民生固收：央行开展MLF操作难替代降准

　　事件：

　　央行通过MLF释放流动性1000亿，资金成本3.25%，期限6个月。

　　点评：

　　①考虑到外汇占款收缩，需要通过MLF对冲基础货币缺口。人民币汇率贬值反映资本外流压力较大，再考虑到后续2400亿公开市场操作到期，7月发的2500亿MLF亦将到期，财政存款上缴和春节前的现金需求，央行需要通过新的MLF平抑基础货币缺口。

　　②MLF仍然替代不了降准。首先，11、12月外汇占款下降约万亿，考虑到1月汇率贬值压力较大，1月外汇占款下降的压力有增无减，MLF数量上远不足以对冲外汇占款的减量；其次，外汇占款损失的长期限流动性，MLF释放的流动性只有半年；最后，MLF资金成本较高，6个月为3.25%，而降准释放的流动性几乎没有资金成本。

　　③仍看好通过降准和其他货币宽松措施将短端利率下压至1.5%-2%一线。首先，短端稳定是信用派生企稳的前提，信贷类资产是流动性溢价高和期限长的资产，经济下行压力仍存，短端稳定能给予金融机构配置中长期债权类资产正向激励；其次，从历史情况看，无论是2008年9月，2011年11月还是2015年4月，只要经济处于下行周期，每当短端制约长端下降时的空间时，央行均有动力压低短端，为长端利率下降打开空间；最后，维持短端高位，货币政策一再低于预期可能是为了汇率考虑，但经济下行周期中，若不宽松，人民币资产赚钱效应下降，人民币资产风险溢价上升，汇率压力有增无减。