如今的“债权换股”。
“债权换股”拆解
在主板市场上，以债权出资认购公司定增股票份额的案例并不常见，而在新三板上，这类运作也具有一定的特殊性。
12月24日，九信资产发布了更正后的《股票发行方案》，拟发行5.6亿股，募集资金不超过300亿元，其中190.10亿元为九信资产的53名现有股东以其持有的债权资产出资；而其余的109.90亿元则将由九信资产通过非公开形式定向募集。
据股票发行方案披露，上述的53名股东，实际上为52名房地产商人和1家实业公司，而这52人和1家公司用于出资的“债权”，则大多为其名下房企的关联方债权，债权起始日为2015年8月31日，期限不超过4年，年利率为8%。方案还显示，前述房企多位于次线城市。
这意味着，该笔190.1亿元的交易实质，为前述53名股东以所持有的关联方债权，与九信资产的增发股票间的交换。在“债权换股”的结构上，九信资产还采取了股权质押、资产抵押、少量持股、认购人担保等方式，完成了对前述房企的控制与资金监管。
“认购人和债务人是关联方，而结构里又含了担保，所以没有这个运作，上述债权也不一定存在。”上海一位投行人士称，“存在的意义，恰恰在于用来交换九信的股票。”
而据21世纪经济报道记者多方了解，九鼎系此番运作的内在逻辑，或以其新三板公司九信资产为平台，通过“债权换股”、“配套定增”及更多融资方式，实现对次线城市开发商等实体经济的融资，其方案之一是利用配套募集的110亿元资金为有关房企提供融资支持。
“这个模式中，九鼎的关键是新募集的110亿元，这笔钱说是用于不良资产盘活与处置，但其实正是将用于对这些认购人名下的房地产项目提供流动性支持；融到110多亿按债权比例提供给53个认购人，平均每家能获得2个多亿的长期融资。”一位接近九鼎系人士表示，
“当然可能还会有其他的融资渠道，这个方案的实质在于，用权益市场资金的长期性来弥补房企传统债权融资偏短期的不足。”前述接近九鼎系人士称。
不过截稿前，九鼎系尚未对这一运作逻辑进行官方确认。
“具体不方便讲，但可以保证这些债权资产都很优质。”一位九信资产内部人士称。
运作原型揭秘：
千亿地产换股计划
九鼎系运作前述地产融资模式并非临时起意，其背后曾蛰伏了庞大的资本运作规划。
据21世纪经济报道记者独家获悉，九鼎系早在2014年，就已筹谋了房地产项目与上市公司的换股计划，而该计划正是此次九信资产“债权换股”运作的前身，而彼时，九鼎系曾在全国范围内大面积招揽有融资需求的次线房企项目。
值得一提的是，实体经济下滑压力下，次线城市房地产融资难度不断加大，是九鼎系瞄准这一市场机遇的主要原因，而其运作的核心目标，是“解决房地产企业项目的流动性、增值性和变现问题。”
“二、三线房企的融资一直比较困难，13年钱荒时，不少开发商找的私募基金，成本大多数都到了24%甚至30%，而九鼎则刚好看上了这块的市场需求。”一位接近九鼎系的房地产人士透露，“最终要达到的目的是，通过一系列资本运作，来解决二、三线房企融资难的问题。”
21世纪经济报道记者调查获悉，截至去年底，被九鼎系装入计划池的房地产项目资产净值规模已超过了1000亿元，而有接近九鼎系人士透露，其实际规模已远不止千亿。
“当时说是1000亿，其实当时实际的体量可能已经超过了这个数。”前述接近九鼎系的房地产人士称，“毕竟全国范围内，有这种融资需求的二三线开发商太多了。”
记者调查获悉，在起初的换股方案中，九鼎拟用于换股的资本运作平台并非是新三板公司，而是沪深主板的A股上市公司，而当中一个曾被计划的方案，是利用与之合作的上市公司“世纪游轮（002558.SZ）”实现资本运作。
但该计划并未如愿成行，而世纪游轮也被回归的红筹股巨人网络所借壳。不过，据21世纪经济报道记者此前报道，世纪游轮停牌前，突击入股的苏州信德行投资中心和嘉兴荣达投资与九鼎系仍然存在关联（详见本报12月8日14版报道《世纪游轮现19板涨停九鼎系“马甲”曾精准押宝》）。
最终，该类项目终于在新三板公司九信资产的股票发行方案中得以“见光”；但与此前“项目换股”计划有所不同的是，此次运作是以认购人和房企间“债权”作为换股筹码。
而在业内人士看来，九鼎系之所以选择新三板，一方面因为此前九鼎投资的LP份额置换、百亿定增等资本运作曾顺利达成，加之新三板上半年的一轮上涨行情，这让九鼎系进一步意识到新三板作为资本运作场所的价值；另一方面，和A股市场相比，新三板能够让九鼎拥有更大的运作空间。
“九鼎在三板的不少运作都完成了，这可能是九鼎把这个运作放在新三板搞的原因。”前述接近九鼎投资人士表示。“此外这种资本运作模式也比较少见，而新三板能够包容这些金融创新。”
（记者微信：lw8346860）
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