长期停滞：全球性的“日本病”

　　导读：全球长期停滞已成为国际金融学界热议的话题。全球长期停滞这一概念在大萧条时提出，2013年又再次被Lawrence Summers在“为什么停滞可能是新常态”中提及。2016年7月26日，国家金融与发展实验室副主任殷剑峰在第89期鸿儒论道上，以日本为例，阐述了他对全球长期停滞的特征、原因及解决思路的一些思考。

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　　▲ 殷剑峰，国家金融与发展实验室副主任

　　首先，殷剑峰介绍了全球长期停滞的特征。通过对日本、欧元区及美国的分析，殷剑峰指出储蓄率上升，老龄化比重增加以及技术进步停滞都是全球长期停滞的表现。它们会影响资本边际效益，对社会总需求有负面作用。同时，全球长期停滞还表现为通货紧缩以及杠杆率的上升，杠杆率结构的变化也是长期停滞的一个特征。

　　（日本病指数=产出缺口+通货膨胀率+名义利率产出缺口：反映实际停滞的程度；产出缺口加上通货膨胀率反映名义衰退的程度；名义利率反映离利率刚性和流动性陷阱的距离）

　　殷剑峰随后用日本作为实例更为深入地讲述了他对长期停滞的研究。持续的零利率、负利率、投资需求萎缩以及家庭部门收入减少使得日本已经陷入了二十多年的长期停滞。扩张的财政政策一定程度上维持了名义GDP稳定 但是并没有解决投资需求萎靡，家庭部门收入下降的问题。

　　殷剑峰为了解答这一问题，从托宾q框架入手，研究了日本的投资需求萎靡的背后原因。依照托宾q框架，投资需求由借款的真实利率和资本的边际报酬决定。通过对数据的分析，殷剑峰发现信用风险利差没有明显扩大，因此并非导致企业不投资的原因。而资本边际报酬由人力资本、劳动力以及存量资本数量决定。殷剑峰进一步发现，因为劳动年龄人口比重下降、增量资本产出比上升、同时人均固定资产长期维持在高位，日本的资本边际报酬显著下降。这直接导致日本的名义利率持续下降，遭遇零利率底限，真实利率将会锁定在通货紧缩水平上，进而工资收入和资产收益率的下降。

　　此外，殷剑峰提出这个投资需求框架忽视了日本长期停滞的外部环境。处于开放经济条件下的日本在两个世界合并、中国崛起、以及美国引领的信息技术革命的背景下面临着更大的压力。

　　要提高资本边际报酬，解决日本问题，就要增加劳动力或者增加劳动生产率。但是在目前的情况下二者都很难实现。日本的劳动力在人口老龄化的同时，还要与其他国家竞争。在中国的影响下，劳动力的相对性增加显得非常困难。同时，若以人均GDP来衡量劳动生产率，与中国相比，日本的人均GDP也相对性大幅下降。因此，如果两国生产函数大体相同，日本的资本边际报酬大体下降了11倍。

　　殷剑峰进一步分析了日本经济长期停滞面临的结构性问题。第一，日本的僵尸企业长期得不到清理，它们压低市场价格，提高了劳动力和资本的成本，还挤出了新企业。同时，日本的产业结构问题更为严重。日本的服务业与制造业都因为全球市场的竞争而长期停滞，很难适应全球产业结构调整、服务业可贸易化的特征。

　　最后，殷剑峰对演讲内容做出总结。他提出，当资本边际效率已经崩溃到彻底程度时，利息率的下降很难再对经济复苏有所帮助，最终还应回归于供给侧的结构性改革。但是日本20多年结构性改革没有找到有效运转的新体制。经济管理不善与政治高层腐败使得市场化改革很难实现。此外，殷剑峰还强调，当前全球长期停滞和日本的长期停滞有所不同，全球长周期经济掉头往下，新的国际分工格局开始出现问题。在分析全球长期停滞时要将这些特征考虑在内。

　　对中国而言，殷剑峰认为不应过分担忧全球长期停滞带来的影响。中国还存在技术赶超带来的增长动力，较高的资本投资效率、工业化与城市化带来的空间等因素都将为中国经济日后在全球长期停滞背景下发展带来新的可能性。

　　上海发展研究基金会秘书长、卓越发展研究院院长乔依德，日本瑞穗证券宏观经济研究员樊磊，东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邵宇就殷剑峰的主讲内容发表了自己的观点。

　　▲ 乔依德，上海发展研究基金会秘书长、卓越发展研究院院长

　　乔依德认为殷剑峰的研究将宏观视野和微观分析相结合，全面地讲述了对于全球长期停滞的看法。除了全球长期停滞外，乔依德还提供了全球金融不平衡，国际贸易增速低于全球经济增速等视角来解释全球经济疲软。全球流动性供需错配， 跨境资本的大幅波动都影响了全球经济复苏的进程。同时，针对中国经济下滑，乔依德强调了结构性改革和财政政策的重要性。依照IMF对结构性改革的建议，在创新、财政结构及银行系统等方面中国仍有改革的空间。

　　▲ 邵宇，东方证券首席经济学家

　　邵宇首先强调了生育、老龄化与经济发展的关系，日本的经济状况是发达国家老龄化的必然结果。老龄化对消费、创业、投资都有较大的影响。同时邵宇指出中国和东南亚产能增加也一定程度造成了日本经济停滞。因此他认为，全球产能过剩、资本过剩必然造成贫富差距过大，低端劳动力收入低，同时资本不断高度聚集。他认为全球化带来的红利可能只是一次性的，日本的长期停滞也许会成为发达国家经济发展的常态。日本的停滞带来的教训警醒我们要在制度设计中适度分享，重建激励，找到效率与公平合适的平衡点。

　　▲ 樊磊，日本瑞穗证券宏观经济研究员

　　樊磊针对殷剑峰所提到的利率持续降低及流动性陷阱做出评论。他认为资本存量过多与资本折旧应成正相关，在资本回报下降的背景下理论上不应该看到资本存量持续扩张，因此日本的停滞并非一种均衡的表现。同时在货币政策的影响下，利率越来越低，资产价格理应大幅度上涨，但这在日本没有出现。此外，在樊磊看来，日本的确具有社会僵化与行业隐形合谋的现象，对日本的劳动力流动产生负面影响。

　　（本文仅代表作者个人观点）

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