刘志彪：建议缓行注册制 保护投资者利益

　　摘要：健康稳定的股市可以更有效地配置资源。2015年的中央经济工作会议要求，“尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场”。这是建设健康稳定发展的股票市场的具体目标和方向。其中，我们应该把改革和完善股票市场的融资功能，作为制度创新的中心目标。

　　（搜狐财经思想库：让思维有乐趣，让思想有力量！汇集顶尖财经智慧，分享深刻透彻的调查研究，旨在普及常识，为网友提供思想洞见和专业分析。）

　　文/王蕾 《清华金融评论》

　　今年两会的政府工作报告上并未提到股市的注册制，让业界人士猜测注册制是否要缓行。全国政协委员、南京大学经济学教授刘志彪明确表示，当下的股市仍然没有走出低谷，推行注册制之前应该首先完善退市机制，并且在发行制度改革方面引入融资总量的控制等；同时还应该严控大股东减持行为。总体来说，完善以投资者保护为中心的制度建设正当时，也是股市长期走稳，且保证经济稳增长、防风险的一个狠招。

　　中央要求“建设和完善使投资者合法权益得到充分保护的股票市场”，这一条对于扭转中国股市长期只注重发行、尤其是偏重于为国有企业融资、忽视对中小投资者保护的恶劣倾向具有实质性意义。刘志彪表示，所谓熊市就是交易不活跃，信心丧失，股指长期筑底的过程，当务之急是通过完善制度的形式让其进入正常模式。

　　“正常的制度实际上就是投资者可以获得长期稳定利益的市场，只有这样投资者才愿意投资”，刘志彪表示：“只有一方赢得市场是不可能正常的，让投资者取得正常的与其风险相适应的投资回报，目前所有的振兴股市的举措必须以此为中心来完善制度体系。”

　　《清华金融评论》：从最近股市表现来看，A股是否已经逐渐止跌企稳？

　　刘志彪：没有。股市的根本问题在于制度，虽然说去年股市异常波动的一个主要背景和原因是宏观经济形势不好，但实体经济不好不是股市走熊的必然因素。因为根据美国的经验，在宏观经济不好的时候是股市支持了创新经济，使得美国从低谷爬起来了。因此实体经济在一段时期当中与股市指数实际上是没有对应关系的。

　　《清华金融评论》：那目前制约股市走强的主要制度性因素有哪些？

　　刘志彪：中国股市存在的制度原因一直就有，我们首先要将投资和融资功能并重，这个已经老生常谈了，但其实从最初到目前为止，习惯性将融资功能放在首位已经成第一个原因，因此要将投资者保护放在第一位。第二就是大股东减持没有什么合理的依据，对他们太宽容。第三个原因就是不注重分红，光注重资本利得。第四个原因是坏企业死不掉，退市制度不健全。可以说，上市公司里也存在一定数量的僵尸企业。现在提取产能，就是要让这些烂企业能够退市，这样一来，A股市盈率会马上下降，上市公司要分红、质量会提高。

　　《清华金融评论》：您的意思就是当务之急要推行股市制度改革，但您今年两会建议缓行注册制？这是为什么？注册制就是股市发行制度改革的治本之策啊？

　　刘志彪：有些事情不能急躁。注册制是资本市场放松政府管制、实现市场化的必由之路，但推出这一大政策一是要讲究时机，二是要讲究方法和政策配套。如果在股市完全没有恢复元气，股灾的教训完全没有总结，制度的漏洞基本没有封堵，股市犯罪活动没有彻底被清查清楚的条件下，就猛然跑步推进注册制，就可能很难避免新的股市下行。

　　《清华金融评论》：有关注册制的推出，您建议应该以怎样的步骤？

　　刘志彪：放慢推进注册制的步伐，同时其推出需要具备三个条件，这些条件完备之际再考虑推出注册制，才是各方面可以接受的稳妥之举，也是拯救崩溃的中国股市的良策。

　　一是在时机上要选择经济周期从复苏开始走向繁荣的阶段。这个时候股市信心充足，资金入场踊跃，指数处于上升阶段，因此这个时候推出注册制，对市场的影响可以自然对冲，成功的可能性大。2016年我国经济加速见底，很多专家一致认为，它是改革开放以来我国经济最为困难的一年。这个时候匆匆推出注册制，显然是操之过急。

　　二是注册制的推出，要有平稳过渡的好的配套办法。为避免它的推出对市场的新冲击，防止可能出现的新一轮金融危机，建议国家在推出该制度时，立即对社会宣布，将同时按照每年股票市场融资规模占GDP比例、占社会融资总量的比例、占每年的M2的比例等宏观指标进行发行调控。为什么要这样配套呢？因为人们抵触注册制，就是因为怕它无节制、无约束地发股票融资。显然这有利于稳定市场预期。

　　三是学习美国股市好的做法，实行严厉的退市制度后再推出注册制。美国每年新股的上市和退市的数量相仿，故它虽然每年上市数量巨大，但整体上股票数量是稳定的，股票供给的增长与投资者需求增长是一致的。这也是美国股市为什么长期牛市的原因之一。在没有严厉的退市制度的背景下，匆忙推出注册制，无疑会造成股市严重的供给失衡，造成股市失血严重而产生股灾。

　　《清华金融评论》：其中最重要的是什么？

　　刘志彪：最重要的是退市制度要先完善，注册制就是进来容易，但是你进来容易，出去也得要容易，要不然这两个不对称，是有问题的。资本市场和生物一样，其运作也是一个有机循环的机体，也需要新陈代谢。

　　《清华金融评论》：您刚才提到制约目前市场的还有大股东减持，从去年股市异常波动出台鼓励大股东增持并持有半年后，今年1月7日到期前，为避免减持高峰，证监会已经出台了规定，大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。这个还不够？

　　刘志彪：要坚决限制大股东在二级市场进行大规模减持行为。现在冲击二级市场的一个重要因素，是低成本得到的大小非解禁股的疯狂减持行为，而现行法律和行政条例对其管制过于松弛。应该规定，解禁股到期，每三个月只允许减持千分之一，以满足大股东改善生活与日常财务支出之需要。大股东如果真的有本事，可以通过把企业经营做上去，通过企业利润给自己分红，而不是主要靠减持获利。

　　《清华金融评论》：必须这些制度都完善后，股市才能摆脱低迷的熊市吗？

　　刘志彪：所谓熊市，就是交易不活跃，信心丧失，市场长期筑底过程，当然可以通过完善制度的形式让市场进入正常模式。正常的模式实际上就是投资者可以获得长期稳定利益的市场。只要投资者可以获得长期稳定的利润，就愿意投资，市场就可以保证其募资功能。总是一方赢的市场是不可能正常的。要注重投资者的利益保护，让投资者取得与其风险相适应的正常的投资回报。股市企稳当务之急就是必须以此为中心来完善制度体系建设。

　　《清华金融评论》：以往我们一直说，股市是经济的晴雨表。但是去年以来，这个晴雨表好像失灵了。您开始也说，有时候在一定的时期内，实体经济和股市是没有特别一致的正相关关系的。那么我们稳定股市能否对实体经济起到一定的促进作用？

　　刘志彪：其实股市稳定发展是稳增长、防风险的一个狠招。一个很简单的逻辑，是如果股市都搞不好，创新经济就搞不好，因为创新的资金主要来自于风险资金，风险资金主要从资本市场里面来。因此资本市场搞不好的话，风险投资搞不好，风险投资搞不好的话技术创新搞不好，技术创新搞不好的话国家发展没动力没活力，发展就要落后，就是这么简单的道理。

　　附：刘志彪两会期间有关振兴股市的建议《股市稳定发展是稳增长、防风险的一个狠招》中部分内容

　　解决影响股市长期健康稳定发展的制度问题，是解决或者摆脱经济困境、化解中国经济风险的最为关键的一个狠招。表现在以下十个方面：

　　一是资本市场的健康发展，可以化解房地产泡沫。资本市场跟房价是“翘翘板效应”，只有资本市场发展起来，才能使过于集中在房市的过剩资金流入股市，由此产生一石二鸟效应：扭转房价过快增长的趋势、化解房产泡沫，同时振兴股市。房地产泡沫不灭，中国创新驱动发展就没有希望。投资渠道狭窄，投资工具单一，这是把中国的资本收入吸引到房地产中的最根本的原因。

　　二是资本市场的健康发展，可以支持建设创新经济型国家。英国前首相撒切尔夫人曾经说过，欧洲技术创新之所以不如美国，是因为欧洲缺乏像美国那样的纳斯达克市场。据此也可以说，只有资本市场健康发展了，中国的实体经济企业才可以实现低成本融资，才可以通过它来支持创新经济发展。战略性产业基本上是高风险性的，不能仅仅依靠银行融资。只有通过有市场约束的资金投入，才能实现对创新经济的激励。

　　三是资本市场健康发展有利于启动中国沉睡的内需，特别是消费需求。这是所谓的早已被证明的股市的“财富效应”。

　　四是可以化解中国地方政府和商业银行债务风险。现在中国地方政府的债务都集中在商业银行，所以银行资产的证券化是化解这个风险的解决办法。银行资产的证券化必须以健康稳定的资本市场为支撑。现在中央财政已经对PPP项目采取必要的财政补贴方式，对新增的公共设施项目投资进行激励。这是非常好的开头。非常有必要把这种方式推广到存量债务，推广到省级财政对区域内公共设施项目的资产证券化补贴。

　　五是能有效化解产能过剩问题。企业的退出有两种办法。一种办法就是行政命令退出，另外一种是市场化退出。市场化退出又有两种，一是倒闭退出，一是积极退出即兼并收购。鼓励有优势的企业收购兼并产能严重过剩的其他企业，产能过剩问题只需要在公司的董事会决策中就能解决。而且，从缓解社会矛盾、避免社会冲突、节约利用资源的角度看，最好的方法就是鼓励企业去兼并收购。但是众所皆知，企业兼并收购活动繁荣的前提，是要有一个发达的资本市场。

　　六是有助于去杠杆和防止金融风险。以间接融资为主的金融体系，最大的问题是实体经济企业负债率过高。只要遇到经济波动或者宏观调控，企业就要苦熬或破产倒闭。如果我国主要行业中的主要企业都已经基本上依靠直接融资，那么企业的发展风险将大大降低。

　　七是成为放开利率、推进利率市场化的基础和前提。现在中国大多数企业都是依靠间接融资。在这一背景下，如果把存款利率一下子放开，贷款利率必然会水涨船高，实体经济就有休克的风险。唯一的办法是提高企业直接融资的比例，然后再逐步放开。

　　八是能有效解决新型城镇化融资难的问题。新型城镇化中最大的困难，就是融通长期资金的问题。新型城镇化的融资方式，需要发展资本市场尤其是其中的债券市场，需要给地方政府稳定的税种，需要有一个化解地方政府债务的方法和渠道。

　　九是资本市场改革发展符合百姓诉求。改革有共识很难，很难得到所有群体的支持，但让大部分老百姓都满意的改革，现在肯定是怎么让股市健康正常发展。这有利于增加居民的财产性收入，符合广大百姓的利益诉求。

　　十是可以有效解决养老基金和社保基金问题。从长期来看，只有在中国股市振兴和繁荣中，通过国有股的适当减持，同时提高国有股权及其收益上缴财政的比例，以及用于民生的比例。这样才能有效解决困扰中国经济社会最严重的养老基金、社保基金的来源问题。

　　健康稳定的股市可以更有效地配置资源。2015年的中央经济工作会议要求，“尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场”。这是建设健康稳定发展的股票市场的具体目标和方向。其中，我们应该把改革和完善股票市场的融资功能，作为制度创新的中心目标。

　　（来源于微信公众号“清华金融评论订阅号”）

　　更多内容见搜狐财经思想库，请扫下方二维码进入：