黄卓：金融市场应打破刚性兑付

　　导读：1月19日，搜狐财经思想库特邀请著名经济学家、上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授携其新书《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》，以及北京大学国家发展研究院知名学者黄卓老师，来分析中国经济现状，把脉未来之路。

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　　文/马克

　　2016年伊始，全球资本市场就不太平！包括中国股市在内的欧美及日本股市都出现了大幅下跌、人民币在内的新兴市场货币承受贬值压力、石油价格也跌破30美元！波罗的海干散货指数创下有史以来最低位！你能想到的几乎所有资产的价格都在下跌。

　　另一方面，去年以来p2p平台接连出事也引发了投资者的担心。有人说，中国从未有过一场真正意义上的金融危机？但如何理解面前正在上演的一幕，我们该怎么办？未来路在何方？

　　1月19日，搜狐财经思想库特邀请著名经济学家、上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授携其新书《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》，以及北大国发院知名学者黄卓老师，来分析中国经济现状，把脉未来之路。

北京大学国家发展研究院副教授黄卓

　　黄卓表示，几十年前困扰中国国有企业的预算软约束问题并没有完全消失，实际以政府的隐性担保、刚性兑付这样的形式重新产生了。其主要集中领域跟之前不一样，之前主要集中在企业经营层面，现在是一个隐形的，存在于地方政府的投资和债务，以及房地产还有金融体系，形式更隐蔽，但问题的本质是一脉相承的，都是大而不能倒，拖累经济发展。

　　另外，我们正在重新思考金融部门对于宏观经济的作用。经典理论是忽视金融市场对于宏观经济的影响，但是2008年的经济危机让我们注意到金融市场里面有两个问题有可能给实体经济带来重大冲击。一个是金融市场的财富效应，特别当通过吹起金融泡沫使得每个人觉得自己很有钱，这个会改变他的消费决策。当泡沫有可能破灭的时候，我们要去杠杆，这个去杠杆的过程会带来反向的财富效应，使得大家削减自己的当期消费，对实体经济带来严重的需求冲击。

　　第二个金融中介的影响。我们发现很多宏观货币政策传递不到实体经济，2008年以后，即使美联储拼命注入流动性，但是商业银行不敢放贷，宁愿把钱放到手上，一堆基础货币，担心自己破产风险，货币都积累到自己手上，没办法进入到实体经济，传导机制出现严重的阻塞，也形成了一种新的泡沫。

　　黄卓认为，金融市场打破刚性兑付是化解刚性泡沫的一个切入点。我们只要抓住两个原则，第一防范系统性金融风险，只要没有影响到整个金融体系的稳定，可以让它去违约。另外一个是打击金融欺诈或者庞氏骗局。诈骗是犯罪，要严厉打击，包括通过设立一些监管门槛，把金融欺诈的难度提高。政府不该提供担保，投资有风险，入市自负盈亏，这样股市亏了钱，就不会有人去证监会门口静坐了。

　　以下为黄卓演讲全文（未经演讲者本人审阅）

　　黄卓：各位朋友，大家下午好！我很早就知道朱宁教授要写一本《刚性泡沫》的书，后来发现这是一本讲中国经济的书，我觉得特别难得。讲中国经济有很多著作，但这本是从金融学者的角度来分析中国的经济，特别是能够把中国经济里面目前存在的几个非常严重的问题，比如高房价、产能过剩、影子银行、地方债务等等都能够用一个简单的视角和概念把它串起来，是一个非常难得的尝试。

　　这本书里面最关键的一个词是“泡沫”，这是标准的金融学词汇，如同跟朱宁教授刚才讲的，这是金融学家和经济学家研究了很多年，但是达成的共识非常少的一个概念。

　　2014年有一首歌非常流行非常火，和朱教授的书有关，就是邓紫棋的《泡沫》，我给大家念几句歌词：“阳光下的泡沫，是彩色的，就像被骗的，我是幸福的，追究什么对错，你的谎言，基于你还爱我。美丽的泡沫，全都是泡沫，是一下的花火，你所有承诺，全部都太脆弱”。这个歌词讲爱情的泡沫，但是你会发现恰恰可以用来描述金融中的泡沫，比如我们说，金融泡沫也是彩色的，看起来很吸引人，所以能够吸引你忍不住被骗其中还感觉到很幸福，但是最后泡沫还是会破灭，因为它的基础是脆弱的，而且它给的承诺最终也无法实现。

　　第一首先，给大家讲一点我读这本书的感受，我想谈谈和《刚性泡沫》这本书有关的两个在经济学上的学术上的脉络。刚性泡沫的概念其实和之前经济学里面几十年以前讲的软预算约束的概念非常相关，软预算约束，这个词不知道在座的朋友是不是是否熟悉。软预算约束，这个词在1980年由匈牙利的经济学家科尔奈提出，他主要描述在计划经济和转轨经济中企业经营中存的一个在非常常见的现象，即企业经营不善或者资不抵债的时候不会破产，会通过政府的救助而继续经营。，这个就和市场经济里面企业经营的企业不一样。在市场经济中，企业里面经营失败资不抵债就会破产关掉。，但是在计划经济和转轨经济中有大量这样的问题，软的预算约束会带来很多严重的问题，因为这个时候企业没有动力去提高它的经营效率。

　　这个概念提出来之后被中国的很多经济学家拿过来研究我们的国有企业问题，当时包括林毅夫教授、钱颖一、李稻葵等等好多经济学家就这个概念分析中国我们国家存在的国有企业问题。我们知道在90年代国有企业存在非常严重的问题，政企不分、冗员、三角债、效率低下、大面积亏损，情况比现在糟得多，甚至对整个金融体系的稳定也产生了严重的损害。当时朱镕基总理启动了国有企业改革，通过建立国有企业改制，转制建立现代企业制度，基本上在当时花了十来年时间大致完成了国有企业改革。在企业经营层面上可以说极大地减轻了软预算约束的问题，这个问题的解决也释放了整个企业的经营活力，提高了企业生产力，可以说奠定了中国在后来二三十年强劲的经济增长基础。

　　然而，软预算约束并没有完全消失，实际通过朱宁教授的这本书发现，它以一种新的形式重新出现重新产生了，以政府的隐性担保、刚性兑付、只涨不跌这样的形式一直长期存在。，而且它的主要集中领域跟之前不一样，之前主要集中在企业经营层面，现在是一个隐形的，存在于地方政府的投资和债务，以及房地产还有金融体系，形式更隐蔽，然而问题的本质是一脉相承的。因此，需要通过深刻的改革来推进，解决软预算约束问题的现象。这是第一个学术上的联系传承。

　　第二点，这本个著作实际上符合另外一个经济学学术上的新动向方向，即金融部门在宏观经济学中的作用。在2008年之前，国际主流的宏观经济学模型里面可以没有金融部门，虽然有金融，但是比如金融主要体现在货币政策，我们有多少货币供应量，利率是多少汇率是多少，通货膨胀率是多少，主要通过这些东西宏观经济变量或者金融变量来影响宏观经济。除此之外，我们的经典的宏观经济模型可以忽略金融市场，。有没有没关系，但是2008年的金融经济危机让我们注意到金融市场里面有两个问题有可能给实体经济带来重大冲击。一个是金融市场的财富效应，特别当宽松的货币政策通过吹起催生金融泡沫，使得每个人觉得自己很有钱，这个会改变他的消费决策。当泡沫有可能破灭的时候，金融部门我们要去杠杆，这个去杠杆的过程会带来反向的财富效应，使得消费者大家削减自己的当期消费，企业减少投资，对实体经济带来严重的需求冲击。

　　第二个影响通过是金融中介，金融中介作用是把货币政策传导到实体经济。之前一直假设这个传导机制是通畅的，2008年我们发现，当金融危机出现的时候，很多宏观应对危机的货币政策传递不到实体经济，即使美联储拼命注入流动性，但是商业银行不敢放贷，宁愿把钱放到手上，一堆基础货币，担心自己破产风险，一堆基础货币货币都积累到自己手上，没办法进入到实体经济，传导机制出现严重的阻塞。。

　　　因此　2008年之后整个宏观经济学界开始反思，金融市场和金融部门在宏观经济的运行中到底有多么重要，这个传导机制到底怎么样，也有很多著名的学者开始在宏观模型里面开始探讨金融部门的影响是怎么运行的。

　　这一波拨宏观经济学的变革还在进行当中，并没有完成，朱宁教授的著作我觉得是在这个方向一个非常有价值的探索，而且给这个方向提供了很多非常生动的具体的案例和素材。这是非常难得的尝试。

　　第三最后谈一点，刚才朱宁教授没有时间展开，我们最关心的是存在的刚性泡沫，而且带来严重的后果，怎么去化解刚性泡沫，。这是最重要的。，实际这个问题值得我们去开几很多场研讨会来探讨，到底应该怎么去化解，今天不一定有时间展开讲。这里面最核心的一点，怎么去管住政府的手，最难的一点也是这样，怎么给政府提供一个硬的预算约束，这个是最关键同样也是比较困难的。

　　对政府的限制应该通过一些制度或者立法来实现限制，比如地方政府什么应该管什么不应该管，什么能够担保什么不能担保，这应该有非常明确的立法来界定，包括比如像证监会或者金融监管部门的责任是什么，监管目标是什么能够做什么，证监会应不应该管股市要不要下跌，或者要不要把金融市场作为我们产业政策的一个产业政策工具，这些都需要通过立法推动，这个是关键，但是不容易做。

　　朱宁教授讲了几块化解刚性泡沫的着眼点，我的判断最容易着手的可能是金融市场打破刚性兑付。这里面有一个比较好操作的原则，我们其实主要抓住两个原则就好了，第一是防范系统性金融风险的原则，只要没有影响到整个金融体系的稳定，我们实际上是可以让问题机构它去违约的。第二个另外一个原则，就是打击金融欺诈或者像庞氏骗局，有一些根本不是违约风险，而是做这个产品的时候本身就是想骗一笔钱就走，这种实际就是犯罪，对这种要严厉打击，包括通过设立一些监管门槛，把金融欺诈的难度提高。在把握这两个原则的情况下，我们应该能够敢于打破刚性兑付，形成风险的定价机制。如果股市亏了钱哪怕亏的再多没有太多人去证监会门口静坐，除非政府做了一些不该做的事，提供了不该提供的担保。投资有风险，入市自负盈亏，我们是知道的这点投资者是可以学会的。你看如果股市亏了钱，哪怕亏的再多，也没有太多人去证监会门口静坐，除非政府做了一些不该做的事，提供了不该提供的担保。

　　在金融改革这块，我们这几年已经有了很多实质性的进展。金融里面有两个要素，一个对于时间价值的定价，一个对于风险价值的定价。两端都已经做的差不多了，时间的定价就是利率，利率市场化至少从制度上已经基本完成了，已经有这样一个利率市场化的机制和渠道建立了，只是还需要时间让它运行。时间这块的价值定价已经完成了，关于股权风险的定价已经完成了，股票市场你投资股市自负盈亏。

　　现在缺的是对违约风险的定价，也就是说固定收益市场的定价，现在还没有完全让市场去发现价格做。，很多时候大家看去看，这个产品提供给我是10%，那个产品提供给我是8%，搞不清楚这两个违约风险，或者相信出了问题会有某个机构或者某一级政府要来买单，所以我追求哪个利率给我高就投哪个，这就里面没有办法给违约风险进行定价。现在缺的是有效率的发达的固定收益市场，这个是下一步金融改革可以去做的，这个可能是比较好的切入点。

　　另外，即使在出现系统风险出现，需要救助的时候，我们也有很多经验要向和国际市场取学习。，比如有人讲，你看美国政府也经常救助干预，你出了像花旗银行或者房地美、房利美出问题政府有事也去买单。但是救助的时候有很多技巧，这里面一个重要的原则是，如果救助一个金融机构，必须把股东的权益清零，比如一百块钱一股，如果救助之后可能最后折下来股东权益只给他一股只有一块钱或者全部毁于一旦拿走。为了防范系统风险，我可以救助你，但是必须让股东承担这部分成本责任，因为股东你进行了冒险的行为，产生了严重的后果，因此我首先让股东这一块全部走人，一分钱拿不到。这块是金融救助里面我们应该学习的一些经验，最起码我们不能形成一个反向激励期待，我盘子搞得越大反而越安全，大而不能倒。同时，对于违反了金融监管政策和法律的主体，要追究承担一定的法律责任，让冒险者对相应的后果承担责任。

　　总之，金融市场打破刚性兑付是化解刚性泡沫的一个切入点。

　　我今天就分享这么多，谢谢！

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