万科复牌最大悬念：宝能的杠杆扛不扛得住？

　　万科(000002.SZ;02202.HK)股东和管理层之争的剧情高潮迭起，似乎比任何一部商战电视剧电影都要精彩;7月4日，停牌超过半年的万科A股将会复牌，事情发展到今天，依然有一个问题困扰着投资者：从最开始声称只是财务投资者，到今天提出罢免管理层，到底“宝能系”怕不怕万

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　　在“宝能系”抛出要“血洗”万科董事会成员的提议之时，就有不少市场人士表示，无法理解“宝能系”这个举动，因为“宝能系”在之前二级市场买入大量万科股票过程中，使用了很高的杠杆比率(到底杠杆是多少依然是个迷)，如果现在罢免管理层，无疑让万科陷入很大的动荡，复牌之后投资者如惊弓之鸟，股价必然大跌，目前万科H股的暴跌来看，A股复牌后暴跌是大概率事件，“宝能系”的杠杆资金面临“爆仓”风险。

　　“宝能系”葫芦里到底卖什么药?对此，目前市场主流有两派看法：一方是认为“宝能系”之所以敢于提出罢免管理层的建议，其实已经做好准备和预案，比如手上持有的股份已经有明确的接盘人，甚至接盘人很大可能就是华润，华润可望重新成为第一大股东，价格也会高于15.88元，市场人士对“爆仓”的担忧纯属杞人忧天;另一方则称，“宝能系”归根结底是想安排自家人进去万科管理层，根本没有认真考虑过股价波动问题，现在万科前景面临极大不确定因素，复牌后三、四个跌停板，甚至更多的不理性恐慌抛售是大概率事件，这很可能导致“宝能系”的资管计划爆仓，此前三次股灾导致的杠杆资金爆仓是前车之鉴。

　　“宝能系”安全垫几何?

　　在万科管理层提出的重组方案当中，华润提出反对方案的一条理由就是：“本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%”。由此可见，华润自身认为万科股权价值是远高于15.88元的。

　　万科2016年一季末，万科归属上市公司每股净资产为9.12元。有不少业内人士指出，财报的每股净资产是按历史成本计量的账面值，而市场估值更倾向于使用公允价值计量，不同机构系数设定不同，结果就会不同，华润所提21元估值，应为每股重估净资产。

　　2015年11月20日，万科公告称，截止2015年11月17日，钜盛华通过普通证券账户持有公司A股8.89亿股，占公司现在总股本的8.04%，通过信用证券账户持有公司A股0.3735亿股，占公司现在总股本的0.34%。前海人寿通过普通证券账户持有公司A股7.36亿股，占公司现在总股本的6.66%。钜盛华和前海人寿合计持有公司A股股票16.62亿股，占公司总股本的15.04%。从11月17日之前万科A的走势来看，“宝能系”买入的平均成本大约是在每股13元到14元左右。

　　由此可见，如果按照华润计算，万科实际价值应当高于15.88元的说法，上述部分股份持有很足够的浮动盈利和安全垫。

　　根据披露的钜盛华7个资管计划，在2015年12月购买万科平均价格在16.3~19.6元之间，这些产品的杠杆主要都是1：2，7个资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时公司需按照管理人要求及时追加保障金。其中购买均价最高的西部利得宝禄1号为19.6元左右，也就是说下跌至15.7元左右即将触及该产品平仓线(甚至更低才会触发平仓)。由此可见，即使在较后时间增持的资金来看，都需要万科下跌超过三分之一，才有“爆仓”的可能，也就是说要有4个跌停板的水平(下跌35%左右)。

　　复牌后万科怎么走?

　　15.88元每股是否低估?如果从几家主要地产公司二级市场的股价来看，投资者可以得到不同的看法，目前保利地产、金地集团、招商蛇口的市净率分别是1.2、1.5和2.4左右，而按照万科一季度每股净资产9.12元来算，重组对价市净率是1.74，介乎于上述几家公司之间。

　　目前，市场人士主流预测万科的跌停板数量会在两个到四个之间;万科董事会秘书朱旭也称“停牌前涨了60%以上，优于大盘和同行，确实有下跌压力。公司前景目前有些不明朗，股价下跌也是不争事实，目前公司业绩增长也是最好的水平，但是目前情形复杂，也不排除业绩下跌的可能。”

　　有华南某基金公司高管向《第一财经日报》记者表示，尽管可以用没有停牌H股走势作为参考，不过目前业内对万科的估值，一般都是按照房地产行业指数走势来确定，而万科停牌期间房地产指数大幅下滑，估计复牌后万科很大可能面临较大抛压，跌幅会比房地产指数更大。

　　就在万科停牌期间，申万房地产一级行业指数从5993点跌到4677点，如果按照这个跌幅计算，万科复牌的话，可能跌到19元附近;如果按照大盘跌幅来计算，结果也是19元附近，这依然远高于可能的平仓线;不过考虑到万科被恶意拉升的股价，估计波动会比行业指数更大。

　　也有市场人士认为，乐视网是创业板的权重股，之前披露重组方案和万科停牌时间也类似，重组方案也被监管机构质疑，复牌后跌幅也有限，跌到逼近41元的增发价附近略高于10%的位置，45元左右就有抄底资金蜂拥出现，乐视网也并未拖累创业板近日的强势;现在万科作为深证指数的权重股，复牌后走势也存在类似可能。

　　如果万科A真跌到15.7元的可能平仓位置已经远低于华润认为万科的合理股价，一旦跌到17、18元左右略高于15.88元的水平，无论对于持股机构本身还是“宝能系”还是华润，都很可能有抄底自救的动力。