2016宏观预测之三：债务鸦片无法逃脱

　　原标题：2016年度宏观预测系列报告（三）：债务——爆发、异化与系统信用风险

    “这七年我们从来就没有在根源上摆脱过危机——我们无非从当初要拯救的滔天债务变成了如今要维持的债务滔天。”

　　上篇：全球债潮

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　　序 —— 最坏的时间 最好的机会

　　引言

　　在忽略全球宏观经济背景的情况下展开对当下中国债务问题的研究，显然是不恰当、不客观甚至是偏颇的。全球债务之间已经形成了密不可分的债务链、债务流和债务潮，这种债务不仅伴随经济发展的周期在时间上转移，更通过货币市场、资本市场、商品市场、国际贸易等各种渠道在全球的空间范围内流动着，谁都没有办法将债务的洪流挡在门外，同样谁也没有办法将债务关在墙内。

　　本次的债务报告将分成上中下三篇：

　　上篇【全球债潮】：我们将回顾08年经济危机以来，人类历史上全球罕见的债务狂潮在时间和空间上的演化进程、动因与机理；

　　中篇【债务中国】：在全球大债务背景下，系统梳理中国二十年来的债务结构的变化、债务形成的动因、债务异化的方式与路径以及当下中国债务面临的临界风险；

　　下篇【无处可逃】：我们将立足中国看世界，以全局的视野动态地观察全球与中国的债务走势，探讨未来债务的清理和处置方式，并尝试给出我们的判断。但我们深知，这一点尤为艰难。对于我们这一代经济学者来说，在货币信用化的背景下（从金本位的商品体系转向法定货币的Fiat信用体系），已经没有前人经验可借鉴，人类对债务扩张已经失去了有效的约束，这一次我们面对的可能是人类历史上真正的一次债务狂潮。

　　本篇是债务报告（上中下）的首篇：全球债潮，以下为报告摘录：

　　“这是一个债务掩盖债务、泡沫推升泡沫的时代。但是，出来混总是要还的；面对债务，我们总是希望让别人来还，要么国家间的转移，抑或转嫁给我们的子孙。作为著名的经济学家，凯恩斯曾说过：‘从长期看，我们都将死去’。”

　　“这七年我们从来就没有在根源上摆脱过危机——我们无非从当初要拯救的滔天债务变成了如今要维持的债务滔天。”

　　“债务的转移除了在时间上延期之外，还可以在空间上进行国家间的转嫁。在全球的债务史上一直在重复着国别间的“剪羊毛”故事，无非是手段的区别：古老的血腥战争抑或现代的金融对冲。“

　　“时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。”

　　“经过七年对全球债务与危机演变的跟踪，均衡博弈初步形成了对此轮债务危机的三个基本观察，以期获得相对客观的经济理论解释。”

　　“未来究竟会怎样？打开在我们面前的依然是书记员凯恩斯先生写的那篇文献——《和约的经济后果》，也许在不久的未来，均衡博弈也会续上一篇——《债务的风险溢出》。”

　　1只有扩张的债务，没有经济的复苏

　　这是一个债务掩盖债务、泡沫推升泡沫的时代。但是，出来混总是要还的；面对债务，我们总是希望让别人来还，要么国家间的转移，抑或转嫁给我们的子孙。作为著名的经济学家，凯恩斯曾说过：“从长期看，我们都将死去”。

　　全球本轮的经济动荡是从08年美国的次贷债务所引发的金融危机而始。为了拯救这场席卷全球的债务危机，我们历经七年，政府们用尽了所有的经济政策，而在短暂的稳定之后，全球危机依然此起彼伏，从欧债到大宗、从汇率到油价、从EM（Emerging Market）到DM（Developed Market）国家，一圈一圈从未停歇。到今天全球最大的两个经济体又走到了危机的边缘：中国已然到了危险的时刻，汇市、股市、债市系统共振，房市也在去库存的艰难阶段；而作为08年债务发源地的美国，火在向全球烧了一圈之后又传了回来，美房、美股、美债俨然重回了08年的险境。因为这七年我们从来就没有在根源上摆脱过危机——我们无非从当初要拯救的滔天债务变成了如今要维持的债务滔天。

　　理论上来说，债务可以通过在经济潜在增长率曲线一定范围内的波动与经济增长周期形成有效的互动平衡。

　　当经济在一个高存量水平运行的时候，即需求水平将经济存量不断推向历史新高，就会带来市场的繁荣，此时利润很高，失业率保持低位。而这种存量的增长，在多数情况下是由信贷扩张支持的。而当需求量下降的时候，经济存量使用率下降，利润率下降，失业率提高，且这种状态持续的时间越长，更多的成本削减（重组）会发生，带来债务和权益的减记。

　　我们如今以信用为基础的经济情况下，高需求意味着高实际信用增长率；相反，去杠杆过程意味着需求量下降，实际信用增长减缓。在现行以信用体制为基础的经济体中，通过用现有资产保证未来支付的实现，人们就可以在当期消费自己并不具有的资源。这种对未来支付的承诺在消费的时候就成了GDP的一部分，它增加了销售者的资产和所有者权益，相应也增加了购买者的资产和负债。而由于扩张的资产和所有者权益，销售者更容易从银行得到更多的信贷，因此信贷和消费会比金钱和收入的增长速度更快，并形成了一个自我加强循环。

　　当信用成本很低的时候，人们就会借钱消费，而当信贷稀缺且成本昂贵的时候，人们就会减少超前消费。在一个经济周期中，基础信用的额度和成本是由央行控制的，而在一个长期债务周期中，信贷的额度和成本则是由其他央行无法控制的因素决定的。经济发展不会偏离长期趋势线，因为信用额度是不可能无限增长的，所有的债务最后都必须通过偿付或违约来清算。

　　但是，08年经济危机以来的信用和债务扩张显然已经超出了以上机制自我调节的范畴，全球债务的天量扩张对经济增长的实际拉动能力已然失效，全球正在落入一个长债务周期的陷阱。

　　对比危机以来全球债务的前后演化，整体债务风险非但没有减缓，反而呈现规模放大、风险累积的趋势。

　　从总规模来看，全球债务总规模从危机前2007年的142万亿美元增长至2014年的199万亿美元，增长了40%，而同期GDP（不变价）仅增长了7.25万亿美元，GDP有效增量仅为债务增量的12.7%，如果把债务看做一种投资，这种投资在目前看来甚至已经没有了翻本的机会。

　　从增速来看，过去七年间全球债务保持了年均4.9%的增长，尤其2012年之前债务年均12%以上的增速将债务基数急速放大，而当时全球GDP的增长几乎陷入停滞，即使从过去七年来看，全球GDP的平均增速也仅为1.9%，这一时期的债务扩张已经远离了潜在经济增长率的作用区间。

　　从总杠杆率来看，过去七年间全球以债务与GDP比率衡量的总杠杆率增加17个百分点，达到286%，也就是说，从过去七年危机治理的效果来说，次贷危机的债务问题在此过程中不仅没有得到修正与回归，反而变本加厉。综上所述，全球企图通过债务扩张引导经济复苏的“核试验”几乎已经演变为一场“核泄漏”的经济事故。

　　2发达国家：用膨胀的债务掩盖债务的危机

　　以雷曼兄弟倒闭为导火索的全球金融危机至今已经持续了七年又五个月，近期全球经济的巨幅震荡显示，复苏并未按照政策制定者的既定战略如期而至，反而市场内外噩梦重演的气息在弥漫。回顾此轮债务危机的拯救行动，我们看到的除了政策制定者们不断自我强化的“信心”，更是被货币、财政与市场放大的债务狂潮，“饮鸩止渴”的画面在我们脑海挥之不去。

　　2.1美国——全球债务扩张的源头

　　从次贷危机发源地美国来看，国家总债务增长超过30%，政府债务上限一再被突破，主权债务占GDP的比重超过100%，美联储资产负债表扩张5倍，天量美元在全球漫游。但是经济复苏的步伐依然蹒跚，债务推高的股市、房市与债市近期再次面临被债务打爆的风险。

　　从债务规模来看，首先，2014年末美国国家总债务较2007年增长了30%，达到186万亿；其次，过去七年间美国财政债务上限上调九次，最近一次调整已经达到19.6万亿美元，2015年债务规模18.9万亿较2008年10.61万亿上涨了78%，美国政府总债务占GDP的比重已经超过100%；最后，更加不可忽略的数据来自美联储的资产负债表，经过一而再、再而三的QE，2015年底美联储资产负债表总规模已经达到创纪录的4.5万亿美元，是危机前（不足0.9万亿）的5倍多。与债务扩张形成鲜明对比的是美国经济增长的疲弱，过去七年间美国GDP增量仅为1.09万亿，较08年增长了7.3%。

　　从债务扩张的经济效果来看，这些财政的债务、全球的债权、联储的货币，真正拯救的是那些对于美国来说大而不能倒的资产泡沫。

　　从股市来看，受金融危机的冲击，美国股市在2009年3月触底，但是随着2009—2012年债务规模的扩张，2013年3月份已经重回危机前的历史高位，截止目前为止，美国三大股指的仍比危机前至少高出了一个涨停板，纳斯达克比危机前上涨了58%，可见梦想有时候还是比现实更受青睐。

　　从房价来看，房地产价格指数受次贷危机影响短暂下调后，在货币政策与财政补贴政策等的刺激下，很快重新回归，房地产价格指数比08年间的低点上涨了30%，已经接近了危机前的水平，可见，对于依靠信贷支撑的美国房地产市场来说，加息的影响不容忽视，房地产泡沫与货币泡沫往往如影随行。

　　从债市来看，虽然次贷危机的前车之鉴历历在目，但是在超低利率和天量货币的诱惑下，理性又被扔进了垃圾桶，垃圾债再次横扫市场，2013年发行量高达3300亿，比07年以前年均发行量增长了200%。我们认为，美联储加息前夜垃圾债市场的大跌肯定不是结束，只能算作一场大戏上演前的预演。

　　2.2欧元区——幻灭的福利、主权的债务

　　从欧元区来看，金融危机期间用于救助和疏困的货币救助还未来得及收尾，主权债务危机已经上演，欧洲以QE保全了欧盟的完整，通过央行的负债挽救了“欧猪们”的国家破产，面对成员国财政修复的缓慢进程，持续QE的输血向各国造血功能的转换之路遥无期。

　　从债务规模来看，过去七年欧元区总体债务较2008年增加了2.31万亿，增长了39%；而2014年欧元区和欧盟成员国主权债务的规模分别高达12万亿和9.3万亿。从主权债务杠杆率来看，欧洲主权债务的风险敞口依然高位，截至2015年第二季度，欧元区和欧盟成员国政府债务比例（即债务总额在国内生产总值所占比例）分别为92.2%和87.8%，其中希腊、意大利、葡萄牙依然维持在167.8%、136%和 128.7%的超高位。虽然欧元区已经实施了严格的财政收缩政策，但是与债务快速膨胀相比，这一指标向60%警戒线的回归之路将漫长的多。

　　欧洲的货币放量主要经历了三个阶段：

　　第一阶段，08年金融危机以后，欧洲各国央行通过货币注资、国有化等多种方式向金融市场注入流动性护送欧洲金融市场走出了泥潭，但风险触发了高福利国家的债务问题，将欧盟一体化以来货币政策与财不匹配的根源性问题彻底暴露，继而引发了更大的动荡。

　　第二阶段，2010年到2013年，为拯救主权债务危机，欧洲金融稳定基金(EFSF)、欧洲稳定机制 (ESM)的永久性基金（规模5000亿欧元）前赴后继投入对希腊等国的救助，迅速转化为新的债务。德拉吉掌舵的欧洲央行通过直接货币交易（OMT）、降息、存款负利率等方式刺激经济，使欧元区暂时摆脱了解体的风险。

　　第三阶段，2015年至今，通缩风险笼罩下的欧盟宣布实施万亿规模QE 计划，近期QE的时间和规模仍在进一步扩张中。反映在欧洲央行的负债表中，欧洲央行资产负债表规模较2008年增加了1.5万亿欧元，增长了111%，基础货币（M1）较2008年增长71%达到6.59万亿欧元。

　　从债务扩张的实际效果来看，欧洲的债务扩张和货币扩张比美国更加无效。2009年以来饱受主权债务危机困扰的欧洲依然在困境中挣扎，经济增长依然在2%以下徘徊，预计未来两年维持这一速度的基础依然需要QE的支撑。过去七年间欧元区GDP（不变价）仅增加了0.03万亿，与超发货币和爆表的债务相比几乎可以忽略不计。

　　2.3日本——买光所有债务的央行

　　日本宽松20年只求走出通缩，08年经济危机的爆发对于衰退长期抗争的日本无疑是雪上加霜，拥有全球最高债务杠杆率的国家不得不启动了新一轮的QE与国家负债扩张。

　　与欧美不同的是，在此轮经济危机之前，日本已在对抗衰退的路上走了十年，08年经济危机进一步加重了这一趋势。2008年危机来袭后，日本重启新一轮QE计划（上一轮QE始于2001年3月于2006年初结束），并于2010 年末加速，安倍2012年12月第二次当政，随后公布量化宽松，并实行前所未有的债务政策来刺激市场发展以及赤字货币化的政策，日本央行向金融系统注入了数千亿美元的额外资金，同时扩大了股票及房地产基购买规模，日经指数创下18年来新高。

　　一如既往的是本轮的负债增长依然无法将日本拉出泥潭。与2008年相比，2014年末日本国家总债务增长了14%，达到820万亿日元；2015年末日本国债规模超过274万亿日元，增长了29%，与此同时央行资产负债表增长了250%，达到创纪录的278万亿日元，其中基础货币M1增加了150万亿。而同期GDP（不变价）仅增加了2.41万亿日元（增长0.46%），这一增幅可以和欧元区媲美了。

　　在250%的货币扩张下，日元汇率的大幅贬值与股市对冲性上涨也是让我们醉了。日元汇率（美元兑日元）从12年初的76.30一路贬值到15年7月124.22，贬值幅度高达62.80%；同期日经225指数从8616.71飙升至20403.84，涨幅高达136.79%，无处可去的日元倒是把自家的“锅”烧的火热。

　　2.4债务的游戏何以持续

　　上一轮由DM国家引起的债务危机根本没有结束，无非是用更大的债务、更多的货币进行了危机的延时，而这种延时的根本机制是将私人、企业和金融部门的债务转移成了具有更高信用的公共部门和主权债务，将当期债务转嫁成了子孙后代的久期债务，将债务规模膨胀成了货币规模，从局部责任扩大成了全民分摊。

　　全球宽松的大背景下，DM国家的信用比差效应是支撑DM国家一起进行债务扩张的基础。如前所述，目前全球的债务扩张对经济增长的实际拉动是无效的。在常规发展时期，如果一个国家短期内释放如此多的债务，负债率达到如此的规模，将在市场竞争中被抛弃，这个前提是市场中有好的资产，但是从本轮的情况来看，历史性的全球性危机将所有国家的信用水平和资产状况同时拉到了爆点，没有最差只有更差的比差机制，为DM国家的债务扩张战略合谋提供了最给力的相互支撑，一场旷世的债务对赌被DM国家搬上国际大舞台。

　　更加深层次的原因来自于货币发行机制从商品体系向信用体系的转换，给债务货币化提供了无限扩张的条件。1973年布雷登森林体系被推翻以后，国际货币体系彻底与以金本位为代表的商品体系告别，转向了依靠信用支撑的Fiat体系。在Fiat体系下，货币的数量并不是由商品数量决定的，因此现金和信贷的增长主要由央行和借贷者的意愿控制，这带给央行更大的决策权和控制权，也成为它们更青睐的一种货币体系。人类的本性决定了政府会把当前利益看得比长期收益要重要，因此出现信贷无限制的增长和债务扩张也就不足为怪了。在告别商品体系的初期，央行们还能坚守自律的原则，使货币增长与经济增长保持相对稳定的走势，但是鱼的记忆只有七秒，人的记性大约也就七年（一个不太精确的统计表明，一个小的货币周期为七年），更何况我们脱离黄金的约束已经40多年了，货币的发行早已成本各国央妈手里的特权。失去约束的货币规模为此轮债务的无底线扩张提供了强有力的支撑，债务货币化才是此轮债务放大的最强通道。

　　3新兴国家：被“剪羊毛”的总是他们

　　债务的转移除了在时间上延期之外，还可以在空间上进行国家间的转嫁。在全球的债务史上一直在重复着国别间的“剪羊毛”故事，无非是手段的区别：古老的血腥战争抑或现代的金融对冲。二战之前绝大部分的人类战争多少都有债务的影子，当年作为书记员的凯恩斯先生，在一战结束后的两年时间就成功预测了二战的发生，写下了那篇至今并不为人注意的文献——《和约的经济后果》（Economic consequences of the peace），此篇文献堪称是经济学家对债务溢出所导致的外部性后果最深刻的观察。当年的风险并未远去，现在的政府们抑或正在阅读报告的您都应该去重温这篇淹没在历史中的伟大文献。

　　3.1 DM向EM国家进行危机传导的路径

　　本轮08年从DM国家开始的债务危机，毫无意外的通过金融体系和经济分工向EM国家蔓延与传递。

　　本轮债务危机首先是在DM国家的金融系统之间传导：在13年之前我们恐惧的是“欧猪五国（PIIGS）”引发的欧债危机，习惯享受大自然馈赠的欧猪五国的政府杠杆率（债务总额/GDP）或百尺竿头再进一步（希腊、意大利）、或扶摇直上顺利翻番（葡萄牙差一点），工业支撑能力缺失、基本仅靠自然美景的国际收支严重失衡、连续12年为负值（爱尔兰略好一些）。

　　我们害怕的是美国、英国和欧洲各大银行所引发的“大而不能倒”的系统风险，华尔街利用创新工具将超低信用纳入金融市场、5年内从1万亿美元极速膨胀到08年的高达60余万亿美元的“信用违约掉期”等金融衍生品规模将整个世界金融市场暴露在前所未有和无可估量的系统性风险之下，无论是美国五大投行、还是欧洲的德银都被倒闭的阴影所笼罩，但如果任由这些大型金融机构倒下，全球金融体系将彻底崩溃；相比于各大银行的倒闭，全球更加难以承受由此带来的金融体系“推到重来“的风险。

　　我们看到的是DM国家金融市场的资产崩溃，美德法英日等主要发达经济体股指几乎全部腰斩，道琼斯工业指数从14198跌跌到6470、跌幅54%，德国DAX从8151跌到3589、跌幅56%，这次老龄化的日本在跌幅和跌速上都“奋勇争先”，日经225指数从2007年2月的18300跌到2008年10月的6995、跌幅62%；美国Corelogic房价指数下挫幅度超过1/4。

　　我们看到的是冰岛希腊爱尔兰的主权破产，冰岛主权债务（1383亿美元）是GDP（194亿美元）的6倍以上，希腊高达12.7%的财政赤字率（上限3%）和113%（上限60%）的公共部门杠杆率，因救助本国五大银行的爱尔兰财政赤字率从08年的7.12%飙升至10年32.42%，财政赤字从133亿欧元跳升至535亿欧元。

　　我们看到的是美欧抑制不住的失业狂潮，发达国家中最年轻的美国，失业率走势也同样是“年轻气盛”，从06年底的4.40%迅速蹿升到09年底的10%，老迈的欧元区，失业率上升速度也相对缓慢、绝对幅度也低于年轻的美国，从07年初的7.20%一路爬到13年初的12.10%；除了以中国为代表的产能国刹那间的外需冰冻（2009年前8个月出口金额同比下降超过20%）之外，绝大部分的EM国家受惠于并不发达的金融市场基本都能置身于事外。

　　3.2 EM国家在货币和债务流动中被薅羊毛

　　13年之后，全球债务危机的第二阶段开启，又一轮“剪羊毛”运动毫无意外地上演。

　　从09年到12年发达国家为拯救债务超发了海量货币，而这些货币以热钱的形式全面流入以商品、资源和市场为价值背书的EM国家，快速地拉抬和推升了EM国家的汇率、债券、资产和全球商品价格，带来了这些国家的严重通胀，当然这里面也少不了中国4万亿刺激的功劳。“来时通胀去时崩”，13年开始，美联储传来了加息的脚步声，资本开始向DM国家回流，新兴市场国家的跳水由此开始：拉美国家汇率剧贬、通胀高企；金砖五国倒下三国；大宗商品历史低点，资源寡头接连巨亏，澳洲、新西兰、加拿大也不能置身事外；时至今日，油价跳到了历史的低位，拉美国家接连违约，资源货币的贬值深不见底。

　　首先我们看到的是，发达国家迅速加大基础货币发行量，同期货币流速持续持续下降。以当时的汇率折合成美元计算，6年间（07-13年）美日欧英M1增加了4.48万亿美元增长到17.72万亿，其中美国增加了1.32万亿增长到2.71万亿、增长了95%，欧元区增加了1.76万亿增长到7.44万亿，日本增加了1.18万亿增长到5.48万亿，英国增加了0.24万亿增长到2.10万亿。

　　其次，与DM国家超发的海量货币且流速放缓、美国传来加息脚步声相呼应的是，新兴市场国家受到了国际资本的“潮汐”冲击。投行NN投资伙伴(NN Investment Partners)的统计数据显示，09年7月到14年6月的5年间， 19个新兴市场的资本净流入总量达到2万亿美元；截至到15年7月的13个月里，19个最大新兴市场经济体的资本净流出总量达到9402亿美元，近乎两倍于08-09年金融危机时三个季度的4800亿美元净流出总量。

　　从基础原料价格走势来看，与国际资本在新兴市场国家的出入相伴相生的是，全球农业和工业基础原料价格指数也随着起起落落。全球农业原料产品价格指数从80点（09年中期）上涨到170余点（11年中期），目前为110点左右；全球能源初级产品价格指数、金属类工业原料初级产品价格指数也走过了类似的行情，仅仅是波动幅度大小、持续时间长短、回落速度快慢、低点是否跌破的差异而已。能源价格指数已经创出历史新低、原油价格不断向下突破世人的想象空间，当然高盛也喊出了预计20美元/桶的“超级地板”价格；很多金属品种的价格也是“跌跌不休”，底线记录的刷先成了“轻而易举”的事情。

　　从国家主体来看，与国际资本在新兴市场国家的出入相伴相生的是，几乎所有资源型国家都出现了汇率大幅波动、经济增速下滑、资产价格巨震、涨缩快速切换、外汇储备流失等现象，金砖五国倒下过半、成色锐减，仅剩中印两个人口大国。不仅巴西、阿根廷、智利和俄罗斯等新兴经济体无疑幸免，包括澳大利亚、新西兰、爱尔兰、加拿大等所谓“发达经济体”也被拖累下水；金砖五国中，三国已经“躺下”，增速明显放缓，甚至出现较大幅度的负增长，中国、印度全球两大人口大国虽然继续保持较快增长，但增速也已明显下滑。

　　我们想强调的但是：由于“剪羊毛”的历史经验对于EM国家也不陌生，本轮资本海啸中EM国家采取了谨慎的主权负债，所以相对于97年的亚洲金融危机，EM国家的整体债务风险敞口并不过分巨大，而真正的债务承担或财富损失无非贴现在了商品的价格、前期的投资、资产的回归、福利的收缩上，这轮的“羊毛”把过去的积累都给薅掉了，还好没把未来剪光。

　　从外汇储备角度来看，新兴市场国家在“剪羊毛”的过程中都有所损失，97年之后经过“进化”的汇率制度与资本流动的动态匹配（浮动与自由），薅羊毛的难度相对变高。在本轮“剪羊毛”运动中，外储减少量排名前四的分别是俄罗斯、委内瑞拉、阿根廷（依次为1516亿美元、230亿美元、150亿美元、96亿美元），外储降幅前四的分别是委内瑞拉、阿根廷、俄罗斯和南非（分别是54%、34%、28%和3.09%）；97年亚洲金融危机之后，大多数EM国家都从固定汇率制度转为浮动汇率制度，与资本自由流动相对应，接受了开放经济体的“三元悖论”，同时采取了谨慎的主权负债，这是本轮“剪羊毛”效果不佳的原因之一。

　　从商品价格、前期投资和资产价格的角度来看，由于新兴市场及资源国在全球产业分工体系中的弱势地位，其国内财富积累主要依靠原材料、初级加工品与工业制成品、服务之间的价差。以商品顺差为国内资本积累，以此推动投资并为国内资产价格定价，是大部分新兴市场和资源国的生存之道；本轮危机之后，商品价格两度大幅波动并深度下跌，与工业制成品及服务价格相对较小波动形成对比，商品价值相对工业制成品及服务价值大幅折减，造成上述国家的财富、投资、资产价格的毁损，并形成EM国家对于DM国家的补贴。

　　原油七年的三个牛熊轮回：08年以来，作为全球商品代表的布伦特原油，价格经历了146.77美元/桶到46.15美元的危机价格；到128.4美元的次高点，再到当前最低的26美元。原油价格七年间三个牛熊轮回，即是全球经济在滞涨与通缩之间来回快速切换的缩影。

　　从EM国家国内福利的角度来看，由于商品价格相对工业制成品及服务价值大幅折减，造成新兴市场国家和资源国的财富、投资、资产价格的毁损，之前的福利体系在当下已显得成本高昂，难以为继。为避免崩溃，选择大幅贬值汇率，刺激通胀，通过货币通胀向国内居民部门转移成本，是大部分EM国家政府普遍选择的对冲策略。于是大宗商品价格暴跌、资源国汇率贬值、国内通胀高企、居民部分福利毁损这四种现象同时出现在EM国家国内。

　　通过汇率比价的波动，推动商品价格深度下跌，造成商品价格相对工业制成品及服务价格大幅折减，造成上述国家的财富、投资、资产价格的毁损，形成EM国家对于DM国家的补贴，是DM国家对EM国家“剪羊毛”的路径。

　　但无论如何，与发达国家高达近50万亿美元的政府债务总额和更高的整体债务而言，不包含高收入国家的其他国家25万亿美元（2014年数据）的GDP难以承受、且不足以支撑发达国家如此高强度的“剪羊毛”运动。

　　3.3一种让EM国家屡屡被薅的国际秩序

　　由于EM国家在全球货币体系中的话语权相对较弱，EM国家的货币政策往往选择被动跟随美联储，造成EM国家货币政策独立性的旁落，与此同时EM国家与DM发展周期的错位使EM国家在货币和市场波动中屡屡受挫。

　　首先，货币话语权的不对等导致了EM国家在全球宏观调整中的弱势。二战之后至今，国际治理规则的主导权始终掌握在以美欧为主的DM国家，一方面从货币市场来看，美元、欧元、日本依然是全球流动性的三大支柱；另一方面，DM国家货币的话语权从象征国际货币地位的SDR构成的中可见一斑，虽然近期人民币的加入有望改变DM国家一统天下的格局，但是受限于人民币国际化进程，短期内这一影响力依然有限。

　　其次，跟随性的货币政策使EM国家的货币独立性大大受限。目前美、欧、日等DM国家的货币尤其是美元依然是国际贸易、金融和商品市场的主导货币，但是美联储、欧洲央行以及日本央行的货币政策的首要目标是调节其国内的经济增长。EM国家在融入全球化体系的进程中必须通过本国货币与DM国家货币的兑换来参与，这就导致EM国家货币政策必须跟随DM国家的货币周期进行政策对冲，使EM国家的货币政策独立性大打折扣，对本国经济的调节能力变弱。

　　再者，EM国家与DM国家的周期错期形成了“剪羊毛”的最佳窗口。当EM国家与DM国家顺周期发展的时候，这种货币政策的不协调性被隐藏，一旦EM与DM国家发展周期背离的时刻，EM内部经济的问题将被快速放大，很容易陷入“米德冲突”的困境。本轮债务危机的演化过程中，EM国家与DM国家的周期恰恰存在一定的错期，DM的危机时刻，EM国家增长正强劲，DM国家债务放量时刻直接推高了EM的泡沫，DM企稳回收货币的时刻，EM国家的内部问题已经充分暴露，但是应对的空间已经被严重压缩。

　　最后，对冲基金的冲击仅仅是EM国家被“剪羊毛”过程中在金融市场里的最常规的显性套利工具，但是更大的羊毛和隐性损失来自于EM国家货币、资产、资源、商品甚至劳动力成本的贬损。

　　4中国：债务的转折从“4万亿”始

　　08年美国债务危机袭来，中国当时遭到的最大冲击就是外需市场的瞬间冰冻，对于当时以出口经济为核心的全球第一产能国来说，当期冲击是巨大的。由此，中国的金融与资产市场也面临了一轮巨大的回撤；而出口企业的倒闭与工人失业冲击着管理层脆弱的心，他们恰恰没有看到这是中国经济一次必须的结构性调整。

　　4.1顺势调整的窗口和财大气粗的面子

　　08年危机之后，同样作为产能国：日元在贬值，扩大了市场、保护了产能；德国在危机中，欧元贬了、产能清了、工资降了、退休晚了、成本低了、效率高了、债务缩了；而我中央大国汇率升了、房价翻了、工资提了、产能扩了、煤电涨了、进口增了、出国多了。所有那几年的美好时光，我们不得不感谢——中国4万亿刺激计划，相信除了我们的感谢之外，全球各国政府至今都非常感谢。我中央大国在那两年是有了大面子的，当然我们自己的里子则是破成了一塌糊涂。

　　时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。（关于中国的债务周期及影响分析《中篇：债务中国》）

　　4.2积疾成疴，赖上债务的鸦片

　　08年以来，以基础设施投资为代表、以房地产消费为核心、以重化重工上游产业为依托的政府及企业集群强行扩表、加杆杆，形成了国内以债务扩张拉动经济的结构与体系。随着房地产价格见顶、企业现金流羸弱、债务规模的过于庞大，经济增长下行与债务紧缩并行，直接导致了私人部门（包括企业与家庭）的信用收缩，全社会去杠杆，并陷入流动性陷阱，导致了全社会陷入“债务-通缩”（lrving Fisher）与“资产负债表衰退”（辜朝明）的最大困境。

　　通过公共部门扩表，以政府部门的债务置换其他部门的债务，对冲向下拐头的经济趋势。时至今日，在经历了09年及11年两轮加杠杆后的国内债务已被完全扭曲，进入了更大的债务周期。全社会债务规模迅速膨胀，企业利润及现金流无法还本付息，社会实际融资成本居高不下，资金大举进入金融资产领域如P2P、信托、地方融资平台、银行理财、互联网金融等，凡此种种，皆印证在两轮加杠杆的扭曲后，当前国内的债务周期已进入庞氏阶段的后期，明斯基时刻已然到来。

　　自危机以来，在4万亿财政政策刺激下，央行资产负债表快速扩表、国内社融规模迅速扩张，形成了以人民币贷款规模放量支撑社会融资总额，并促使企业及政府部门加杠杆的传导机制，最终导致了国内债务规模直线攀升。

　　首先，央行资产负债表扩表，货币规模增幅超2倍；同期M2的规模增幅GDP增幅2.2倍。截止15年末，央行M1供应量为40.1万亿元，M2供应量为139.2万亿元；08年年末M1、M2总额分别为16.6万亿元、47.5万亿元，7年间，M1规模增加2.4倍，M2规模增加2.9倍。从M2与GDP增速对比看，截止15年末，同期M2扩张规模为91.7万亿，而同期GDP增长规模为35.99万亿，7年间M2规模增幅是同期GDP增幅的2.5倍。

　　其次，为了维持债务，6年间社会融资规模高速增长、增幅接近200%。自10年底中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模和节奏”后，社融总额的快速膨胀，成为支撑上一轮以房地产为核心的、重化重工等基础产能产业扩张的表征。13年社会融资规模高达17.32万亿，07年社融规模仅为5.97万亿，7年间规模增幅高达190.12%。

　　再次，地方政府负债投资，债务规模翻番。07年到14年，地方部门政府总负债增加了16.4万亿，达到30.28万亿，增幅为118%。从政府负债结构上看，12年以来，市县两级政府债务规模迅猛扩张，较12年分别增加0.6倍与1.3倍，成为近3年来国内债务增长最为迅猛的部门。

　　第四，企业加杠杆扩张，负债规模增长222%，企业部门杠杆率飙升。08年以来，在财政扩张、央行放水以及商品与价格上涨等因素的驱使下，企业09年与11年连续两轮加杠杆，负债增加、产能扩大。截止15年底，国内非金融类企业部门总负债高达201.87万亿，较08年增长3.2倍，企业部门杠杆率上升了24个百分点，达到123%。

　　最后，与其他部门和其他国家相比，国内居民部门杠杆率虽然较低（36.4%），但同样经历了杠杆率的快速提升。08-14年间，居民部门杠杆率从18.00%上升至36.40%，升幅超过100%。值得庆幸的是，全球横向比较来看，我国居民部门杠杆率在主要经济体中处于最低水平；当然，在国内政府、非金融企业和居民部门中，居民部门杠杆率也是最低的，这为正在推进的供给侧改革留出了一定的腾挪空间。

　　由于大国位移、从债务国到不成熟债权国以及在全球产业分工体系中的变化，中国的债务周期有其更加丰富而又独特的景象，具体分析我们将在《中篇：债务中国》及《下篇：无处可逃》中进行详尽的阐释。

　　5全球超级债务周期的学术观察

　　5.1 关于超级债务的各种经济解释

　　全球本轮的超级债务危机从08年之后就有无数的经济学家进行阐述和经济解释，主要的论调无非是以下三点：首先是全球金融系统的异化膨胀与监管失控，华尔街贪婪套利的次按、金融衍生品的巨型风险、“大到不能倒”的机构对系统的绑架、监管部门的技术落后与风险失察等等。其次是全球经济结构失衡，这里面既包含了对美国社会过度负债消费的反思，以及南欧福利社会的指责，但更多的指向了中国的外向经济出口依赖。再者是对各国政府经济治理的指责，松散败坏的财务纪律、不切实际的福利承诺、不断超发的货币数量、日益膨胀的债务泡沫等等。

　　当然，在小众的声音里也有人对当前全球的财富分配提出了质疑，那本著名的《21世纪资本论》一时蔚为流行，言下之意，一个贫富失衡的民主社会必然会造成债务的膨胀。当然一个更加极端的说法指向了中国的崛起——“如果10多亿中国人口也过上与美国同样的生活，那将是人类的悲剧和灾难”，奥巴马在白宫说出的这句政治极其不正确的话，其实也代表了西方盎格鲁撒克逊体系某种长久私下的共识——对中国崛起的恐慌。但是从欧美债务累积的角度来看，是与中国的崛起存在某种联系。

　　5.2 均衡博弈对债务危机的三个基本观察

　　经过七年对全球债务与危机演变的跟踪，在以上五条破碎、表面的观点与结论之外，均衡博弈初步形成了对此轮债务危机的三个基本观察，以期获得相对客观的经济理论解释：

　　第一，全球潜在增长率周期的见顶下行是引发本轮全球性超级债务周期的主要内生动因。

　　上一轮全球经济潜在增长率上升的主要动力是：

　　首先，制度改革带来的红利。本轮全球经济的上行周期严格意义上是发端于上世纪80年代初期，从里根-撒切尔的新自由主义开始，市场化、私有化、金融放松等等，发达国家开始了经济自由化的改革，形成了初步的制度效率与样板，无论是后来的中国还是其他后发国家，无不以此为参照。

　　然后，全球化的进程。全球化进程全面提升了全球的分工效率，扩大了全球的有效市场规模。东欧、中国乃至于后来的俄罗斯，全球一体化分工与市场体系初步形成，国际贸易飞速增长，全球经济的潜在增长率再一次由于全球化进程获得了提升。

　　最后，技术的突破。发端于90年代初的信息、通讯与网络技术在过去的三十年中得到了全面突破和广泛应用，将整个人类社会的信息沟通、生产组织、供给创新、市场挖掘提供了全新的效率平台。全球的运行进入了以信息技术为核心的效率时代。

　　以上三条是从上世纪80年代到本世纪前十年全球经济潜在增长率提升的最根本原因，但是这三个抬升潜在增长率的核心动力正在快速地衰减：

　　首先，新自由主义制度的边际效应已经不断衰减，而其引发的贫富分化、“政治福利的虚幻化”、金融部门的“泡沫异化”等负面效应正在持续积累和不断爆发，央行货币政策的异化、全球财政部门的失律、超出财富积累的政治福利许诺已是制度老化（抑或异化）的体现。

　　其次，全球化红利不断消退，逆全球化进程正在展开。08年危机之后，全球不平衡的论调激发的是贸易保护主义的产生，WTO框架下的多哈回合谈判已然彻底受阻，而区域化、板块化的贸易博弈正在展开，无论是TPP、TTIP还是RECP。

　　最后，信息与网络技术已经开始进入“破坏性创新”的阶段。随着信息网络技术对于生产、生活的全面介入和替代，越来越多的生产部门被挤出供给体系，而新的以信息社会为核心的经济结构、分工体系尚未完全展开，旧效率的挤出正在发生，新经济的增长还在路上。也许这是我们最值得期待的、全球经济潜在增长率再次提升的一个动因。

　　从潜在增长率的角度，全球的经济增长应该随着潜在增长率的回落有一次必然的下滑，而经济增长的下滑对应的应该是债务规模的收敛，否则就会导致债务杠杆和真实经济的夸张乖离。但是，习惯了增长的人们总是无法忍受债务收缩带来的痛苦，本应作为润滑周期的财政部门和实施监管的主权政府却恰恰成了维护、扩大甚至扭曲债务规模与周期的主要推手。

　　第二，全球“选票政治”的许诺竞争，以及各国政治任期与经济周期的延时错配，导致了累积债务向公共部门转移的“当期优化”。

　　从08年美国政府拯救债务危机开始，几乎全球的政府都沿用了一套如出一辙的政策路径：

　　首先，债务转移，将私人部门、重要企业部门和金融部门债务转移到公共部门，从而引发了严重的道德风险，将私人债务变成了公共分摊，其中美国、欧洲各国、日本（中国部分《债务—中国篇》）。

　　其次，维持福利，过去七年在经济下滑、财收下降的总体背景下，几乎在全球所有的政治选举中少有候选人敢面对现实，提出福利缩减的主张，绝大多数依然开出了诱人的福利菜单，鼓励和推动了民粹主义的泛滥，美国健保法案、希腊数轮的财政谈判等等。

　　再者，扩大赤字，全球的主权债务在过去七年形成了最快速的膨胀，其中区别无非是向内负债还是向外负债，所谓的约束仅仅是各国财政之间的比烂以及在国债收益率上的比价。而相较于各国约束水平不同的，仅仅是在国债发行上能否还有承接的流动性，在这个时候，我们看出了大国和小国的区别、强国和弱国的差异。

　　最后，代际转移，各国政府谁也不比谁高明多少，除非债务到了彻底难以维持的局面，或者经济遇到了最强劲的复苏（92-98年的美国），没人愿意在当期大范围的整固财政、压缩债务，因为这种债务收缩的痛苦会导致选票的流失，而只要能勉强维持，所有的政治家都会把希望寄托在不切实际的明天。

　　其中唯一值得一提的是以严谨著称的德国人，默克尔对财政纪律的偏好与强硬，正是欧元区国家整体财政忍痛整肃的动因所在，从这点上观察，也许欧洲可能会迎来回稳与真正的复苏。而美国的真正复苏可能要依靠其债务转嫁的能力以及对美元强权的维护，和地缘政治的操纵。

　　第三，全球以美元为核心的信用货币体系失衡以及各国央行的周期干预与汇率竞争，构成了以集体货币超发、共同支撑债务的现代常态危机模式。

　　首先，1973年布雷顿森林体系的崩溃、美元与黄金的脱钩，代表着全球货币自此由商品货币向信用货币转变。初期，由于商品货币记忆与影响仍在，央行行为仍显自律，但危机后，以信用扩张支撑债务延续，用货币对抗债务，用泡沫阻止泡沫，成为各国政府政策的首选。上一轮债务未出清，但新的货币放水周期已开始，信用及货币加杠杆作用，加剧了不同的债务主体和债务的形成，造成债务规模越来越大，债务振幅越来越高，周期越来越短，全球债务周期由长波向短波的切换。

　　其次，美元是全球货币的锚，美联储是全球央行之央行，在全球共同的债务周期内，美元的超发促成了各国央行的一致性行动，因为只要和变水的美元同步扩张，货币信用的风险就不会产生过大的偏离；更何况相对贬值的汇率更能保护国内市场、产能，从而提高了相对的国际竞争力。危机之中，与邻为壑的策略虽然不会太多的实际效果，但是从美元超发开始后，没有国家能够逃脱。

　　再者，各国央行资产负债表是隐藏债务、推升市场最好的手段。当过高的债务杠杆彻底压垮市场的同时，央行们将那些无法偿还的债务收入表中，一方面能够减缓债务出清的压力，资产价格下跌的恐慌，从而打断债务-通缩的传递，另一方面还可以通过这种方式进行货币的释放，推高资产的价格。危机后的央行们，发明了一套又一套的工具，美联储从QE1走到了QE3，资产附表债从1.5万亿走到了4.5万亿，资产的购买从最初的有毒衍生品，一直到苹果的第一大股东；而日本政府在买光了几乎所有的国债后，对于公司债也表示出了浓厚的兴趣；德拉吉最近一次的表态，已经把目光盯向了金融市场。

　　最后，全球主要货币的收放是进行债务转嫁的重要途径。作为货币之锚的美元体系有两大组成——本土（美国）美元和离岸（欧洲、亚洲）美元。在三方利率、汇率的共同作用影响下，美元会在本土市场和离岸市场出现双向流动。利用不同国家和地区的经济周期和国际贸易需求，美元与夹层套利货币——欧元、日元、贸易货币——新加坡元、港币、产能货币——人民币、资源货币——雷亚尔、澳元、卢布等之间形成汇率与价差的波动套利，成为债务转移与扩展的重要途径。

　　对于本轮史上罕见的全球债务狂潮，我们理解的动因是：首先是潜在增长率下滑与债务扩张的错期；其次是“选票政治”的缺陷导致了全球公共债务的异化；最后作为外生变量的货币政策，在各国央行扭曲之下形成了将“债务维持在水里”的合作共谋。至于这场人类历史罕见的债务狂潮如何收场，作为经济研究者的我们依然在跟踪观察。

　　未来究竟会怎样？打开在我们面前的依然是书记员凯恩斯先生写的那篇文献——《和约的经济后果》。也许在不久的未来，均衡博弈也会续上一篇——《债务的风险溢出》。

　　2016将是艰难的一年，中国经济进入真正出清的时刻，这是触底的开始，至于这个L型的宏观底部到底持续多长时间，我们只能说：凛冬才刚开始。

　　作为2016年的宏观预测报告，我们放弃了那些耳熟能详、惯常成熟的套路格式，因为那些历年常规的预测范式，可能无法涵盖、承载2016这个特殊时点所面临的变化与冲击。在这个特殊的时刻，应对剧变与冲击的策略选择，也许将会是历史的折点，无论对于个人还是国家，亦或向好或是变坏。

　　为此，我们准备了八篇系列报告。在预测宏观趋势的同时，希望能够兼顾微观个体的应对；在充分提示风险的同时，希望能够挖掘穿透周期的机会；在立足经济分析的同时，希望能够关注社会结构的变化。

　　八篇报告分别是：

　　（一）凛冬 — 倒闭、失业与工资福利萎缩

　　（二）对冲 — 负利率、资产荒与流动异化

　　（三）债务 — 违约、处置与信用监管收敛

　　（四）重组 — 兼并、洗牌与新寡头化生态

　　（五）收缩 — 需求、投资与动力转换空挡

　　（六）刺激 — 让利、扭曲与风险偏好激励

　　（七）回归 — 汇率、资本流动与资产价格

　　（八）脱钩 — 换锚、输出与人民币国际化

　　从本期开始，我们将每隔两日发布一篇，以此作为均衡博弈公共研究2016春节前的绵薄之礼。

　　未完待续，请期待下期报告。

    （来源于微信公众号“均衡博弈研究院”）

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