李奇霖：当高杠杆与期限错配成为常态

　　导读：当人民币资产高回报率成为往事，但全社会预期回报率下降偏慢，加上金融机构负债端同质化竞争，实现收益只能选择加杠杆、提高流动性溢价。于是出现安全类资产（国债、国开）收益率快速下降，收益率曲线平坦化并存的现象。

　　文/李奇霖 民生证券研究院固定收益组负责人

　　当人民币资产高回报率成为往事，但全社会预期回报率下降偏慢，加上金融机构负债端同质化竞争，实现收益只能选择加杠杆、提高流动性溢价。于是出现安全类资产（国债、国开）收益率快速下降，收益率曲线平坦化并存的现象。

　　2002-2007年出口、基建和地产驱动，后金融危机时代经济政策刺激下基建、地产双轮驱动以及2014年-2015年年中股牛衍生出的高收益资产是过去人民币高回报率资产。当过去增长驱动力步入长周期下降轨道，与之匹配的杠杆和产能风险开始暴露，人民币资产所能提供的回报率开始下降，且人民币资产风险溢价开始上升。

　　资产端收益率下降，风险溢价上升的同时，全社会预期回报率下降相对于资产端又是偏慢的。这个过程对金融机构来说，负债端成本主动下降意味着客户资源流失。尽管集体下调负债成本对全行业是有利的，但当个体利益凌驾于集体之上，不主动下调负债成本构成了一个纳什均衡。

　　因此，“资产荒”的本质是人民币资产回报率下降，与负债端成本所匹配的资产稀缺和人民币资产风险溢价上升所致。再加上货币宽松，短端利率低位稳定，倒逼金融机构实现收益选择加杠杆或提高流动性溢价。所以出现安全类资产收益率快速下降，收益率曲线平坦化并存的现象。

　　加杠杆和提高流动性溢价本质是为了补偿负债端高成本和资产端低收益缺口，但债市上涨本身又会导致更多资金流入进一步压低收益率和做平曲线，倒逼金融机构加更高的杠杆和更高的流动性溢价实现收益，形成正反馈，系统的内生不稳定性是不断累积的。

　　过去的非标引发的“钱荒”，股市大幅去杠杆反映的都是这样的一个过程:通过加杠杆和增加期限错配实现全社会对资产高回报率的需求，资产价格上涨又导致更多资金进入压低资产的收益率，倒逼金融机构通过加更高的杠杆和期限错配实现收益。但加杠杆对资产收益率预期透支和对流动性的耗损到了一定程度就会去杠杆，形成负反馈。

　　这一现象形成的本质还是人民币资产高回报率下降太快，与之对应的是全社会预期回报率还停留在过去，下降速度偏慢，形成了预期差。再加上货币宽松维系了短端利率低位稳定，增厚了加杠杆和期限错配的获利空间。但随着杠杆盘累积，套利空间不断收窄，继续加杠杆和增厚期限错配需要更宽松的流动性和更低的短端利率。但目前汇率贬值和外汇占款减少是不利于流动性继续宽松的。

　　中长期看，利率下行的趋势仍未走完，短期来看，我们认为央行也有动力继续通过降准维系短端利率的稳定，甚至继续下压短端利率。但我们认为在目前的偏低的绝对收益率水平，需要关注两点：1）缓释汇率压力，降准需稳资金风险偏好的措施配合，博弈牛陡行情；2）中美利差收窄，在杠杆盘堆积的背景下，是否会出现流动性风险，也是需要关注的。

　　房地产开发投资长周期下行对应的重工业产能调整的趋势是确定的，这意味着中长期利率下行的趋势仍未走完（参考英国和日本70年代后的走势）。短期来看，当经济下行周期中曲线平坦化，短端若制约长端下行，央行均会主动压低短端，重新为长端下行创造空间，降准往往会成为此时的政策选项。

　　但从逻辑上看，货币宽松若要防范汇率贬值导致宽松无效，必须制造出一个新的具有人民币资产赚钱效应的资产来留住资本。降准后可能对应着地方债加码置换、基建投资扩张等不确定性因素，投资者风险偏好被激活可能导致曲线陡峭化形成（可以参考2015年3-4月份市场的走势）。

　　如果人民币资产赚钱效应没有能够有效激活(“资产荒”逻辑延续)，随着收益率持续下降，继续加杠杆和增厚期限错配需要更宽松的流动性和更低的短端利率。中美利差收窄，在杠杆盘堆积的背景下，是否会出现流动性风险，也是需要关注的。

　　（来源于微信公众号“奇霖金融研究”）