CVC“杠杆收购”俏江南的谜团解析

　　正如一个完美的收购可以带给人们无穷的回味一样，一个不完美的收购也同样可以带给人们教训和启迪，最近被媒体曝光的CVC对俏江南的杠杆收购就是这样一个经典案例。由于市场环境的变化，虽然目前尚不能最终判断各家的输赢胜负，但案例中的资本运作、实操中的公司技术、争论各方的价值取向，却给人留下了深刻的印象和启迪。

　　近日，一则对俏江南兴衰的报道在网络上疯狂转载。该报道涉及近几年在俏江南身上所发生的种种事件，包括鼎晖退出、CVC接盘、张兰在港资产被当地法院封存、保华公司接手和张兰出局等一系列故事。

　　2016年1月21日，张兰一方律师段和段律师事务所主管合伙人陈若剑律师在回应《中国经营报》记者采访时，表达了己方的立场和事情的最新进展。

　　不管该报道对俏江南的内幕存在哪些揣测，俏江南原董事长张兰的资产于2014年3月被香港法院查封、银行派保华公司接管俏江南是事实，目前CVC和张兰正就此展开对峙。据DEBTWIRE等多家境外专业金融媒体的详细报道，这一事件背后，浮现出梁伯韬执掌的CVC（CVC Capital Partners，以下简称CVC）以1.4亿美元的银行杠杆融资贷款，再加上1.4亿美元旗下基金，杠杆收购价值3.8亿美元的俏江南集团的精巧案例，这个案例值得分析和回味。

　　精巧腾挪下的杠杆收购

　　从目前媒体报道的情况看，可知收购完成后几方的持股比例。CVC完成收购后，CVC持股82.7%，管理团队持有3.5%，张兰一方持剩余的13.8%。按照张兰持股13.8%对应的金额是约5000万美元，以此反推，CVC若按其出价完全收购俏江南，当时需支付的总金额约为3.8亿美元。

　　由于张兰还持股13.8%，因此对应的约5000万美元没有支付，其次，支付是分期进行，协议设定了一些条款，由于达不到条款，有数千万美元按规定予以扣除。另外给管理层的3.5%的股份也一直没有落实到管理团队头上。

　　据境外媒体报道，CVC用于收购的资金来自于两部分，一部分是1.4亿美元银行贷款，另一部分来自于旗下基金，金额约1.4亿美元。收购完成后，鼎晖所占的10.53%股份退出，张兰的大部分股份卖给CVC，最终形成CVC持股82.7%，张兰13.8%, 管理团队3.5%。

　　收购经历颇多曲折。据知情人士透露，早在2013年8月，CVC即与俏江南签订了收购协议。按照最初的协议规定，CVC应该在当年9月支付收购款，而张兰将所有股权卖给CVC。但是，CVC一直迟迟未支付收购款，张兰于是在当年11月向其发函终止了协议。

　　但是CVC当时为什么不履行8月收购协议呢？陈若剑表示，在2015年6月媒体报道俏江南被银行接管后，张兰的律师代表张兰以董事身份向CVC设立的收购壳公司La Dolce Vita 公司（甜蜜生活美食公司）拿到了外资银行2013年10月底才发给CVC的授信文件，也就是说直到当年10月底CVC的融资计划才完成了第一步。这就能够解释为什么当时CVC没有履行8月的收购协议，可能是由于当年9月CVC还没有融到银行贷款，没有钱，当然没办法履行收购协议。

　　虽然2013年8月收购协议已经被张兰终止，但是CVC又主动找到张兰，表示还是愿意继续收购，这回双方再签了收购协议，并于2013年12月进行了股权交易。

　　对于续签合同收购俏江南的原因，记者致电CVC寻求解释，至截稿时为止，尚未收到答复。

　　值得注意之处是，CVC购买了俏江南82.7%的股份，而对一家上市公司进行投资，绝大部分投资公司收购股份不会超过20%，都是参股而不是控股。CVC当时为何如此收购？

　　“CVC可能认为俏江南在香港上市没有问题，上市之后投资收益可能翻十倍甚至更多，占股收益极为丰厚，所以CVC才会坚持收购如此大的股份。”相关市场人士评论。

　　特别分红计划收回成本

　　除了银行贷款，CVC实际自己的成本是多少？

　　张兰的律师陈若剑表示，据境外媒体报道，CVC除了1.4亿美元银行贷款外，还有1.4亿美元来自于旗下基金。但是作为一般基金行业惯例，CVC作为GP（由发起人担任一般合伙人），自己的出资一般是5%到10%，也就是说，具体到CVC公司的直接投资而不是募集其他投资者的资金，可能不会超过1400万美元。

　　“在CVC接管俏江南经营第一段时间以后，俏江南执行了一次特别分红计划，金额为1400多万美元，这些钱等于是部分又回到了CVC控制的公司。”俏江南知情人士透露。

　　如果情况属实，特别分红计划事实上让CVC回收了自己的成本。

　　据行业人士介绍，2013年初，国家公布了“国八条”，实际上对公务人员在高端餐饮上的消费进行遏制，高端餐饮环境急转直下。而进入2014年，国家又进一步出台政策，提出餐饮要注意节俭，国务院印发《关于厉行节约反对食品浪费的意见》，进一步限制了高端餐饮的空间。

　　在不断恶化的环境下，俏江南的现金流更不如以前。据境外金融媒体报道，CVC与银行签订的杠杆收购计划，被抵押标的俏江南的现金流就处于银行监管之中。因此，银行于2014年12月即向CVC提出，因为现金流没有达到要求，CVC需要向俏江南增加投入资金6750万美元以弥补资金不足。

　　陈若剑表示，从2014年年底，CVC就一直没有投入这部分资金。2015年6月底，CVC控制的公司有一笔约400万美元资金没有向银行偿还，直接导致了银行派保华公司进入俏江南，接管企业。

　　此时就发生了香港法院仲裁冻结俏江南在香港资产的事件，理由是CVC向香港法院提起诉讼，称支付给2013年入股的合资公司俏江南的资金去向不明。对此陈若剑表示，媒体披露的起诉原因并不属实，但是由于保密原因，其不能披露香港案件的具体情况。

　　小股东对张兰的质疑

　　针对香港法院封存俏江南在港资产，据媒体报道，张兰对CVC提起反击，她的矛头主要指向CVC抵押100%股权的不合法性。

　　知情人士介绍，为了得到俏江南，CVC勾勒了一个美好前景，称CVC收购法国的知名餐饮公司，在国内也收购了大娘水饺、非常泰等餐饮企业，可以形成一个国际性大型餐饮集团，而同时会在收购后派国际管理团队来经营公司。

　　“CVC既没有按照承诺派来国际管理团队，也没有按照承诺开新店，而是在2015年6月把俏江南甩手给银行不管了。”一位俏江南管理层人士说，他表示，CVC只派来了三四个人，都不是餐饮行业专业人士，其中一个管财务。

　　而现在来看俏江南，虽然店面有所减少，但是经营仍然保持正常。“可能外界都不知道，直到现在，俏江南还保持盈利，只是现金流没有达到银行质押资产时的要求而已，如果CVC有长期投资打算，好好管理企业，怎么会让银行接手？”

　　陈若剑认为，CVC向银行抵押俏江南资产贷款，不应把小股东张兰在下属公司的股东权益抵押，因为这部分股东权益不属于CVC，应该只抵押CVC82.7%的股份。

　　“杠杆收购的案例很多，从来没有收购方未经小股东同意把小股东所持的股份抵押的案例。”陈若剑称。

　　最后，最重要的一点，陈若剑认为，CVC抵押给银行100%资产时，虽然银行发给张兰的通知书上CVC委派人员签字，但是没有张兰的签字。

　　陈若剑出示了一份外资银行发给张兰关于银行抵押贷款的通知书，文件上张兰的签名是空白，他表示这是张兰最有力的证据，将以此以新的诉讼来起诉CVC。

　　对于陈若剑方面对CVC的质疑，记者致电CVC求回应，但是截至发稿时为止，尚未得到答复。

　　制定合理的收购条款至为重要

　　“虽然退出了董事会，但是张兰目前还占有俏江南的股份，如果CVC抵押俏江南100%股份确实没有通知张兰，也没有得到张兰的签字，那这份抵押担保应该视为无效。”北京康达律师事务所律师路光合说。

　　路光合介绍，担保在中国法律上规定有五种形式，其中股权质押担保要求必须有股东签字才能有效。

　　这几年以来，高端餐饮市场每况愈下，经历了当初市场高速增长的辉煌以后，作为行业的领军企业，俏江南业绩几年来一直不断下滑。

　　“张兰在和CVC签合同时，一定是处于相对劣势地位，但是即便如此，如果你想保证企业未来有一个稳定的发展，仍然可以通过制定比较好的条款避免一些危机。”路光合表示，如果你想避免尚在盈利的企业被清算，或者股权被质押给银行，你可以在收购条款中提出要求。

　　中国传统的企业家一般不熟悉资本运作技巧，更不知道什么叫杠杆收购以及这种收购面临的风险。路光合表示，如果你还保留着小股东的股份，又不想让这部分股权在未来大股东运营时遭受损失，你应该认真制定股权架构条款，保证你作为小股东未来在董事会的权利，而既然是小股东，退出董事会显然不可取。

　　“不过话说回来，企业家谁也不是傻子，俏江南虽然最终落得被银行接管的命运，但张兰并不算失败，她在残酷的市场环境下仍然兑现了自己的股权，获得了一定的回报，只是没有她当初设想的那么好而已，”路光合说，“而许多创业者，在经历了辉煌后企业折戟，这种局面更差的俯拾即是。”

　　“还有一点，”专业人士指出，“中国企业不懂资本运作手法，在聘用会计师、律师方面又往往不愿出高价。”他认为，像杠杆收购这样的手法，国外有众多的法律条文，这些条文都是英文，国内精通这些条文的律师极少，如果想收购牵涉到这些财务手段而又想不出现法律问题，就应该聘用好的律师、会计师，包括国外专业的律师和会计师。

　　“比如这个案子，如果专业的律师坚持补充条款，保证张兰能把13.8%的剩余股份以5000万美元最终卖掉，那么得到的收益远远高于现在的估值，而相比5000多万美元，上百万美元的律师费又算得了什么？”

　　俏江南与CVC交易和摩擦时间表

　　2013年8月10日

　　双方第一次签订收购协议，规定2013年9月CVC付款

　　2013年11月13日

　　因CVC未付款，俏江南宣布终止协议

　　2013年12月9日

　　双方签订《重述股权收购协议》

　　2013年12月13日

　　双方股权交割

　　2014年1月

　　张兰退出俏江南董事会

　　2014年12月

　　外资银行要求CVC增加注册资金6750万美元

　　2015年3月

　　香港法院冻结张兰在香港资产

　　2015年6月

　　外资银行派保华公司进入俏江南，接管公司

　　观察

　　根据此前的一篇报道，正是因为俏江南引入鼎晖投入的风险投资，签下苛刻的协议，导致了一连串反应：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。

　　文章认为，俏江南国内上市失败，转战港股又失利，让投资已达5年之久的鼎晖急于退出，而根据双方签订的股权回购协议：如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。

　　文章假设鼎晖要求对投资有每年20%的回报，5年之后回购则超过4亿元。俏江南无力回购，只好履行当初双方商定的“领售权条款”。

　　所谓领售权条款，指享有领衔出售股权的权利。即按照该条款，如果享有领售权的股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

　　显而易见，这是一个非常苛刻的条款。拥有领售权的股东，不管他持股比例怎样小，都拥有在公司决定性的地位，可以决定公司股份卖给谁。

　　正是在这种情况下，鼎晖选择了CVC，张兰只好跟着鼎晖把股份卖给CVC。而如果CVC购买股份超过50%，则触动了张兰和鼎晖之间的“清算优先权条款”。即出售股权所得金额，优先按照双方的约定满足鼎晖的投资回报，余下则付给张兰。

　　这样一环套着一环的严密解释，确实令人叹为观止。但是，张兰的律师陈若剑否定了这种说法。

　　“当初张兰和鼎晖签署投资条款，俏江南和CVC签署收购协议，具体的条款只有张兰、鼎晖的几个高层和CVC的几个高层才知道，而这几个人都表示没有对外透露。”陈若剑说。

　　他认为，什么对赌协议、领售条款、清算优先权条款等条款在很多投资案中都会签订，但是恰恰就在俏江南这个案例来说并没有签订。

　　那么双方签订了什么条款来保护投资者的利益呢？

　　根据陈若剑出示的文件，鼎晖和俏江南当初签订了股权回购协议和跟随条款。

　　根据双方签订的相关协议8.11.2中所定的条款，鼎晖可以两种方式退出。

　　第一，通过法定程序减少北京俏江南注册资本的方式退出股东行列，但是这种情况下鼎晖只能拿回两亿元本金，其他得不到。

　　第二，鼎晖可以向俏江南或者俏江南同意的第三方转让股份，同时获得自鼎晖进入之日起其所占股份应获得的俏江南经营利润。由此可见，这不是一个对赌协议，而鼎晖退出只能获得很少的利润。

　　那么没有领售权协议，双方签订了什么协议保证投资方的退出？陈若剑出示的文件显示的是“跟随出售权条款”。

　　相关文件在8.9项下写明了这一“跟谁出售权”条款。该条款规定，如果俏江南大股东出售股份，则鼎晖有权利但无义务要求按照同样的价格向相关受让方出售股权。显然，这一条款对投资者鼎晖来说，属于被动保护自身利益的条款，并非强势条款。

　　“当初鼎晖进入俏江南是2008年，那时俏江南估值正高，前来洽谈的投资者一大把，而鼎晖仅仅投资占有10%左右的股份，张兰怎么可能同意和它签署苛刻的对赌协议，还有置自身安危于不顾的领售权条款？”一位行业人士分析，“以张兰强势的性格，鼎晖只能签署相对弱势的条款。”

　　但“条款设计是一个复杂的工作，投资方和被投资方需要签署很多协议。”康达律师事务所律师路光合评论，“因此，不签对赌协议和领售权条款，并不能说明投资方在其他方面没有保护条款。”（文章来源：今日头条）