此轮美联储加息或带来非同以往的冲击(图)

　　从美联储历次加息考虑的因素来看，不外乎就业市场、通胀预期和经济增长预估，此次增加了金融市场稳定这一因素。从理论上说，货币紧缩周期的开始应出现在经济走出周期性低谷但尚未达到波峰之前。近半个世纪以来，美联储倾向于较早地启动加息周期，即首次加息时，经济从谷底到波峰尚未走过一半。

　　从当前来看，美国经济距离上一次衰退的底部已有近80个月，这一时间明显长于此前的任何一次加息。在美联储2015年12月加息之前，美联储主席耶伦曾表示，利率维持在零点过长时间会带来金融不稳定等风险，并可能“不经意将经济推入衰退”。

　　因此，从金融稳定角度来看，过长时间维持低利率对金融市场稳定已经构成挑战，这是此次美联储在经济稳定之后加息的最主要驱动力。逻辑在于，美联储利率长期偏低，助长了金融行业过度冒险行为，投资者通过提高杠杆率更为努力地博取更高收益，资金正在越来越多地流入监管较少的领域，从而增加了影响金融稳定的因素。在漫长的低利率和低波动性阶段，出现了许多过度冒险行为。需要特别注意的是杠杆贷款和贷款抵押债券高速增长，目前比金融危机前的水平还要高。

　　加入劳动参与率指标的“耶伦规则”

　　自格林斯潘执掌美联储之后，美联储的行为一直遵循“泰勒法则”，而伯南克和耶伦分别对“泰勒法则”以自己的参数进行修正，但是美联储加息动作总体上没有脱离“泰勒法则”。自2014年年初出任美联储主席至今，耶伦在多个场合反复强调自己对劳动力市场的关注，劳动参与率回升就成为判断劳动力市场复苏的关键依据。把劳动参与率指标加入“伯南克规则”中，就得到所谓的“耶伦规则”。

　　“耶伦规则”的表述如下：

　　r=0.5×(p-2)+1×y^+0.5×(I-66.5)+p+2

　　其中，r表示美联储应该选择的利率水平，可以把它称为“理论联邦基金利率”;p为通货膨胀率，这里采用核心PCE指标;y^是产出缺口，表示实际GDP与潜在产出之间的偏离，也就是产出缺口;I代表劳动参与率。

　　2015年11月，美国失业率降至5%，已经与2008年年初的水平相当，2015年三季度美国实际GDP年化季率修正值为2%。通过美国ADP民间就业数据的评估，2015年12月美国失业率可能会持稳于5%，而2015年四季度美国实际GDP大概率在2.5%以上，因此产出缺口为0.5以上，按照“耶伦规则”得出利率转为正，并超过0.25%的当前利率，因此美联储2015年12月加息符合“泰勒法则”。

　　在美联储的货币政策框架中，通胀的达不达标并不依赖相对滞后的通胀数据，而是取决于通胀回升的前景，而一直以来，通胀回升的前景则往往取决于由劳动力市场改善(失业率下降)所带来的工资的上涨，即所谓的菲利普斯曲线。鉴于当前美国的失业率已降至充分就业的区间，从货币政策的前瞻性角度来看，美联储有理由相信通胀在未来回升至目标区间，并因此而启动防范性的加息。

　　经济增长方面，当前美国的实际GDP增长均弱于此前三轮加息周期;通胀方面，核心CPI同比的回升乏力与1999年首次加息前相类似，明显弱于1994年和2004年;就业方面，当前失业率的下降确实要好于1994年和2004年的首次加息，但不及2001年。当前美国经济的复苏较以往明显偏弱，即未来的加息节奏将比以往的紧缩周期缓慢得多，并且不排除美国经济在2016年走弱之后再次降息的可能性。

　　美联储历次加息对资产价格的影响

　　美联储近十年来的首次加息虽然靴子落地，但其货币政策正常化的步伐才刚刚开启，资产价格可能需要重新定价。这里特别要提到的是美联储每次货币紧缩对于一些非美国家而言就是一场灾难，此次加息最有可能受到冲击的是新兴经济体。

　　美联储持续加息周期一般为1—2年，无论是经济过热还是互联网、房地产泡沫时期，防范通胀过高和资产价格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引导资产价格的期望，这必然对资本市场造成相关影响。

　　从上世纪80年代以来美联储五轮加息周期来看，都伴随高通胀，国债收益率上涨，大宗商品都呈现上涨趋势。之所以出现商品价格上涨，主要有三方面原因：一是2000年以前，美国经济占全球比重很大，其对商品的消费权重也很高，美联储加息意味着美国经济过热，需求强劲会驱动大宗商品价格上涨;二是加息周期都伴随高通胀和金融加杠杆，因此为了对冲通胀，大多数大宗商品成为保值增值的投资标的;三是2003年之后美联储加息伤到的是美国经济本身，以2004年6月至2006年6月为例，新兴市场由于其处于经济高速增长期，在爆发金融危机之后经济才受到波及，这意味着美联储加息带来的负面冲击有滞后效应。

　　至于美联储加息和美元指数走势关系，我们发现在2003年之后，美联储加息没有助推美元指数持续上涨，这是因为除了利差之外，汇率走势还取决于经济增长潜力，当时美国经济增长潜力不及新兴经济体，导致资本流向新兴市场，尤其是中国等金砖四国。

　　此轮美联储加息带来的结果

　　此轮美联储加息与最近的三轮加息周期有着明显的不同，带来的结果可能也不同。

　　一是当前美国经济只是温和复苏，全球经济增长也表现乏力，这意味着美联储加息是基于长时间低利率环境可能给金融市场带来不稳定因素，因此对于大宗商品而言，美联储加息并不意味着经济走向繁荣和消费强劲。在每次美联储加息预期升温之际，大宗商品的下跌和新兴市场的抛售都会出现。

　　二是中国经济结构调整，经济增长减速，对大宗商品需求已经触及峰值，而中国当前继续维持宽松的货币政策，这意味着中国对大宗商品需求并不会明显改善。根据以往美联储加息和新兴经济体经济增长、大宗商品的关系，我们得出的结论是：对包括中国在内的新兴市场而言，核心仍是自身的经济状况，美联储加息并不能改变基本面的走势，但是会加快新兴市场经济内在问题的暴露，放大了金融市场动荡的可能性。大宗商品供需面没有明显改善的话，美联储加息给商品带来的影响是负面的。

　　数据显示，2008年金融危机之后，由于中国等新兴经济体占全球经济比重上升，以及中国对大宗商品消费的权重纷纷逼近或超过50%，因此新兴市场经济增长没有回暖的话，美联储首次加息后到加息结束期间，大宗商品价格是持续下跌的。

　　三是此次加息很大概率带来新一轮的危机。美元大周期对于新兴市场是最大的考验，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。前几年新兴市场资本净流入那么多，加息势必会令新兴市场出现一些动荡。2014年美联储加息预期产生后，8个新兴经济体出现资本净流出。

　　从美联储历史上几次货币紧缩来看，外债过高、过度依赖外资、外汇储备较低、金融市场过度杠杆的经济体受影响，或者爆发危机的可能性最高。目前，俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕，这些国家外债余额占外汇储备的比重均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。

　　另外，国际原油持续下跌，给俄罗斯以及部分非OPEC产油国带来额外的冲击，所以并不排除新兴市场中非OPEC产油国率先爆发危机的可能。

　　四是套息交易解除可能给风险资产带来剧烈冲击。套息交易是指买入高息货币而卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行，以赚取其中高于低息货币国家的利息的一种市场投机行为。自2005年中国汇改以来，人民币和美元的套息交易就不断壮大，而随着2008年金融危机爆发后各国竞相实施货币宽松，套现交易蔓延至欧元、日元等其他货币。

　　2014年12月，国际清算银行(BIS)数据曾经显示全球套息交易飞速膨胀。该行估计，自2000年以来全球套息交易规模翻了四倍至9万亿美元，增速比同期全球经济增长快5.5倍。国际清算银行不断警告称，如果套息资金突然在同一时间撤退，可能产生严重的金融冲击。例如，1997年的亚洲金融危机就是因为约3000亿—5000亿美元套息资金而急剧放大。

　　目前人民币汇率面临持续贬值的压力，人民币和美元利差缩减导致套息交易解除，资金外流是原因之一。数据显示，截至2015年12月21日，3个月人民币SHIBOR和3个月美元LIBOR利差缩减至246个基点，此前最高在2011年6月28日，达到621个基点。

　　此次美联储加息，中美利差不断收窄的同时，中国资本市场却面临着“资产荒”。这意味着，如果利差再度出现倒挂，没有一项人民币资产在抹平利差后能继续提供正投资回报率，那么利差缩减背后可能就是汇率贬值和资本外流风险上升。由于中国经济下行压力加大，中国央行不大可能会跟随美联储加息，所以适当允许人民币贬值是大概算事件。