央行资产负债表应扩张而非收缩

    [当下中国央行仍在价格和数量之间存在兼顾矛盾，矛盾的突出点就在于“利率走廊”。]

　　在整个“十三五”期间，中国经济都将处于转型中，局面类似于1998~2003年。次贷危机至今的这七年，中国经济的结构转型进展有限，现在看来，拖延改革是最大的系统性风险。许多问题积累到今天，不仅是“toobigtofall”,而是“toobigtoexist（大到不能继续存在）”。

　　货币政策也面临诸多挑战。在此笔者有五点建议：

　　货币政策宜全力迎战“费雪债务”

　　费雪债务指的是一国经济增长，通缩和债务膨胀之间的恶性循环。如果陷入到这种循环，经济萧条将带来通缩，如果货币政策没有适当的对冲措施，则债务增长有可能快于资产形成，最终陷入危险境地。

　　现在看来，中国已具有陷入费雪债务的一些征兆。例如通缩，以GDP平减指数来观察，中国当下的相关状况已比东亚金融危机期间更为糟糕。例如国企已呈现债务膨胀比资产积累更快的危险。当经济体陷入费雪债务时，萧条和通缩会使得债务危机加速爆发。

　　费雪给出的药方是，努力推动货币的对内和对外贬值，以缓解甚至逆转通缩，为经济复苏提供可能。从费雪债务效应看中国货币政策，指向很明确：对外贬值，对内贬值，全力迎战通缩。

　　“利率走廊”不宜太宽

　　让我们回到一个古老的费雪公式，即PY=MV（编者按：P指价格水平，Y指总产出，PY是名义总产出；M指流通中的货币,V指货币流通速度，MV就是实际支付的货币）。在这个公式之中，产出是慢变量，价格变化也不是足够快，但货币流通速度（更准确地，其实应是货币乘数）是不可控的快变量。

　　我倾向于认为全球没有任何央行有能力高频检测V，更不可能具备迅速调控V的能力。因此，在经济运行处于非常状态时，要将货币供应量维持在比较机械稳定的状态是不可能的。例如经济增长为零，通缩为-2%，并不意味着该国央行应将M2的供应控制在零以下，这正是日本率先提出和实施量宽操作的历史经验。再例如，经济下行期间，V将持续放缓，迫使央行对货币供应量作出对冲性的扩张，如果V缩减一半，货币供应就应扩张1倍，否则市场仍会感觉流动性紧张。

　　当下中国的情况便是如此，不管央行统计是否曾奇迹般地出现M2/M0的改善，我们都应认知到，中国经济转型和衰退将导致货币流通速度持续下降，中国私营企业和居民正在迅速增持现金，大量现金将处于既不投资也不消费的货币窖藏状态。

　　我无意否定货币主义和泰勒规则，那些都是经济处于常态时的规范表述，但甚至弗里德曼本人也在《美国货币史》中多次指出，经济萧条时央行持续释放流动性的必要性。因此在当下，在价格和数量并重的背景下，中国央行宜以价格优先，数量次之。在萧条和恐慌状态下，由于货币流通毒素的完全不可控性，央行试图控制货币数量的努力通常是徒劳的，控制货币总量的尝试应在经济复苏明朗化之后。

　　当下中国央行仍在价格和数量之间存在兼顾矛盾，矛盾的突出点就在于“利率走廊”。通俗来说，也就是利率区间管理，这种区间管理给予了数量控制以一定余地。或者可以这么说，越窄的利率区间，意味着央行越将价格置于优先考虑，而将数量置于其次；越宽泛的利率区间，则意味着央行对价格优先的考虑不坚决，对数量控制恋恋不舍。

　　从过去一个月的货币市场运行情况看，央行“利率走廊”太宽，传递给市场的信号是央行对市场流动性的松紧有非常大的容忍性，因此利率走廊没有能发挥稳定市场流动性的良好功能，也给金融体系带来了不小困扰。在我看来，过于宽泛的利率走廊，最终可能沦落为流动性异常时的干预预案，也就是它的政策指向仅仅是避免“危机性的钱荒”重新出现。

　　走向零利率和有序信用重组

　　当我们重新思考如何降低实体经济的融资成本时，需要关注融资成本的构成。

　　伯南克在这个问题上提出过一个清晰的设想。融资利率=无风险利率+信用溢价。其中无风险利率取决于货币政策的宽松程度，和信用溢价无关；信用溢价取决于融资主体的违约风险，和货币宽松无关。因此一国央行只能影响融资成本，但不可能决定融资成本。伯南克在研究中引入CCI因子（美19期投资级企业债收益率－美10年期国债利率）来衡量信用溢价，信用溢价通胀是逆周期的，因此尽管央行做出很大努力，经济衰退将导致融资主体违约风险持续上升，最终融资成本也是趋升而非下降。

　　重复上述简单事实，在于从货币政策角度看，行其可行，禁其不可行。就无风险利率而言，中国央行至少应在面对通缩风险时，将“零利率”作为可考虑的政策取向。这是央行迎战通缩、降低融资成本所能做的。同时引导信用重组的有序性，避免违约蔓延，但央行无力降低信用溢价，这是央行不可能做到的。在当下中国对钢铁煤炭行业实施定向去产能的尝试中，央行应容忍这些行业信用溢价的急剧上升，而不是相反。

　　从伯南克的尝试看中国央行如何降融资成本，可作为的是努力将无风险利率降至零；不可作为的是冒着道德风险去控制信用违约。

　　推动央行资产负债表的扩张而非收缩

　　在经济周期没有好转之前，清理有毒资产通常是徒劳的。从上世纪80年代至今，美国货币政策的实践是，政府买入“有毒资产”并进行封闭，等待经济复苏之后再逐步处置有毒资产。随着中国经济的艰难转型，金融体系不良资产也将逐步上升。央行面临如何向金融体系注入流动性的挑战。

　　在中国，外汇储备兼有资产性和负债性，资产性体现在其出现在央行资产负债表的资产端；负债性主要体现在央行资产负债表的法定准备金要求上。这大致是周小川行长所称的应对外汇储备增加做一个“池子”的形象描述。

　　当下随着外汇储备规模的持续下降，准备金和超储余额也有下降趋势，这带来了中国央行资产负债规模的收缩趋势。这一点非常有趣，一国央行资产负债表的收缩无论如何难以和扩张性货币政策挂钩。如果央行资产负债表持续收缩，将给中国实体经济复苏带来更大困扰。

　　我们认为，可行的做法，是央行和商业银行之间，启动较大规模的再贷款-长期信贷资产之间的互换。这些银行体系内的长期信贷资产，所指向的基础资产大致是基建贷款和保障房建设贷款，贷款主体不是地方政府就是国有企业，也就是说，在央行以再贷款和银行的长期信贷资产互换时，是央行信用、地方政府信用、国有企业信用三方的交换，最终信用主体指向的都是国家信用。

　　央行可能会对这样的操作犹豫不决，毕竟商业银行目前贷存比并不高，银行获得了央行的流动性，会去做有利于实体经济的事情吗？这种担心是一种过虑，目前中国重要银行几乎都是国有的，本质上说，这种互换是未来央行维持资产负债表不萎缩甚至有所扩张的重要手段；这些长期信贷资产究竟是优质还是有毒，也很难判断，但其违约责任是相对明确的。

　　从阻止央行资产负债表收缩看，央行和商业银行之间的再贷款-长期信贷资产互换的必要性日益上升，央行和银行资产负债表的重叠，为央行主导下的金融超级监管以及央行未来主导资产证券化，打下了必要基础。

　　挑战“过冲贬值”的可能性

　　人们显然容易观察到，零利率也好，“双降”也好，都会对维持人民币汇率稳定带来更大压力。人们在讨论货币政策的“不可能三角”，其实“不可能三角”可以简化为“不可能对角”，也就是央行只要选择了资本管制，那么货币政策独立性一定受到损害，这和该国选择了固定还是浮动汇率制度无关。

　　从三元悖论到二元悖论，显示了全球几乎只有美联储可以拥有近乎独立的货币政策决策，其他国家央行都受到美联储政策外溢的冲击，新年以来全球资产价格空前联动地发生共振，显示了全球主要央行的政策协调和政策透明度的重要性。从避免“费雪债务”效应看，推动人民币对内和对外双贬值来全力抗击通缩是必要的。就对内的货币努力而言，央行资产负债扩表、持续“双降”、零利率取向等是未来的可能趋势。就对外的货币努力看，顺应汇率市场化、透明化，使得人民币国际化能从相对正确的汇率信号出发，是必不可少的。但当下央行明显陷入了对内和对外政策相互冲突的犹豫之中，有可能导致的短暂政策取向是：既对内流动性的数量和价格宽松不足，同时对外汇率调整也一步三回头，这会让市场更无所适从，也会让费雪债务威胁加深。

　　从改革开放以来的中国汇改历程看，1994年汇率并轨之前，人民币汇率调整是阶梯性贬值，1994年是“一次性过冲贬值”，2005年7月和2015年8月都是一次性小幅调整。从2005年至今，人们知道央行对汇率有参考篮子，但这个篮子蒙着黑布。现在人们必须思考，汇率幅度是不是一个无法回避的必取目标？如何达成才能使得成本最小化？

　　当下中国，如何重写汇率政策的未来？在不能和不愿之间，需要做出选择，而作为收效良好的1994年的尝试，即一次性过冲贬值，似乎放置在了央行工具箱的角落里。

　　综合以上五点思考和建议，中国央行目前的政策手段，仍然在宏大的金改路线图和实践中的“走着瞧”之间，缺乏有效连接的桥梁，目标长远而清晰，执行相机而临时。金融体系也日益呈现虽有蓝图、活在当下的无奈。