中金梁红：人民币汇率暂时稳定后该干什么

　　汇率暂时稳定后该干什么？

　　作者： 余向荣-中金公司分析师 梁红-中金公司研究部负责人、董事总经理

　　人民币兑美元汇率经历了年初的震荡后在上周似有企稳迹象。在岸和离岸即期汇率的有效波动明显下降，中间价小幅升值。其背后主要原因是央行在干预外汇市场和打击跨境套利等方面措施的加码。

　　稳增长才是当务之急，汇率政策不应成为新的主要风险因素。稳定汇率可能导致外汇储备下降，但以时间换空间，可为增长措施的落实创造稳定的外部环境。相反，汇率不稳，外储消耗不会减少，而新增不确定性会抬高风险溢价，抑制投资和消费，令经济雪上加霜。

　　因此，从风险收益看，加强汇率稳定应是目前最佳的政策选择。那么，汇率暂时稳定后，政策应该怎么做？

　　市场期待看到以下几方面：

　　供给需求并重，落实稳增长措施。人民币币值强弱根本来源于市场对中国经济的信心。在维稳期间，贬值预期可能挥之不去，但是并不可怕。预期是易变的，如果中国经济势头好转，预期转向可能比想象得还快。具体地，市场希望看到去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等供给侧改革落到实处。同时，需求侧政策也不能放，要为结构性改革创造有利的环境。稳住汇率，货币政策才有更大的空间。大幅降准仍应是货币政策操作的核心，也有助于在产能去化过程中为银行减压。财政政策也应更加积极，改变“雷声大，雨点小”的局面，加强落实。

　　查漏补缺，防范金融风险。在经济放缓、尤其在去产能和去杠杆的周期中，金融体系的压力必然上升。国际经济走势和货币政策分化，外部环境、特别是新兴市场的不确定性显著增加。随着资本账户开放和人民币国际化推进，跨境资本活动对金融稳定日益构成新的挑战。近期跨在岸离岸市场的套利活动放大了稳定汇率的成本，也是央行直接或间接收紧资本流动的原因所在。人民币政策操作不当可能带来新不确定性，触发金融风险，因此保持汇率稳定应是最佳选择。维稳之余，加强金融监测并提高宏观审慎管理似乎非常必要，对资本流动适度、必要的收紧或也有合理之处。如此，一方面可减少汇率维稳的成本，另一方面也可降低系统性不确定性。

　　汇率政策、人民币国际化和金融开放战略再思考。从去年8月11日改革到CFETS篮子推出再到年初中间价下调，相关举措都加剧了贬值预期，引发市场动荡。人民币汇率向浮动机制过渡之路该如何走？人民币的“锚”是什么？在95%以上外汇交易涉及美元的情况下，CFETS篮子能锚定人民币吗？汇率改革和金融开放孰先孰后？这些风波或提醒决策者对人民币国际化战略及其中离岸市场的角色进行再思考。离岸市场为人民币走向国际舞台提供了通道，但从某种程度上讲，离岸市场诞生于监管套利，必然会对国内宏观政策构成挑战。随着市场规模扩大，这种挑战越来越不容小觑。央行近期在离岸市场较大动静的干预措施，可抑制针对人民币的投机行为，但也会抵消之前为培育离岸市场发展所做的努力，使离岸人民币的可投资性受损。对于这些问题，我们的问题多于答案。无论如何，金融开放具有高度不确定性，如果缺乏系统性考虑和充分准备，风险爆发会带来意想不到的后果。

　　维稳至何时？结束后汇率如何走？看汇率维稳期间政策做什么、怎么做。

　　请参见我们1月7日发表的聚焦中国报告《人民币贬值1.4%引发的震荡与思考》。

　　人民币贬值1.4%引发的震荡与思考

　　作者： 梁红-中金公司研究部负责人、董事总经理 余向荣-中金公司分析师

　　开年两周，人民币汇率超预期震荡，但调整效果有限，累计贬值仅1.4%。前四天，人民币对美元中间价较前日收盘价连续走弱，而美元指数并未明显走强，因此被市场解读为央行有意贬值。在岸和离岸即期汇率相应下挫，引发市场恐慌，两地汇差创历史记录。随后，人民币在岸中间价和即期汇率回调，离岸汇率被迅速拉升，汇差收窄、甚至短暂倒挂。离岸人民币隔夜拆借利率创下历史新高，于12日飙升至66.8%。虽然市场暂稳，但贬值压力并未得到充分释放，跨境套利空间依然存在。

　　人民币不多的贬值却引发了国内外资本市场的连锁反应。元旦以来，上证综指累计下跌18.3%，沪深300四次熔断、深跌16.4%。美股出现四年多来最大双周跌幅，标普500指数和纳斯达克分别下跌8.1%和10.4%，德国DAX指数跌11.2%，恒生指数跌10.9%，韩国、印度、巴西等新兴市场均表现不佳。大宗商品价格同样大幅下挫，布油下跌22.6%，跌破30美元/桶，铜、铁矿石、铝、锌等也均处于跌势。更令人意外的是，港币出现急贬，14和15两日跌幅为1992年来最高。全球唯有避险资产获青睐，10年美债收益率一度跌破2%，中债跌至2.7%附近，黄金上涨2.6%。人民币汇率的不确定性不是引发国际市场动荡的唯一原因，但它在已然脆弱的市场情绪下，进一步压制了风险偏好，无疑是重要的催化剂。

　　汇率政策的不当操作会加剧贬值预期，可能引起外汇储备降幅扩大，甚至可能造成一些改革措施倒退。去年8月11日中间价改革引发人民币贬值预期，但在央行干预后，贬值预期有所消散，维稳成本下降，其中10月份外汇储备还增加了114亿美元。然而，在12月初发布CFETS人民币指数、尤其新年又放手急贬后，政策意图令人困惑。原已消退的贬值预期卷土重来，而且来势更猛。尤其，个人原非外汇市场主要参与主体，但也受预期影响集中增持外汇，加深了恐慌情绪。或是对市场反应估计不足，央行在贬值后重拾干预措施，并将之扩展至离岸。措施反复不仅抵消了前期调整效果，而且可能放大1月份外储降幅。原已市场化的中间价又陷入无弹性状态，被市场解读为央行操控的结果。相关部门引入了新的管控措施，暂停了一些资本开放项目。即便这些措施是暂时的，但其对政策信誉的损害或已形成。

　　往前看，市场的剧烈震荡和风险上升应引起决策者对汇率政策选择的再思考。在目前情形下，无非三种选择：

　　保持汇率稳定（“利人利己”）。中国已是世界第一大贸易体，通过贬值刺激出口的空间有限。经此番调整，人民币对美元和一篮子货币实际贬幅都不大。对中国，在外汇市场不成熟的情况下，“汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。对世界，在经济不稳、情绪脆弱的环境下，人民币波动抬高风险溢价，对全球、尤其新兴市场构成冲击，引发连锁反应，最终也会影响到中国自身。相反，若央行保持汇率稳定并一以贯之，那么贬值预期在一段时间后会自然消退，汇率稳定下来，干预成本亦会相应下降。随着经济形势好转、人民币支撑增强，汇率弹性扩大会迎来更好的契机。

　　一次性贬值（“损人可能利己”）。一次性贬到位可能会给国内外市场带来较大冲击，但有助于充分释放市场压力，使人民币在新汇率水平上企稳。当然，贬值空间不是无限的。根据我们测算，人民币对美元汇率或跌至6.87元/美元，即便超调，超出幅度也不会太大。

　　渐进式贬值（“损人也不利己”）。在渐进式贬值路径上，贬值预期自我实现，资本加速流出，政府不得不配合以资本管制措施，资金和制度成本巨大。与此同时，全球风险偏好受抑制，投资、消费等经济活动放缓，最终拖累世界和中国经济增长。最近对港币汇率制度的冲击在一定程度上也与人民币政策的这一倾向有关。

　　从成本收益分析，加强汇率稳定应是目前最佳的政策选择。在短期经历了两三轮调整后，市场对政策一致性或有不信任，贬值预期应比上一轮更难被打消，维稳成本升高。在此情形下，合理选择、加强沟通并果断执行显得尤为重要。若操作不当，根据新兴市场国家经验，随着外储下降、市场信心动摇，最终被迫贬值，其贬幅和影响往往超出决策者当初的想象。稳增长才是当务之急，汇率政策不应成为新的主要风险因素。

　　最后，这些风波也会提醒决策者对人民币国际化战略及其中离岸市场的角色进行反思。离岸市场为人民币走向国际舞台提供了通道，这在国内金融市场尚不发达的情况下非常重要。从某种程度上讲，离岸市场诞生于监管套利，必然会对国内宏观政策构成挑战。随着市场规模扩大，这种挑战越来越不容小觑。央行在离岸市场较大动静的干预措施，使离岸人民币流动性一度告竭。此举可抑制针对人民币的投机行为，但也会抵消之前为培育离岸市场发展所做的努力，使离岸人民币的可投资性受损。对两地汇差和套利行为，是疏还是堵？如何平衡离岸市场发展的利弊？这些问题尚有待回答。来源中金金网)

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