保卫人民币汇率战“战场”转移

　　欧阳晓红

　　央妈48小时狙击战之后，1月14日，隔夜人民币香港银行同业拆息定价（CNH Hibor）大幅回落至3.60%，流动性危机得以缓解。而此前三天分别为 8.31%、66.81%、13.39%，离岸人民币流动性一度告急。市场传这是中国央行打击人民币做空者所致。

　　聪明的央妈非常清楚，在离岸市场干预汇市的稳汇率成本，较在岸市场少多了，且成效好。这对家底（外汇储备）见薄的中国来说，似是明智之选。要知道，过去一年，为稳汇率，市场预估央妈至少花了数千亿美元。而且，此趋势或未止住。2015年12月缩水的逾千亿外储，其主因或是“资本流出＋干预汇市”。

　　但是，当日盘中港币汇率急速贬值0.36%，最低贬至7.7895。莫非投机资金转移战线——蓄意攻击港币？或是资金开始撤离香港，98危机重现？

　　蹊跷陡变、云波诡异的股市、汇市联动背后是回不去的曾经。国际金融市场的波动性还会越来越大，全球经济或在经历超级债务周期与大停滞；一列陌生的时代火车轰鸣开来。

　　人民币在囧途

　　犹豫再三，杨女士还是下单了，通过网银购汇一万美元。

　　她选择的购汇理由是“因私旅游”，尽管她短期内并不打算出国。她知道这样操作无甚实际意义——以6.5873的汇价换成美元之后，目前以近乎零的活期利息趴在账上，仅此而已。但至少，她觉得心踏实些。

　　人民币2016年开年来的“狂贬”让她觉得有些惶恐。

　　这一天，杨女士的朋友也碰巧在网上购汇上万美元，新年开启新的5万美元额度之后，也许需要重新配置现金资产。因为人民币资产回报率持续降低，2015年3季度，美国风险资产回报率较中国高出40%，居民开始思忖海外配置资产；国际投行也在重估人民币资产。

　　周围像杨女士一样并无实际用汇需求，只为保值或增值的人；或者有备无患——买点美元的人并不少。不习惯人民币大幅双向波动的他（她）们忽然发现，步入猴年的人民币开始下窜上跳。对很多人来说，这是一个完全陌生的时代；其在2015年8月11日已登场，当时汇市、股市联动，振动全球金融市场；而今一幕，如出一辙。

　　新年伊始，一周A股逾7万亿财富被蒸发，其恐慌堪比2015年三周蒸发的21万亿市值，最大诱因均是汇率贬值，惟一的不同是熔断机制助推了这次恐惧。事后，市场也没有因为熔断机制的叫停而“消停”。

　　人民币囧途的另一个场景是，QDII额度或通道告急。始于近一两年的贬值预期在去年四季度尤为明显，这让具QDII资质的金融机构加快发行海外资产配置类产品的发行。诸如一些信托、基金公司的QDII额在去年底就基本见底。

　　也有具海外投资实战能力的对冲基金在迫切寻找QDII额度或通道。国际市场正在加大的波动性，包括若隐若现的黑天鹅因子让其逮到套利空间。

　　一家通过量化研发获成熟套利策略的对冲基金，在2013年4月~2015年11月平均年化收益22%，31个月总收益67%，历史最大回撤

　　这家机构相信，强美元周期下，全球货币都在相对美元贬值，投资大额资产的最侍配置途径便是QDII产品，因其不受个人每年5万美元购汇额度的限制。以8月11-13日为例，若此间配置美元资产，3天收益可达4.6%。如此，其希望通过合法渠道可以帮助投资者对冲资产风险，出海创汇。

　　这家对冲基金的窘迫在于，中国资本账户尚未完全开放，除了QDII，找不到投资海外的合规渠道。眼下的情况则更为微妙。市场隐约洞悉——监管层或在收紧资本流出渠道。部分QDII大额申购在“关门”。1月12日，鹏华全球高收益债人民币公告称，为保护现有基金份额持有人利益暂停大额申购。1月8日，博时亚洲票息收益债券三只QDII就因同样原因公告了暂停大额申购。更早的1月7日，国泰旗下5只QDII公告称，因外汇额度限制而暂停大额申购。

　　如此场景并不多见。想当初，人民币升值周期之际，QDII产品几乎无人问津，QDII额度时常闲置。资本缘何一夜之间转向？这次可能不只是短期趋利的投机资本，还有一些寻找项目的中长期好资本也在蠢蠢欲动。

　　核心原因在于，中国经济发展到了一个新阶段，过去二十多年发展模式吸引的外资和趋利资本，或行至逆转拐点。国内资产荒的背景下，一些国内居民和企业考虑投资海外——这几乎是刚性需求。一位接近监管层人士分析，刚性资金外移需求，挡也挡不住。如果通过资本管制手段抑制资本外流，可能会事得其反，使得一些本来不想转移资产的人更加急于转移资金。

　　一句话，当下宜疏不宜堵。原国家外汇管理局资本项目司司长孙鲁军认为，实现资本项目可兑换后，可构建三个层次风险防线:提升汇率市场化水平。通过扩大汇率浮动区间，增强汇率弹性，并通过汇率的双向浮动“熨平”跨境资本的流动；其次，实施“托宾税”或无息准备金等税收或准税收的手段，抑制短期资本的大规模流动；最后，实施临时性的资本管制措施。在国际收支出现严重失衡时，可采取一些临时性的资本管制措施，对跨境资金流动和汇兑进行必要的管制。

　　毕竟，中国已是10万亿美元的经济体，亟需缜密的大国金融战略。未来即使保持在6%左右的增速，亦可预期在10年或20年之后，中国经济总量将会赶上甚至超越美国。英国经济学人智库2015年10月份发布的最新报告，中国名义国内生产总值将在2026年超过美国，成为全球最大的经济体，并将至少保持到2050年。

　　然而，近期的中国资本市场变局开始令资本困惑。一家国际对冲基金称，目前是持观望策略，因为政策的不稳定性，不确定性颇多，投资风险较大。

　　按照中国人民大学宏观经济分析与预测课题组的说法，世界经济正经历超级债务周期与大停滞。从全球来看，世界各国投资增速超调和贸易增速超调等现象依然在向深度蔓延。这决定了中国2015 年出现的投资增速的回落、外贸的低迷以及资产价格的上扬等现象并不是中国独有的现象，而是世界结构性大调整和周期性调整的一部分。

　　瑞银资产管理总裁Ulrich Ko-rner则表示，如果真的要进入中国市场，需了解两点：作为一个投资市场，中国的角色是什么样的。第二，中国对于全球市场的影响又如何。考虑到中国可持续的发展，中国股市最近的波动性事实上和中国长期的基本面关系是不大的，中国的经济仍然充满活力。“这个波动性更多是短期的投机和技术方面的一些要素，是这些要素影响到了中国的股市。”Ulrich Korner说。“从客户角度来讲，他们当然对人民币未来的发展非常感兴趣，对于中国以多快的速度开放资本项目也是非常感兴趣的，只是在现在这个点上面他们会有一点谨慎，这也是可以理解的；”瑞银资产管理亚太区主管Rene Buehlmann说，“但是，在全球范围来讲，大家对人民币都非常感兴趣，也有这方面的需求，不管是个人还是机构投资者，只不过在什么点切入。”

　　家底缩水之后……

　　此时，中国的家底——外汇储备已降至3.33万亿美元，较2014年6月最高位的3.99亿美元，18个月缩水7320亿美元；这个数字还会扩大，因为央妈肩负金融稳定、保增长、国际收支平衡等多重使命。

　　18月前的人民币对美元汇率中间价是6.1528，去年1月初6.1248,现为6.5637, 换言之，兑换1万美元，要比2015年初多花4300元人民币。这让杨女士想想都心疼。她有些恍惚：中国官方不只一次承诺：人民币不具备长期贬值基础。近日，还有官员称，无需着急购汇……也是，购汇了又能怎样？国内无甚有吸引力的外汇理财产品可供选择。

　　加之，国际投行相继下调人民币目标价格，更甚者，有机构预测人民币汇率7.2-7.5左右。还有市场人士预估，从购买力平价的角度看，人民币对美元7.5左右较为合适，亦属均衡汇率。

　　如此言论并不少见，亦或多或少搅动了市场情绪。于是，像杨女士那样的网银购汇者趋多，渐成一种现象。

　　现在，“只是因为市场的贬值预期，造成了集中‘挤兑’外汇储备的局面；”中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为，“反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又会进一步加剧贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。唯有破解单边市场预期，才可能外汇市场避免出现最坏的情形。”

　　在管涛看来，目前的贬值预期，可能与市场波动不足有关：汇率杠杆调节作用失灵，汇率越跌，市场反而购汇和持汇意愿越强。而且，只要央行汇率调控力度有所放松，做空人民币的市场力量就可能反弹，推动汇率加速调整。通常这种情形下产生的市场汇率水平有可能超调，而不一定代表均衡水平。他建议，面对复杂的市场环境和政府的多重目标，应该是一揽子政策和措施来解决问题。也就是采用“中医疗法”，每个工具都用一点点。

　　而那一点点如何把握不啻为一种监管艺术。从近期股市、汇市大幅波动看，平衡监管艺术决非易事。

　　殊不知，一个“稳汇率”不知要付出多少成本。2015年外储减少512亿美元，除估值因素、“走出去”国家战略之外，减少的外储主要用来作汇市干预，以稳定人民币汇率。

　　中银香港研报称，抛美元、买人民币的汇市干预理论上会减少市场上人民币的流动性，扯高人民币的利率，才能有助于稳定汇率，这在资金池不大的离岸市场有较为明显的体现。

　　诸如，香港银行业的人民币存款在2015年10月为8543亿元人民币，较2014年底较少1493亿元人民币，而CNH Hibor隔夜、1个月和3个月的最新定盘价分别为4.01%、7.46%和6.33%，显著高于Shibor定盘价的1.96%、3.00%和3.07%。

　　“未来要稳定人民币汇率，无论是从干预成本、成效和对人民币国际化等的影响来看, 关键还是在离岸市场。”中银香港称。如此，央妈48小时狙击战亦见怪不怪了。

　　管涛认为，“811”新汇改之前，“藏汇于民”是造成我国资本外流的主要原因。“811”新汇改后，“偿还债务”同“藏汇于民”因素叠加，造成我国资本流出增加、储备降幅扩大。

　　中国基础国际收支状况依然强劲，“不论‘藏汇于民’还是‘偿还债务’的正常用汇需求都是有保证的。只是因为心理因素导致的市场恐慌性购汇，才造成了目前这种局面。”管涛说。

　　然而，资本市场也好，汇市也罢，都是回不去的曾经。人民币囧途时代业已开启。一位香港资深金融人士称，价格回归价值，往往表现为残酷的通货紧缩。香港的资产泡沫破灭或不可避免，香港的华资已提前撤离。一如一九九七年，深度套牢的仍旧是中资。

　　只是，“这次更多的是富裕起来的个人。通货紧缩，将刺破杠杆形成的泡沫。让人担心的是，通货紧缩会传染，可以一夜之间穿过罗湖桥。那时，你就知道谁是赤裸裸。”上述香港资深金融人士说。

　　如此，像杨女士一样担忧人民币贬值的你，会怎样考虑重新配置资产？企业呢——又该如何应对不确定的汇率风险？