中金：中国八大问题牵动着海外投资者的心

　　中金易峘、梁红根据北美地区中国宏观经济路演总结道，总体而言大多海外投资者仍然对中国经济增长较为悲观，并怀疑大宗商品价格反弹和中国消费增长的可持续性。此外，海外投资者依然担心人民币潜在的贬值压力、中国的不良贷款问题以及在亟需的供给侧改革上的执行力。

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　　问题一：2016年，中国的外汇储备是否会出现与2015年同样幅度的下滑，从而加大人民币显著贬值的几率？

　　尽管2月份中国外汇流出放缓，但多数投资者仍担心中国外汇储备的消耗速度。一方面我们需要对中国外汇储备和政府外汇资产的“真实规模”进行厘清（加回不包括在官方外汇储备内的外汇资产之后，总外汇资产达 4.3~4.4 万亿美元）并再次重申我们对人民币仅高估5~10%的测算。

　　另一方面， 2016 年宏观环境可能出现的如下变化或将缓解人民币汇率和/或外汇储备的下行压力：

　　1. 美元指数可能不会重现2015年的单边升值趋势（2015 年升值了9.3%）。值得注意的是，2016 年初至今美元指数已经贬值了 2.2%，这不仅有助于缓解人民币的贬值 压力，并反手给中国外汇储备带来了约 300亿美元的正面估值效应。

　　2. 继中国名义 GDP 同比增速从 2014年的8.2%迅速下降至 2015 年的6.4%之后，2016 年名义GDP增速可能有所企稳，从而减轻人民币贬值的压力。

　　3. 2015年中国外债币种结构的变化已经缩小了由于清偿外债导致外汇储备下降的潜在空间——截至 2015 年 9 月，以美元计价的外债余额占比已经从 2014 年年底的80%下降至 42%，而在此期间，以人民币计价的外债余额占比直线上升至47%。

　　问题二：中国银行目前的真实不良贷款率是多少？中国能够避免银行危机吗？

　　由于市场普遍认为中国官方公布的不良贷款率明显偏低，因此，在不良贷款确认和清理取得实质性进展以前，投资者很可能会对中国银行业的资产质量保持高度怀疑。尽管中金宏观组和银行组均认为中国目前的不良贷款率不会高于 10%，并且中金银行组估算海外上市的中国银行股股价已经反映了13~15%的不良贷款率，但投资者仍然对投资海外上市的中国银行股较为谨慎。另一个当下不超配中国银行股的理由是全球银行股的（更） 低估值。

　　我们认为，本轮不良贷款问题将通过多种政策工具组合来解决，包括直接的不良贷款核销、不良贷款证券化、债转股、以及地方政府债务置换等。不良贷款清理所需要的额外股权融资很可能将通过利用银行自身的资产负债表（同时可能下调不良贷款拨备率）加上政府机构的注资来筹集。

　　虽然大部分投资者同意我们的观点，即本届政府拥有殷实的经济资源来清理不良贷款，但他们仍然担心，不良贷款清理的一再推迟可能会恶化现有的资产质量问题——在这一点上我们也赞同越早清理越少隐患的判断。但我们也提醒我们的投资者，在周期开始触底回升的时候，负债增加的速度往往会相对慢于名义增长的加速，因此我们对今年周期企稳及其持续性的观察尤为重视。

　　另一方面，大多数投资者都认为，长期来看，中国金融体系要想健康发展，需要进行成功的市场化改革以持续地提高国内的投资回报率，加之大力发展直接融资渠道，并且采取更加透明更加市场化的融资定价机制。

　　问题三：近期大宗商品价格的反弹的背后是否有真实投资需求复苏的支撑？如果是这样，复苏的可持续性如何？

　　许多投资者关注最近中国国内及全球大宗商品价格有所反弹以及随后的波动。虽然部分投资者认可我们的分析逻辑，即投资领先指标 2013年来首次回升，而基数效应也较为有利的情况下，2016年投资增速有所企稳（除非国内外发生重大事件引发避险情绪），但关于这个话题的进一步讨论集中在两个主要问题上：目前的刺激政策是否是 2008~2009 的重现（从而低效投资占比较高）？潜在复苏是否有持续性？

　　与 2008~2009 年相比，本轮刺激的规模可能相对温和，而投资效率也有望相对提高。虽然我们认为投资增速可能在未来一到两个季度内有所企稳，但我们也同意，如果投资效率未能改善，并且政府不利用当前的有利契机进行 亟需的供给侧改革，则通胀压力可能会过快上升，从而遏制政策进一步放松的空间，而投资增长的持续性也会受到影响。

　　在这一问题上，3 月12日发布的 1~2 月经济活动数据为我们的讨论提供了更新的信息。与我们之前报告中预测的一致，1~2 月固定资产投资数据显示出投资增速进一步企稳的迹象，尤其是领先指标增长继续向好。其中新开工项目计划总投资同比增加了41.1%， 延续了去年下半年以来的反弹势头。领先指标的好转主要受基建项目增加及启动、地产新开工趋于活跃，及制造业补库存的需求带动。

　　问题四：“十三五”规划中哪个政策目标影响力最为深远？

　　虽然大多数投资者的第一反应是试图从上周末公布的“十三五”规划蓝图中寻找关于投资增长目标的线索，但在我们分享以后，他们大多也认同我们的视角，即“十三五”规划中影响力最深远的可能是 2020 年户籍人口城镇化率达到 45%的政策目标。

　　这意味着未来五年户籍人口城镇化率年均增加1.5 个百分点，是过去十年年均增幅的三倍。中国所谓“实际城镇化”加速将对“十三五”期间国内消费增长、城市基础设施建设、各项消费和产业升级产生十分深远的影响。

　　问题五：一线城市房地产价格的大幅上涨是否带来了巨大的隐忧？

　　投资者担心，一线城市房地产价格呈现出了一些“泡沫化”的征兆，高房价可能已是强弩之末。由此推理，越来越多的投资者开始担心房地产“泡沫”破灭带来的潜在后果。

　　借路演的机会，我们与投资者分享了最近一篇专题报告的结论，即长期来看中国的城市住房可能面临的是供给不足的局面（而非现时流行的“拐点已过、供给结构 性过剩”的观点），并且中国大城市圈的人口集中度仍有相当大的提升空间。虽然有些投资者认为这个观点独树一帜并值得推敲，但大多数投资者依然对中国房地产的长期需求持怀疑的态度，并且直观感受到房地产库存水平“非常高”。

　　在此我们重申，我们对中国房地产市场研究的结论有两方面：1）虽然政府可能针对一线城市房地产价格大幅上涨而重新出台抑制需求的措施，但考虑到一线城市圈人口的进一 步集中将是长期趋势，最佳的政策应对反而是增加住宅用地的供应——另一方面，过去反复出现的一线城市房价疯涨的情形反映的可能是供不应求的市场现实，而非市场一次一次担心的流动性泛滥带来的“资产泡沫”。

　　2）虽然市场一致认为长期来看中国房地产可能供应过剩，但房地产市场的量价走势并不支持这一观点——即使是在三线城市，1 月房地产价格也已经环比止跌，表明市场在恢复供需平衡上正取得切实进展。另一方面， 如果政府继续通过抑制土地供应来加快去库存过程（2000~2005 年间许多行业采取了类似的政策），全国房地产价格将可能面临上行风险。

　　问题六：在过去几年企业盈利能力大幅恶化的情况下，中国的消费和收入的增长能否独善其身？目前较为稳健的消费增长势头能否持续？

　　一些投资者关注中国实际消费增长的韧性，并且鉴于过去几年企业盈利能力快速下降， 投资者开始怀疑居民收入和消费增长的可持续性。

　　虽然我们对中国消费增长与投资“脱钩”的研究受到了较广泛的认可，并且一些投资者也认为当前宏观政策导向下消费增长可能将持续强劲，但投资者很难从海外上市的中国股票中找到受益于这一趋势的合适投资标的。大多数投资者赞同我们的观点，即受益于中低收入群体消费升级趋势，及能“走量”的消费行业有望表现得更好，这是由于收入分配的趋势将更有利于居民（相对于企业而言），而在居民部门中也将继续向中低收入家庭倾斜。

　　问题七：哪些改革措施对于支持中国经济长期可持续的增长最为关键？

　　大多数投资者同意我们的观点，即中国经济的长期增长前景取决于市场化改革是否能有效减轻国有部门在资源分配中的影响力。我们认为，国有企业改革（包括国企过剩产能出清）、农村土地改革（以及与之相辅相成的户籍制度改革）将是最值得关注的改革方向。 投资者普遍热切期望这些方面的改革措施能够坚决有效地执行。

　　问题八：2016年还有哪些值得关注的宏观风险？

　　除了以上几个投资者经常关注的问题，包括中国经济硬着陆、过度刺激和低效投资的风险、房地产价格过快上涨、以及不良贷款清理和结构性改革推迟等，我们认为，2016 年还有两个值得警惕的宏观风险：

　　1. 美元的大幅升值。虽然我们仍然预测今年美元不会重现如去年般的升值幅度，但如果美联储的行动比预期更为鹰派，以及/或美国国内需求意外快速收缩导致美国经常账户赤字大幅收窄造成美元供应收紧、并对全球现今持有的 10万亿美元债务形成“逼空”的情况下，美元可能短缺并再度走强。美元流动性收紧不仅将和以前一样对风险资产价格造成下行压力，而且这次美元升值有更深层的隐患，即加大人民币的贬值压力。

　　2. 中国通胀压力的过快上升。如果当前的宽松政策最终推动的是较低效的投资，通胀过快上升可能迫使宏观政策立场提前由宽松转向中性，并增加供给侧改革推进的紧迫性。

　　中金易峘、梁红指出，虽然去年中国面临的许多宏观挑战在今年依然存在，但是如果经济周期有所企稳，名义GDP增长不再下滑，中国经济在2016年的走势及其面临的挑战会在边际上发生变化。