2月中国央行资产负债表剖析：资金利率难现明显下降(组图)

　　（一）资产端： 外汇占款下降幅度放缓，三因素可能导致其他国外资产增加

　　1、外汇占款： 下降趋势依旧，降幅有所放缓

　　2月央行口径下外汇占款下降幅度为-2278.83亿元，幅度大于外汇储备下降的幅度-285.72亿美元，但下降幅度为近四个月最小值。在分析1月央行资产负债表中，我们曾经指出，居民企业的正常换汇需求，叠加做空人民币的投机行为，以及央行的干预行为共同造成了1月份外汇占款的大幅下降，2月份后两者对于外汇占款的负面影响将有所下降，但居民企业包括银行自身的换汇需求仍会继续，仍会造成外汇占款的自然下降。从2月份外汇占款仍在下降但下降幅度有所放缓的结果来看，与我们此前判断一致，2月金融数据中新增外汇贷款规模为-67亿美元，新增外汇存款规模为83亿美元，反映企业和居民仍在继续调整外币资产负债表，后续外汇占款仍面临持续流出的压力。

　　2、其他国外资产：三原因可能导致其他国外资产增长

　　2月其他国外资产科目出现了2389.93亿元的增长。该科目主要包括央行在国际金融机构的头寸以及以外汇交存的人民币存款准备金，我们认为该项的较大幅度增加，虽根据现有资料无法掌握具体原因，但可能有如下几方面的猜测：

　　猜测一，由于在2015年8月份其他国外资产科目大幅下降了5398.2亿元，我们当时的分析是央行在干预外汇市场时动用了央行在国际金融机构的头寸，或者与商业银行进行了外汇远期交易，导致央行口径下外汇占款变动不大，但金融口径下外汇占款降幅巨大，其他国外资产科目降幅与央行外汇占款下降的合计值基本等于金融机构口径下的外汇占款下降额。我们看到，金融机构口径下外汇占款与央行口径下外汇占款之差，除了9月之外，与其他国外资产增加变化基本一致。15年11月11-16年2月该项持续上升，我们认为比较大的可能性是央行在8-9月干预汇市的一些操作逐步到期。从时间点上判断，15年8月其他国外资产科目大幅下降，11月开始其他国外资产科目小幅减少，说明三个月期限品种逐步到期，16年2月其他国外资产科目出现较大幅度增加，很可能是15年8月做的大量六个月品种到期。

　　猜测二，有可能是央行要求商业银行以外汇交存部分人民币，这是因为从15年11月开始到16年1月，央行资产负债表负债端不计入储备货币的金融性公司存款科目上升幅度一直保持与资产端其他国外资产上升幅度几乎一致的步调。

　　猜测三，有可能是央行资负表中各个科目之间的调整。2015年12月，其他资产科目大幅增加了1940.66亿元，同时我们发现2月央行资产负债表中其他国外资产增加的同时，其他资产科目出现了1935.38亿元的下降，比如15年11月-12月金融机构口径下外汇占款与央行口径下外汇占款之差为1737.65亿元，而其他国外资产增加幅度仅为1165.09亿元，二者之间存在一些缺口。类似资金有可能在15年12月先转化为了其他资产，再在今年2月转化为其他国外资产。

　　以上猜测究竟哪种或者哪几种正确我们不得而知，但可以根据其他数据进行验证，假如猜测一发挥了作用的话，理论上我们应当可以看到金融机构口径下外汇占款降幅小于央行口径下外汇占款降幅。尽管以后我们无法从金融机构信贷收支表中读出金融机构口径下外汇占款数据，但我们可以从结售汇数据中看出一些端倪。如果银行自身为净售汇的话（银行将自身人民币向央行换成外汇），则可能说明猜测一是导致其他国外资产增加的原因之一。

　　3、对其他存款性公司债权：降准后央行逐步减少资金投放

　　对其他存款性公司债权2月份小幅增加了604.27亿元。考虑央行公开市场操作逆回购净投放650亿元，MLF净投放530亿元，PSL净投放356亿元，SLF净投放12.7亿元，合计投放1548.7亿元，再加上国库现金定存招标到期500亿元，央行在1月份进行资金投放的规模总计为1048.7亿元，与对其他存款性公司债权增加的幅度在趋势上基本一致。考虑到2月末降准之后，央行公开市场大量净回笼，我们预计3月份央行资产负债表中对其他存款性公司科目会出现比较大幅度的下降。

　　4、其他资产： 两原因可能导致其他资产下降

　　2月份其他资产出现了1935.38亿元的下降。央行资产负债表中的其他资产主要是固定资产，短期内相对稳定。从其历史走势来看，基本变动在千亿以内，但有时候也会突然出现较大波动，主要源于以下两种原因：

　　比较普遍的原因是由于科目调整，表现情况为骤增之后的骤降，或者骤降之后的骤增。比如2003年4月该项出现了1383.23亿的上升，随即在5月出现了1589.07亿的下降；再如2012年11月和12月出现了1613.40亿和3243.78亿的上升，后面连续四个月出现了千亿左右的下降，该项目大体上维持平稳。

　　当然也存在比较特殊的情况，比如2003年12月中央银行动用450亿美元的外汇储备注资中国银行和中国建设银行，造成当月出现了3367.39亿元的上升；再如2007年12月中投公司从央行手中购买汇金公司，造成其他资产下降了4881.02亿元；距离现在较近的一次为央行披露的2015年7月，国家外汇储备分别向国家开发银行、进出口银行注资480亿美元、450亿美元，在对应在央行资产负债表中2015年6月的其他资产出现了2735.44亿元的增加。

　　因此，本次其他资产增加一方面可能是科目调整的因素（15年12月出现了1940.66亿的上升，前文已经进行过分析），也可能是一些特殊事件的发生，从目前情况来看，我们更倾向于第一种原因，后续可继续关注央行公告。

　　此外，在央行资产负债表的资产端，对政府债权未发生变化，黄金项、对其他金融性公司债权和对非金融公司债权项变动较小，不再展开进行分析。

　　（二）负债端： 境外人民币同业存款征收准备金继续影响流动性，降准超储大幅上升后自然回落

　　1、政府存款：资金投放有所增加，16年实际赤字率有望破3%

　　2月政府存款环比减少了1595.09亿元，低于近四年历史均值水平的增长190.06亿元，但不及去年的-5458.22亿元，或与1月政府存款增加额也低于15年1月有关，我们依然对16年财政政策抱有期待。

　　我们在专题报告《16年“实际”财政赤字能否突破3%?》中曾经做出过分析，16年名义赤字率从2.3%大幅提高到了3%，如果继续使用地方财政结转结余，盘活地方财政存量，理论上赤字的最大规模可以达到29556.77亿元，最大实际赤字率可以达到4.1%。再考虑不增加赤字同样起到积极财政刺激效果的政策，如发行专项金融债、发行绿色金融债、发行特别国债等等，我们认为16年的财政政策将更加积极。

　　2、不计入储备货币的金融性公司存款： 继续与其他国外资产保持同向增长

　　不计入储备货币的金融性公司存款在2月份小幅增加571.83亿元，连续四个月超过百亿变动。从历史上看，不计入储备货币的金融性公司存款项主要包括以外汇交存人民币存款准备金占款。我们发现从15年11月开始到16年1月，该项上升幅度一直保持与资产端其他国外资产上升幅度几乎一致的步调。正如上文分析的那样，尽管具体原因有几种可能性，比如央行要求银行以外汇交存人民币存款金来补充干预汇市的“弹药”，比如央行在15年三季度干预汇率进行的远期操作逐渐到期导致银行外汇头寸增加等等。而2月份不计入储备货币的金融性公司存款增加幅度明显小于其他国外资产变化，说明导致其他国外资产变化更多，不再赘述。但是无论如何，二者持续保持同向变动很可能背后由同一原因引起，且与汇市相关的可能性较大。

　　3、国外负债：环比大幅增加889.56亿元，应与境外人民币同业存款征收准备金有关

　　国外负债科目衡量的是以人民币计值的央行对非居民的负债，主要包括国际金融机构在央行的存款等。从历史变动看，该项一直比较稳定，波动幅度在300亿之内。16年1月该项突然大幅增加了882.16亿元，2月再次大幅增加了889.56亿元，我们认为央行在1月17日下发的《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知》是导致该项变动的原因，而对境外人民币同业存款征收准备金也对流动性造成了每月千亿左右的负面影响。

　　4、其他负债： 小幅波动，央行资负表广义“其他”项与央行资金投放规模一致

　　2月份其他负债出现了1180.30亿元的下降，考察历史走势，我们发现从增量变化来看，其他负债与央行正回购操作具有较强相关性。但是到了15年之后，正回购停摆，15年5月其他负债突然出现了3883.01元的增加，或与市场传言的定向正回购有关，15年6月也随着股灾出现，定向正回购有可能到期导致其他负债又出现了4800.90亿元的下降。15年下半年之后其他负债科目偶有波动，我们判断可能与央行科目调整有关。

　　相对于其他负债本身，我们更关注于央行资产负债表中，其他国外资产、其他资产、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和其他负债几项净变化与央行公开市场+非公开市场操作的走势是否一致。我们发现15年5-7月二者出现过一定偏差，主要原因在于定向正回购操作，和央行给证金公司贷款的扰动。2月广义“其他”项和央行投放资金规模大体保持一致，不必过度关注。

　　此外，央行资产负债表负债端债券发行项和自有资金项未发生变化，不再展开进行分析。

　　5、储备货币： 基础货币继续小幅增加，降准超储大幅提高后自然回落

　　2月储备货币小幅增加118.23亿元，分项来看，货币发行减少1001.03亿元，与历史春节后季节性因素一致。考虑M0减少了3126.51亿元，说明其他存款性公司的库存现金增加了2125.48元，货币发行的减少主要与春节结束后取现资金回流有关。另一方面，其他存款性公司存款环比增加了1119.26亿元，反映了银行的法定存款准备金和超额存款准备金合计增加了1119.26亿元，我们根据2月金融数据中一般存款的增加额进行测算，判断2月降准后超储率一度升至3.2%，但随着公开市场操作不断回笼资金，目前超储率已回落至2.3%左右。

　　展望后市，我们认为3月末会随着财政存款释放，超储率反弹至2.5%左右，但4月份恐会再次回落至2.3%。而目前资金面面临的一个问题是，但降准刚刚释放流动性的时候，资金就会显得比较宽松，当经过一段时间，这部分资金被消耗后，资金就会出现阶段性紧张，只能再次寄希望于央行下一次放水，这在缴准缴税、转债打新时点会显得尤为明显。我们之前也曾多次分析过，央行在16年货币政策约束更多，包括汇率因素、物价水平过快上涨因素、金融去杠杆因素等等，资金投放频率和规模恐怕不会采用15年大水漫灌的模式，这会导致银行间流动性长期处于一种紧平衡的状态，资金面的波动性会有所加大，同样在个别时点会表现的更加明显，最终造成资金利率难以出现明显下降。