高盛：人民币汇率或扩大波动 打击两地投机套利

　　我们将未来12个月美元/人民币汇率从此前的6.60调整至7.00。” 高盛/高华首席中国经济学家宋宇对《第一财经日报》记者表示。面对近期的汇市波动，投行高盛下调了对人民币汇率的预期，并认为未来汇率波动会进一步扩大，以此打击两地市场上的投机套利。

　　牛津经济研究院(OE)亚洲经济研究主管、苏格兰皇家银行前中国首席经济学家高路易(Louis Kuijs)告诉记者：“我们预计当前人民币仍被高估，希望能快速向灵活的汇率机制转变 ，否则容易使市场困惑并形成贬值预期。”

　　预计年底美元/人民币贬至7？

　　关于高盛调整人民币汇率预测的原因，宋宇给出了三大理由。

　　首先，最近几天决策层的反应机制明显转变。新年首个交易周，人民币兑美元中间价累计走弱0.8%，而过去四个交易日的即期汇率(下午4：30收盘价)走弱了约1.5%，创下8月汇改贬值以来最大的四天累计贬值幅度。“这表明决策层的反应机制可能发生了转变：在出口和总体经济不尽如人意的形势下，央行允许人民币贬值(甚至是相对于整体贸易加权指数货币篮子贬值)的意愿增强。”

　　其次，“虽然以往决策层通常参考美元/人民币汇率，但2015年大部分时间内的官方评论却不那么具体，而且CFETS人民币汇率指数的宣布更明确地显示出决策层至少在目前较看重贸易加权汇率，”宋宇表示，“我们预测，未来一年人民币兑该货币篮子温和贬值约3%。此前2013、2014、2015年人民币兑该货币篮子的升值幅度为7.1%、8.8%、0.2%。”

　　第三，高盛及主流观点认为年内中国经济可能进一步周期性走弱。虽然去年11月经济数据显著反弹，但从中长期来看，10月和11月财政刺激力度的加大似乎不可持续，经地方债调整后的社会融资规模环比增速也是如此。“由于出口增速深处负值区间，未来数月出口可能依然疲弱，中国在允许人民币一定幅度贬值方面可能会更容易达成政策共识。汇率灵活性的加大也可能会促使短期利率走低，鉴于中国债务负担沉重，我们预计2016年短期利率将进一步下行。”

　　当然，高盛也特别指出：“中国经常账户状况良好，且2016年有望进一步改善。此外，人民币被纳入SDR货币篮子可能也会推动资产配置以略快于以往的速度向人民币资产转移，从而对私营部门的资本外流起到小幅抵消作用。”

　　一次性贬值还是循序渐进?

　　当前，仍为各大机构所争论的是——人民币究竟应该一次性贬值到位，还是循序渐进?

　　支持循序渐进的机构包括高盛和野村证券等。高盛认为，中国将谨防金融风险被触发，因此其基本情景假设仍是人民币相对CFETS货币篮子将温和贬值，而不会一次性大幅贬值。

　　野村中国首席经济学家赵扬则对《第一财经日报》记者表示：“当今国际经济格局已不是1994年人民币汇率并轨改革时的情形。目前我国出口已占全球市场份额13%左右，是全球最大的出口国和贸易国。人民币大幅贬值必然带来竞争对手的货币剧烈贬值，并引发新兴市场动荡。”

　　同时，他也提及，一次性贬值未必能阻止中国的资本外流。“中国的企业和家庭部门长期超配人民币资产，低配海外资产，形成了2万亿美元左右的对外净负债(主要是境外居民对我国的直接投资)。目前资本账户已经部分开放，很难阻挡对外投资需求所形成的结构性的资本外流。”

　　无独有偶，国泰君安大类配置团队分析师此前对《第一财经日报》记者表示，人民币过快贬值存在风险，外债则是主要考量之一。2009-2014年官方口径外债规模增长近3倍，短期外债比重大幅上升。“官方口径外债可能低估中国实际外债水平，因此对于短期外债占比高的企业而言，若人民币过快贬值可能使得部分企业出现短期偿债风险。”

　　而支持一次性贬值或快速贬值的包括高路易和法巴银行亚洲证券首席经济学家陈兴动等人。陈兴东认为：“人民币从以美元为锚到以一揽子货币为锚，加大了人民币的波动率，如此加大了人民币预期的不确定性。但是从央行最优的政策角度看，要将人民币一步贬到位，这样对整个经济波动影响最小。”

　　中立派就包括国泰君安首席宏观分析师任泽平。他在接受《第一财经日报》记者采访时表示：“我认为任何一种贬值方式都存在利弊。央行近期采取的是渐进式贬值，这看似风险可控，但最大的风险在于会形成贬值预期，加大资金流出压力；还有一种方式是短期快速贬值到位的策略，但这就需要央行进行权衡利弊。”

　　在他看来，当美元/人民币为6.1(当前接近6.6)时，人民币被高估20%，即还存在20%的贬值空间。可以说人民币从去年8月11日开始的持续贬值并非竞争性贬值，完全是正常修正。

　　打击套利 短期汇率波动或加大

　　尽管各方对人民币的具体点位和贬值路径仍各执一词，但主流观点倾向于认为，未来人民币汇率波动将比过去两个月更加剧烈，因为中国央行可能增强双向浮动弹性以加大做空投机成本。

　　人民币汇差套利的逻辑是：在岸人民币更贵，离岸人民币更便宜，借用在岸、离岸汇差套汇，境内抛人民币换美元，将美元运到境外在境外用美元换更便宜的人民币，再将人民币运回，实现无风险套利。值得注意的是，离岸和在岸人民币汇率价差曾在1月6日扩大至史无前例的1600基点，导致投机客有机可乘。

　　值得注意的是，套利行为和央行可能的介入也使得离岸人民币流动性紧张。1月11日，香港银行间隔夜拆借利率(Hibor)狂飙939个基点，由上周五的4%飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平。同时，香港银行间7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%，意味着在香港离岸市场借入人民币的成本已达到历史新高。

　　一些“两岸”人民币汇率和利率交易员则进一步更正称：“T/N USD/CNH Swap 隐含的人民币利率已经到60%了，而不是13.4%。”

　　“境外没有真正的CNH Money Market(离岸人民币货币市场)，机构主要通过USD/CNH Swap(美元/离岸人民币互换)来获得CNH，所以USD/CNH Swap Points Imply的利率就是有效的CNH利率。通常货币市场的隔夜利率看O/N，外汇互换市场的隔夜看T/N，”上述交易员撰文指出，去年末，境内向境外输送人民币流动性的主要渠道纷纷被堵死，同时境外结汇价格优于境内，企业在境外结汇后将人民币汇回境内，“抽走离岸人民币流动性，进少出多，整个离岸人民币池子逐渐缩小，流动性趋于紧张。这也推升离岸人民币利率，可以提高做空人民币的成本，挤出空头。”

　　宋宇表示：“汇差在去年8~11月间曾数次大幅收缩，这意味着非私营机构可能在离岸市场进行了操作。但自从11月末首批境外央行类投资者获准进入在岸人民币市场以及人民币入篮问题尘埃落定之后，央行对两地人民币汇差扩大的容忍度似乎有所提高。尽管如此，我们显然不能排除汇差再度大幅收窄的风险，而且在未来几个月，离岸人民币市场相对在岸市场可能会有更大波动。”