“债务-通缩”陷阱将是2016年最大的宏观风险

　　导读：2016年，我国经济发展的外部环境不是特别乐观。受结构性和周期性因素的双重影响，预计下行压力继续加大。

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　　2016年，我国经济发展的外部环境不是特别乐观。一方面，预计发达国家经济将持续缓慢复苏，另一方面，新兴经济体受美国加息和中国经济增长减速影响，面临挑战和震荡。从全球范围来说，普遍存在产能过剩，因此低增长、低通胀将持续。美国经济在主要发达国家一枝独秀，瑞银预测美联储今年加息100个基点，可能给不同市场带来不同程度的调整，国际金融市场波动性、不确定性将增加。

　　今年我国经济受结构性和周期性因素的双重影响，预计下行压力继续加大。一方面，我国经济潜在增速因为人口老龄化、资源环境压力等因素逐渐下降，之前长期积累的结构问题也突出显现；另一方面，前十几年拉动经济的最重要引擎——房地产建设正在经历去库存，而房地产建设下行也使得相关传统工业面临痛苦的调整。

　　我们预计政府会增加财政支出、加大基础设施投资力度，并通过简政放权、减税等各类促增长的措施支持服务业和新兴产业的发展，还会进一步放松房地产政策。尽管如此，房地产建设量持续下滑、工业和采矿业产能过剩，可能会进一步拖累工业需求和固定资产投资。政策支持恐怕难以完全抵消强大的下行压力。因此，我们预计2016年实际GDP增速将进一步放缓至6.2%。随着石油价格和大宗商品价格企稳，我们预计全年CPI增速将持平于1.5%，PPI跌幅也有望收窄。由于价格疲弱，名义GDP可能仅增长5%左右。

　　在经济减速背景下，利率继续下行是大概率事件。我们预计2016年通缩压力不散、企业现金流恶化将会倒逼央行进一步降息50个基点。此外，央行还可能多次降准，从而在资本外流的背景下补充国内流动性、降低银行间市场利率。为了降低企业融资成本、缓和还息负担，我们预计全年地方政府债务置换规模将超过5万亿，企业债发行规模也可能较大规模地扩张。

　　国企重组和清理过剩产能步伐有望提速。政府已经多次强调推进供给侧改革的必要性，并将清理过剩产能作为2016年的主要政策目标之一。我们认为随着企业运行困难加剧、而政策框架逐步完善，淘汰过剩产能、关停“僵尸企业”和核销坏账的步伐将明显加快。此外，降低原材料成本和能源价格、降低融资成本、减税降费等措施也应有助于防止企业部门利润率进一步恶化。

　　今年预计人民币对美元温和贬值5%，对货币篮子微幅贬值。在美联储加息、美元升值的背景下，我们预计央行会逐步让人民币汇率与美元脱钩，允许人民币对美元温和贬值5%、汇率双向浮动增加。但是，为了防止贬值预期过大、人民币大幅贬值过快、外储缩水过多，我们认为央行有必要、也预计会收紧对跨境资本流动的管理。我们预计2016年年末人民币对美元汇率为6.8。

　　“债务-通缩”陷阱是最大的宏观风险，但预计不会出现系统性金融风险或信贷大幅紧缩。价格下跌、债务负担沉重、利率高企将使企业部门资产负债表进一步恶化，现金流压力加大，还息能力降低，投资需求被抑制，导致银行资产质量恶化。尽管如此，我们认为出现系统性金融风险或信贷大幅紧缩（去杠杆）的可能性很低。为确保企业部门和地方政府有足够的资金来偿还利息、维系经营，即便实际企业投资和信贷需求疲弱，我们认为央行会允许杠杆率继续攀升。政府和央行也会动用政府信用以及增加流动性等方式防止一些信用违约事件蔓延成系统性风险。

　　以上是我们的基准预测。

　　当然，今年也可能出现一些意料之外的变数。

　　一、房地产去库存比预期的幅度更大、持续更久，对工业生产和投资造成更大的拖累，出台的政策措施可能效果有限、或力度不够，导致投资增速出现更大幅度的滑坡。两者共同导致经济增长大幅低于预期。

　　二、固定资产投资超出预期。有几个方面的因素可能带来投资强于预期。一个可能性是房地产去库存步伐比想象得快，缓解重工业下行压力和产能过剩问题。另一个可能是供给侧改革迅速发挥效果，提振企业信心和民营部门投资（特别是服务业和公共事业行业），带来新兴产业加快投资，加上户籍改革和城镇化步伐加快。此外，我们无法完全排除新一轮强刺激的可能性。如有上述这些情况发生，投资增速企稳回升可能早于、强于我们的基准预测。

　　三、金融监管跟不上金融创新、或是流动性管理不当，导致金融风险集中暴露。我们的基准观点是政府将保持充裕的流动性、系统性金融风险事件的可能性非常低。然而，如果在金融创新和自由化大幅推进，而金融监管被认为是阻碍创新或监管部门各自为政，则一些金融产品和市场可能积聚风险，可能在某个时点集中暴露。而如果出现一系列信用违约事件、股市或债市大跌、外汇流出规模超预期、流动性支持力度不够等，则可能会给一些中小金融机构造成压力、或出现重大信用事件。

　　四、国企改革进展缓慢。我们预测清理过剩产能、核销坏账和国企改革的步伐将加快。然而，如果各级政府对未来的潜在增长过于乐观、或是对改革带来的短期负面影响过于担心，地方层面缺乏配合、中央对地方的支持不到位，国企改革和市场出清可能进展迟缓。那样，工业部门产能过剩得不到清理、企业运行继续恶化、银行坏账持续增加、经济增长将长期低迷。

　　五、人民币对美元体制贬值。几乎市场上所有人都预计随着美联储加息、而全球其他经济体乏善可陈，今年美元将持续升值。如果出于各种原因，美元对其他主要货币不再明显升值，甚至出现回调，那么政府可能会让人民币对美元贬值幅度低于我们所预计的5%。当然，汇率的另一个意外是因为美元大幅升值、或是我国经济下行压力加大，导致资本外流加剧，使得人民币兑美元汇率贬到7.0。