民生宏观评欧央行降息：饮鸩止渴 金融罂粟不可多吃

　　欧洲央行周四全面下调三大利率。其中主要再融资利率下调至0.0%，预期0.05%，隔夜贷款利率下调至0.25%，预期0.3%；隔夜存款利率下调10个基点至-0.4%，符合预期。此外，欧洲央行宣布扩大月度QE购买额至800亿欧元，并启动TLTRO2。

　对此，民生宏观解读如下：

　　事件：欧央行下调三大利率，扩大QE规模及范围，超市场预期。

　　① 欧洲背后的问题

　　欧元区财政分立与统一货币的内在矛盾；人口老龄化带来的竞争力下滑与需求疲软；德法双引擎的“领导困境”，领头羊的不堪重负；债务危机、乌克兰危机、难民危机、希腊流氓、英国退欧危机，对于欧元区各国的和平、团结、良心频频考验，一体化深受冲击；成为西方文明与伊斯兰文明的愤怒冲突地，过去一年暴恐频发，社会动荡。基于以上，欧央急需通过压低实际利率以及汇率来恢复内生增长动力。

　　② 要把欧洲宽松放冰箱，总共分五步

　　第一步负利率，2014年6月将隔夜存款利率调为-0.1%，9月下调至-0.2%。第二步TLTRO，2014年的两次TLTRO试图给银行低息贷款，刺激银行放贷，两轮共计放水2124亿欧元，远低于德吉拉4000亿欧元的目标，放水效果不理想；第三步推出欧版QE，2015年1月推出QE，3月起每个月购买600亿欧元，到2016年9月，或至通胀回升到2%，总计1万亿欧元左右；第四步加码负利率及QE，2015年12月下调隔夜存款利率至-0.3%，将QE延长到2017年3月，总规模增加3600亿欧元，同时QE购买资产范围扩大，将包括地区、地方政府的债务。第五步，本次下调三大利率及扩大QE规模和范围，大超市场预期。今日欧央行继续加码，全面调整了三大利率价格，将主要再融资利率5个基点至0%，下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%，下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%，降息3月16起生效；同时扩大QE规模至800亿欧元每个月，按照至2017年3月期限，将共计增加2600亿欧元规模；并且扩大QE范围至非银行企业债券，共计包括主权债、地方政府债以及非银企业债；同时声称将于2016年6月推出TLTRO II。

　　③ 宽松效果如何？

　　饮鸩止渴，推迟问题，并不能解决问题。从资产负债表来看，央行资产负债表从QE初始的2.2万亿已经扩张至2.9万亿，美国QE峰值时央行资产/GDP比例为22%，日本高达76%，欧洲目前为26%，考虑到欧元为地区统一货币的属性，更适宜与美国全球货币相比较，目前已经相对较高；从国债利率来看，德法两国利率已经大部分为负，如德国2年期国债利率已经低至-0.55%，继续降低的空间有限，欧猪五国利率大部分还维持在正区间，降低空间尚有；从银行风险来看，目前部分欧洲银行个人储蓄账户已经出现负利率，表明银行盈利能力在挤压下向储户传导（存在央行的钱要给央行支付利息，储户放在自己这的钱也要支付利息），但储蓄账户利率继续降低恐提升取现率，从而进一步恶化银行盈利能力，年初至今欧洲主要银行股票已经跌去15%-20%，金融罂粟不可多吃。

　　④ 经济现状如何？

　　虽然宽松努力，但并未有效激活金融部门的放贷意愿以及实体经济的信用扩张，私人部门信贷过去两年几乎没有明显增长，如整理的数据图所示，欧洲经济领先预期、经济增长、通胀、信贷扩张等主要经济指标大部分呈现连跌情况，失业率高达10.3%，经济前景不容乐观。

　　⑤ 此次加码QE市场的即期反应？

　　超市场预期，欧元/美元应声跳水，欧洲stoxx50涨，欧银行股涨，黄金跌。

　　⑥ 对美国加息的影响？

　　欧央行会议之前，市场已经一致预期下周的美联储FOMC会议不加息，关键在于是否有偏鹰表态或措辞，从市场隐含概率来看，最近的加息时点或在9月。欧美实体经济直接联动性并不强，欧洲超预期加码QE对于美国的影响更多的通过汇率传导，后续美国继续加息的步伐会慎之又慎，否则欧元超预期宽松+美元加息的双重马达下，过强的美元将会损害美国挺而不坚的复苏。

　　⑦ 对人民币的影响？

　　欧洲超预期加码QE，同时国际金融市场风险偏好低迷，美元指数短期内有走强趋势，如叠加3月鹰派言论效应，短期将对人民币兑美元汇率有一定压力，但长期人民币“高增速+高利差+大顺差+强可干预能力”的硬件没有变，并没有长期贬值基础。

　　⑧对大宗商品的影响？

　　欧洲QE超预期加码叠加市场避险情绪较强，短期内利好美元，大宗承压，长期来看，全球老龄化+地区经济增长接力棒断档（中国增速下移但非洲、东南亚尚不能接上）背景下的全球需求低迷并不会短期逆转，大宗商品的昙花一现恐为镜花水月。