反思熔断：美国也曾经历怀疑与变革

　　2016年1月1日，A股正式引入熔断机制；2016年第一个交易日，熔断机制被触发。上证指数大跌6.86%，跌破3300点；深圳成指大跌8.20%，跌破12000点。

　　熔断机制第一次出现，就如此令人印象深刻。在熔断机制推出之前，争议就非常激烈。此时，反对之音升温，甚至有声音要求废止熔断机制。

　　事实上，一直被我们学习的美国，也曾经对熔断机制的作用进行反思。1988年著名的“黑色星期一”之后，美国建立熔断机制，不过真正触发是在1997年10月27日。熔断是否起到了平滑市场波动、冷静市场的作用？还是加剧了市场波动，让不确定更加不确定？

　　面对市场的质疑，带着这样的问题，美国证监会（Securities and Exchange Commission，即SEC）对熔断触发的过程进行了反思，并于1998年9月形成了这篇题为《对1997年10月27日与28日交易分析》（Trading Analysis of October 27 and 28, 1997）（下称《报告》）的报告中。

　　A股第一次

　　1月4日，A股市场投资者再次“见证历史”。

　　上午开盘不久，大盘跌幅就超过3%。至13时12分，沪深300指数跌幅首次触及5%。上海证券交易所立即发布“上证公告（熔断）〔2016〕01号”，宣布开始实施熔断机制，熔断自13时12分开始，13时27分结束。这是中国资本市场历史上，第一次触发熔断。

　　但5分钟后，即出现了第二次。至13时33分，沪深300指数跌幅扩大至7%。上证所紧急发布02号公告，宣布自13时33分开始实施指数熔断，当日不再恢复交易。沪深两市提前收盘。

　　正式实施第一天，熔断机制的亮相有些“刺激”，反对之声迎面而来。

　　国泰君安首席经济学家林采宜撰文称，熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。

　　但从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标：HS300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

　　在她看来，2016年首个交易日的“全网实盘测试”结果打了熔断机制设计与推行者的脸。而且，对于熔断机制的作用，国外实证研究并不一致。

　　一方面，熔断机制始于美国，1987年股灾后实行，而随后以Gerety和Mulherin为代表的学者则研究认为，熔断机制不仅没有减轻市场波动，反而增加了市场波动；另一方面，持正面观点的学者Chirstie也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性，并没有说明熔断机制有助于市场稳定，不具有“刹车”功能。

　　她提出，中国股市的投资者结构不合理、投资理性程度不够，市场交易深度不足是市场易大起大落的根本原因，这些不是熔断机制所能解决的。“熔断机制在应用中的实际效果已经被证明以负面为主，适当时候取消才是对市场的尊重。”

　　熔断机制受到质疑，一个主要的原因是A股市场的“特殊性”——涨跌停板制度、T+1交易制度。美国也实行熔断机制，但其没有个股涨跌停板，交易制度为T+0。

　　中国人面大学金融学教授吴晓求此前接受《第一财经日报》采访时表示，涨跌停板本质上也是一种熔断，而实践证明这样的“熔断”有时对价格波动有助推作用。另外，指数熔断机制设置后，个股“熔断”可能就没有必要，而且个股回转机制应该放开。

　　“不要以为熔断机制就必然会消除风险，会消除市场波动，市场一旦有风险、波动它还是会存在的。”他认为，既设置指数熔断，又禁止T+0，对投资者规避风险而言，机制存在缺陷。

　　事实上，当前中国资本市场参与者在思考的问题，美国在1997年熔断触发之后，也曾经做出反思。市场制度虽有不同，对熔断机制关注点几乎一致。

　　美国第一次

　　1997年10月27日，星期一，大跌。

　　道琼斯工业指数（Dow Jones Industrial Average ，即DJIA)暴跌7.18%，收于7161.15点，创下自1915年以来最大跌幅。

　　这一天，也是熔断机制在1988年引入之后第一次被触发。下午 2:36，道琼斯 下跌350点，在股票、权证、指数期货市场同时触发熔断，熔断时长30分钟。下午3:06，交易恢复，但是股指继续下跌，至3：30触发了第二次熔断，直至收盘。

　　在最后交易的24分钟里，投资者是否恐慌性卖出，是美国监管层非常关注的问题。不过，对于接下来股市是涨还是跌，投资者更为关注。

　　第二天，10月28日，道琼斯工业指数大幅反弹337.17点，涨幅4.71%，收于7498.32点。

　　针对周一周二这两日的市场交易，美国SEC主席Levitt要求市场监管部进行回顾研究，并对“熔断机制如何影响股价走势”这一问题找出答案。

　　首先需要明确，研究认为熔断机制并非造成股市大跌的原因。总体而言，股价下跌是市场价格修正的过程。

　　27日的暴跌受多种因素刺激。一个大背景是，亚洲新兴市场动荡对美国企业盈利的潜在影响，以及经济放缓和通货紧缩的压力，形成了市场担忧。亚洲市场动荡使得一大批专业机构投资者选择规避股票风险，在美国市场增加对冲。方式主要有两种，直接抛售股票，或交易期货。

　　SEC市场监管部研究认为，在这样的市场情绪下，27日第一次触发熔断，可能对市场下跌起到了助推作用。

　　值得注意的是，大跌之后，股票价格回落，低价的股票对投资者的吸引力再次上升。因此，28日上午巨大的买盘支撑起大幅反弹。

　　SEC市场监管部认为，27日的市场暴跌，不足以检验熔断机制在市场下跌过程中起到何种作用。但是，这一次触发熔断机制，让监管者看到需要对这一机制做出调整。事实上，相关修正条款已经在1998年4月15日付诸实施。

　　修正主要包括三个方面。第一，提高阀值标准。回顾10月27日，道琼斯工业指数下跌350点触发熔断，此时跌幅为4.54%。研究认为，这一水平太低，应该提高触发门槛。熔断机制应该是在市场突然暴跌，预期市场可能会出现流动性枯竭时，触发生效。

　　第二，首次触发熔断应予调整。27日市场交易形态显示，首次触发熔断似乎没有必要。而且，投资者对二次熔断的担忧，加剧了最后24分钟的下跌。另外，非常规的交易暂停，可能会导致抛压向期货市场传导。因期货市场会在有限时间内快速出清，现货市场股票价格会跟随期货市场快速下跌，并跌至阀值水平。

　　第三，及时调整规则。美国1988年建立熔断机制，第一次触发是在9年后。SEC研究认为，27日市场的表现再次证明，监管层需要阶段性的对熔断机制进行测试，确保其能够适应市场的发展变化，适应更大的交易波动和价格波动。

　　随着市场的成长和变化，监管机构和自律机构必须监控并修订熔断机制，以及其他的保护性措施，以确保这些机制可以按照设计初衷发挥作用，达到预定的目标，同时，给市场带来的伤害要尽量最小。

　　历史惊人相似，熔断机制在A股市场也终将难以一帆风顺。2016年是中国资本市场改革大年，熔断机制刚刚“诞生”，或许就不得不启动深度变革了。

　　作者：杜卿卿来源一财网)

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