外汇局前官员管涛：应促进境内外人民币汇价趋于一致

　　应促进境内外人民币汇价趋于一致

　　管涛

　　2015年“8.11”汇改，优化了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币汇率市场化程度进一步提高。但是改革后，境内外人民币汇率差价偏离加大。虽不排除有境外投机势力做空人民币，但也有现在境外因人民币贬值预期而减持人民币资产的因素。不论是预期引导还是市场调控，都必须本外币、境内外通盘考虑，促进境内外人民币汇价趋于一致。

　　“8.11”汇改前人民币外债已占半壁江山

　　2008年国际金融危机爆发以来，在全球宽流动性、低利率环境下，由于人民币高息且汇率长期强势，我国境内利差交易盛行。随着跨境人民币业务试点扩大，境内以人民币形式对外举债也快速增长。

　　人民币外债的快速增长有政策和市场两方面的原因。从政策看，一是认为人民币外债不存在货币错配，没有汇率风险，鼓励境内企业借用人民币外债，包括鼓励跨国公司开展本币资金池业务，归集境内外人民币统一使用；二是为了支持人民币跨境使用，必须扩大人民币回流渠道，提高人民币资产的吸引力。

　　从市场看，一是因为前期境外人民币资产配置需求较为旺盛，境外人民币筹资成本比境内低，从境外举借人民币债务可以节省利息支出，存在市场套利的机会；二是相比于举借外币外债的严格管制，借用人民币外债管制较少，存在监管套利的机会；三是境外机构在境内持有的人民币存款，属于我国对外被动的人民币负债，占到2015年9月末公布的人民币外债数的36%。

　　我国从2015年起开始公布本外币全口径的外债数据。截至2015年6月末，我国全口径外债总额1.68万亿美元，其中人民币外债8237亿美元，占到49%（见图1）。也就是说，从跨境人民币贸易结算业务试点算起，短短五年来时间，人民币外债就膨胀到与外币外债等量齐观了。

　　此外，境外机构也在境外发行人民币债（如香港的点心债）或者借贷人民币到境内使用。其动机除境外人民币筹资成本较低外，还有就是境外取得人民币调回境内使用以后，可规避境内对资本项目外汇收入结汇的限制性管理。据《2014年中国跨境资金流动监测报告》披露，2014年非银行部门来华直接投资中，人民币流入占比42%，流出占比51%，净流入占比37%，已成为境外人民币回流的主要渠道。上述债务不在我国公布的人民币外债规模以内，但其中有些可能是境外中资机构由境内母公司做担保（即所谓“内保外贷”），在境外借款或者发债，境内母公司负第二偿款人责任，属于境内对外的或有负债。

　　境外以人民币借贷和发债行为的大发展，推动人民币成为全球主要贸易融资货币、国际银行借贷和债券发行货币，为人民币满足“可自由使用货币”标准，被纳入特别提款权篮子货币做出了重要贡献。

　　“8.11”汇改后境外才开始大举减持人民币资产

　　当2014年3月扩大人民币汇率日间波幅，人民币汇率双向波动扩大以后，境内企业就开始了美元利差交易平仓进程。到2015年6月底，境内外币外债较2014年6月底的高点9072亿美元下降了526亿美元。与此相反，直到“8.11”汇改之前，总体上境内机构的对外人民币负债和境外机构的人民币资产调整相对比较迟缓。

　　据外汇局统计，2015年二季度，境内人民币外债增加190亿美元，同期外币外债减少139亿美元。据人民银行统计，2014年6月至2015年6月间，境外主体持有的人民币金融资产累计增加了7306亿元，其中，股票增加4202亿、债券增加2048亿、贷款增加304亿、存款增加752亿元（见图2）。据香港金管局统计，2014年6月至2015年6月间，香港人民币存款增加了670亿元（见图3）。

　　造成这种行为差异的主要原因：一是对境内企业来讲，人民币负债不存在货币错配的汇率风险，尽管境内外人民币利差逐渐逆转，但它们自身没有主动归还人民币外债的冲动；二是因为“8.11”汇改之前，人民币汇率走势和汇率预期基本稳定，境外机构也没有减持人民币资产的动力，特别是2015年6月份股市异动之前，A股涨势较好，境外机构离场动力不强，或者即便减仓了但市值仍然上涨；三是市场憧憬2015年要进行人民币加入特别提款权篮子货币的评审，中国会保持人民币汇率稳定，同时也会进一步扩大金融市场开放。

　　然而，6月份以后的A股异动和“8.11”之后的汇市震荡，增加了人民币资产持有的市场风险，打破了这种平静。从汇率来讲，虽然境内企业借人民币外债无货币错配，但境内企业的人民币外债对应的是境外机构持有的人民币资产，而境外机构持有人民币资产仍然有汇率敞口。尽管人民币汇率指数升值可说明人民币仍是强势货币，但难以改变境外特别是香港的机构和个人对人民币兑美元双边汇率的关注。这种情况下，即便境内机构不主动偿还人民币外债，境外减持人民币资产的行为也会引起境内人民币外债被动减少。

　　2015年三季度，境内本外币外债减少1485亿美元，其中人民币外债减少了981亿美元，大于外币外债504亿美元的降幅。同期，境外机构减持人民币金融资产7001亿元，其中，减持股票2559亿，减持存款4562亿（占到同期人民币外债降幅的87%）。截至2015年11月末，香港人民币存款余额8642亿元，较2015年6月底减少1288亿元，而前11个月香港地区人民币存款总共减少了1399亿元。另外，有些境外机构已开始通过母公司在境内发行低息人民币债，偿还境外人民币债务，这反映为跨境人民币流出增加。

　　在此背景下，2015年三季度，我国国际收支口径的资产（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款、出口延收、进口预付等）项下净流出674亿美元，负债（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFI-I/RQFII和外来其他投资如外债、进口延付、出口预收等）项下净流出817亿美元。我国自2014年二季度以来至2015年三季度，连续六个季度资本项目都是逆差，负债项下是过去六个季度中的第二次出现净流出。正是因为“藏汇于民”与“偿还债务”二者叠加，令当季资本项目逆差达到1491亿美元，环比增长4.4倍，外汇储备资产减少1606亿美元，上季为增加130亿美元。

　　境外机构减持的人民币资产有可能兑回成外汇。如果兑换行为发生在境内，则对境内人民币汇率CNY产生压力；如果发生在境外，则给境外人民币汇率CNH造成冲击。由于离岸市场的管制较少、机制灵活，相信大部分的兑换行为可能发生在离岸市场，加上一些投机势力在离岸市场推波助澜，造成了境内外人民币汇率的偏离。“8.11”汇改以来到2015年底，CNH与CNY的日均差价达到440个基点，远高于1至7月份日均差价66个基点的水平。2016年初，境内外差价一度更是高达上千点以上。而为了收敛境内外的汇差，显然不可能用人民币去平抑市场。

　　从这次汇市震荡中可以汲取的是：当本币行使国际货币职能时，本币与外汇是等价的；借用本币外债仍有国家层面的货币错配风险，除非汇率能够自由浮动；以为通过离岸市场推进本币国际化可减少对在岸市场冲击，可能是不现实的。

　　收敛境内外汇率差价是下一步人民币汇改成功的重要内容

　　理论上，国际上广泛使用和交易的货币，在任何时点上、在任何地方交易的价格都应该基本一致，不存在所谓纽约美元和伦敦美元汇率。因为只要有差价，就会有市场套利行为，直至把差价套平。将来人民币成为可兑换、可自由使用货币，汇率真正市场化后，也不该有CNH，而是CNY一统天下。正如“8.11”汇改当天人民银行的答记者问所指出的，“促进形成境内外一致的人民币汇率”，是下一步人民币汇改的一项重要安排。

　　当前，由于境内外市场的参与者不同、交易规则不同，存在差价是必然的。因为不论是价差套利还是监管套利，都是有一定成本的，这反映为境内外存在适度的差价也是正常的。但如果差价过大，则带来诸多挑战：一是境外汇率成为影子价格，刺激境内的汇率升贬值预期（在CNH市场出现之前，无本金交割的远期汇率NDF扮演着这种角色）；二是差价过大，会刺激各种套利行为，特别是在跨境人民币业务开展以后，这种套利活动更为便利；三是由于人民币即将正式成为特别提款权的篮子货币，存在较大境内外差价可能有损人民币成为主要国际货币的能力。然而，有必要指出的是，CNH并非是人民币的均衡汇率。由于其波动性的特点，往往会出现超调，而偏离均衡汇率水平，甚至将其用作预测汇率走势的指标都要非常小心。

　　综上，当前人民币汇率保卫战已不是单纯的外汇问题，也是本币问题。如果要加强市场预期引导，则必须考虑离岸市场因素；如果要增强市场信心，不仅需要外汇市场的稳定，也需要国内其他金融市场的稳定；如果有必要加强跨境资金流动管理，也必须本外币、境内外一体考虑。但归根到底，外因终须通过内因起作用。许多实证研究的结果显示，境外人民币汇率主要围绕境内人民币汇率上下波动。因此，只要CNY稳住了，自然CNH也就稳住了，功课主要还是在境内。

　　（作者系中国金融四十人论坛高级研究员）