“熔断惨案”：天灾加人祸

    2016年A股的首个交易周注定将浓墨重彩地写进历史，并且让经历过的投资者久久不能忘却。沪深300指数上周下跌9.90%，创业板指数下跌17.14%，当然这不是重点，股市在上周一和上周四两个交易日4次触及熔断，这两日股市被迫提前收盘，并且上周四的交易时间未能达

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• 广发证券

　　冷静思考，熔断机制并不决定股市的走势，但事实证明应该起到的稳定器作用并没有实现，反而加剧了动荡，证监会形象地将其称之为“磁吸效应”。

　　多重利空压制走势

　　2016年开年伊始，人民币的大幅下跌一时间让投资者惶恐，1美元兑换6.3元和6.4元人民币的关口接连失守。虽然市场对于人民币贬值已经形成一致的共识，但新年以来如此猛烈的下跌仍然超出了市场的预期，人民币汇率过快地贬值导致了A股市场投资者的情绪波动，从而使得不稳定性从汇率市场向其他资产传递。

　　市场担忧人民币大幅贬值使得央行的货币政策空间受到抑制，未来降息的空间有限，此外弱货币还容易引发输入型通胀。虽然当前大宗商品处于低位，短期无忧，但一旦原油等价格出现超预期的上涨，国内通胀就急速回升。降息空间难以打开也意味着市场资金利率短期可能见底，从而对股票市场以及实体经济产生负面影响。

　　为了对冲资金面短期紧张，另外一个可动用的工具即为降准。但是外汇占款的降低使得被动性的货币投入减少，货币政策的效果会出现一定的折扣。资金外流的压力也对股票市场形成打压。

　　而上周压制股市走势的重量级事件并不只是人民币走软，随着18号文即将到期，市场投资者期许已久的后续延缓重要股东减持股票的规定迟迟未能出台，投资者担忧原始股这一“堰塞湖”随时可能垮塌，股市随即成为一片“泽国”。

　　在重压之下，A股上周出现了两次断崖式下跌，但本应让投资者冷静的熔断制度反而成为市场恐慌的放大器 。

　　根据熔断的机制，沪深300指数涨跌达到5%的熔断阈值后，全市场会暂停交易15分钟，而股指期货的日内涨跌幅会扩大到7%，当市场日内出现如此剧烈的变动之后恐慌情绪会增加，尤其是市场流动性紧缩下价格波动会大幅加剧，这在流动性日益枯竭的股指期货市场表现更为明显。

　　沪深300指数上周一触及5%熔断后恢复交易到再次触发7%的熔断，用时不到6分钟；上周四更是在恢复交易后不足2分钟就触发了7%阈值。

　　广发证券分析师陈杰认为，今年开年后股市下跌的促发因素不是熔断机制，而是机构的减仓、汇率的再次大幅贬值等，但是这些因素导致的下跌被熔断机制给放大了，进入了恶性循环。因此熔断机制不是下跌的诱因，但却绝对是下跌的“加速器”。

　　而从上周一和上周四两次的熔断导致市场提前休市来看，当市场下跌至5%的阈值而暂停交易15分钟后，市场投资者冷静思考的结果反而成为尽快止损，尤其是上周四，恢复交易不足2分钟就达到7%的阈值。可以说，5%的阈值反而成为投资者止损的指标，也就是证监会所说的“磁吸效应”。

　　机制设立的思考

　　业内人士目前首先质疑的就是熔断机制5%和7%的两道阈值过于接近，在触发5%熔断阈值后，市场急跌后恐慌预期已形成，大概率会迅速触发7%熔断，全天交易提前结束，即使有价值投资者也没有机会重新入市。

　　上周四晚间，上交所、深交所和中金所均宣布，熔断机制暂停。证监会新闻发言人则称证监会将认真总结经验教训，进一步组织有关方面研究改进方案，广泛征求各方面意见，不断完善相关机制。

　　交易所的“暂停”一词与证监会的“不断完善相关机制”表态让市场担忧，熔断机制是否会“死灰复燃”。

　　过去25年，我国股市以散户为主的投资者结构从未改变，这种投资者结构更容易产生“羊群效应”，加之T+1的交易制度，导致抄底资金面临问题，让熔断机制无法达到预期的稳定市场的作用。熔断机制与个股涨跌停、T+1的交易制度相互掣肘，本意都为稳定平滑市场波动，但操作中却相互削弱。

　　此外，目前A股“28转换”时常发生，上周A股的小盘股走势明显弱于大盘股，都以沪深300指数的涨跌作为参考是否恰当引发争议。

　　早在2015年9月证监会对熔断机制进行征求意见时，众多证券从业者、投资者、学者和媒体都对熔断机制的推出产生了质疑。但从2015年12月初证监会宣布熔断机制2016年年初实施时的表态来看，证监会在征求意见后修改的相关条款只是在达到5%暂停交易时间等技术方面，并未提及推出熔断机制可能产生的负面作用。

　　据记者了解，目前已有法律工作者要求证监会提供熔断机制在征求意见阶段，证监会收到的所有意见和建议。从而解释证监会和三大交易所出台并实行的指数熔断在程序是否合法、市场参与主体的大多数意见是什么、规定是否有机会调整和修改、市场主体应该如何参与制度改进等方面的疑问。