程实：从底线思维看人民币汇率

　　摘要：短期内人民币汇率稳定依旧面临挑战。但从中长期看，均衡汇率将成为支撑人民币汇率的重要基础，人民币对美元汇率将逐步稳定于合理水平。对于人民币对美元汇率的年末水平，我们在年初报告中给出了6.8的判断。现在，基于底线思维与均衡汇率的更新测算，我们依旧保持谨慎乐观的预期，并维持这一判断不变。

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　　文|程实，盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管

　　均衡，是一个虚幻的概念；但基于均衡的思维范式，却对理解现实世界不无裨益。自2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率波动牵动人心，央行与市场的重复博弈不断带来“意料之外、情理之中”的结果。我们认为，理解人民币汇率，需要将汇改放到中国宏观调控的大格局里来统筹考虑。中国宏观调控，核心要义是“蹄急而步稳”，方向是坚定的，过程是稳健的，底线思维发挥着引领作用。人民币汇改，在汇率形成机制市场化的大方向上持续推进，而底线思维则体现在，通过预期引导、政策完善等方式防范汇率波动引发系统性风险，以疏堵并举的方式调控贬值预期，让人民币汇率在双向波动过程中围绕合理水平保持运行稳健。

　　从底线思维看人民币汇率，合理水平需要一个心理上的认知基准。在研读央行货币政策报告和学术性工作论文的基础上，我们认为，均衡汇率是这个合理水平的重要参考。因此，一直以来，我们以测算均衡汇率为手段，不断更新对人民币汇率的未来预期，这种基础性研究未必完全精准，但对保持认知的逻辑性、连贯性和系统性是有帮助的。

　　01 读懂人民币汇率需从底线思维出发

　　底线思维是当前中国经济改革的基本原则。越是进入改革攻坚阶段，越要求守住不发生系统性风险的底线。“8·11”汇改以来，新型人民币汇率运行机制正在形成。随着汇率弹性的增大、市场决定因素的增强，人民币汇率稳定也面临新的挑战。基于以下原因，我们认为，底线思维在中国汇率政策决定和人民币汇率维稳过程中发挥着引领作用：

　　第一，汇率基本稳定是不发生系统性风险的关键保障。纵观全球金融史，汇率失衡是系统性风险的重要触发器。本币的骤然贬值会引发货币危机，动摇经济金融体系，例如1992年的“英镑危机”及1997年的“泰铢危机”。而本币的持续高估则会催生恶性资产泡沫，导致经济增长的长期停滞，例如上世纪90年代日本泡沫危机。因此，维护人民币汇率基本稳定，守住汇率的“底线”，是底线思维对汇率政策的应有之义。

　　第二，调节内外均衡是人民币汇率的本位所在。5月9日，权威人士强调：“股市、汇市、楼市的政策取向，需回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。作为货币的全球价格，汇率的功能在于调节国际收支，本位在于实现经济体内外均衡。汇率失衡则会扭曲资源配置，抑制经济发展。因此，虽然在新机制下汇率弹性有所增大，但是汇率波动绝不是信马由缰。人民币币值的核心趋势依然要遵循长期汇率的内生趋势，从而实现功能定位的回归。

　　02 把握底线思维需从均衡汇率入手

　　底线思维并非纸上谈兵，而是需要通过完备的理论体系与政策工具，切实地指引人民币汇率运行机制。在诸多理论体系中，均衡汇率理论是最匹配的选择，在三个层面具有重要优势：

　　第一，从理论思想来看，均衡汇率理论与底线思维的内涵最为契合。均衡汇率是同时实现经济体内外均衡的汇率水平。当实际汇率大幅偏离均衡汇率时，经济体内部将偏离充分就业，外部则会出现国际收支失衡，进而产生系统性风险。因此，均衡汇率明确标识了保障经济稳定的人民币汇率“底线”，促使汇率回归调节内外均衡的本位，是底线思维的本质体现。

　　第二，从政策实践看，均衡汇率理论为底线思维构筑了有效的政策工具体系。借助计量模型，均衡汇率能够被科学地测算出来，从而能较为客观地判断出人民币汇率的大致失衡程度。在当前金融“乱纪元”的背景下，这一量化机制能减少主观判断导致的决策失误，有利于保持汇率政策规则的一致性，避免货币当局被市场情绪所裹挟。除此之外，均衡汇率理论还能分析内外失衡的原因，并对结构性政策选择提供参考，因而在政策实践中具有完备的可行性。自2000年以来，在央行工作论文和国内顶尖学术期刊中，均衡汇率理论被广泛用于研究人民币汇率运行态势，成为备受各界倚重的分析工具。

　　第三，从改革形势看，均衡汇率理论符合中国经济改革的全局性要求。我们多次强调，目前中国经济改革是全局性、系统性的，汇率形成机制改革、利率市场化改革与供给侧结构性改革相辅相成。单项政策的进退需从全局出发，避免“单兵突进”。均衡汇率理论揭示了汇率与基准利率、政府债务、劳动生产率等各类基本经济因素的互动关系，将汇率政策纳入到整个经济体系中加以分析，明确了汇率政策与内部政策(如财政、货币政策)的组合策略。因此，在这一框架下，汇率领域的改革进度与政策措施更易于与其他领域相互协调、相互促进，进而形成强劲的政策合力。

　　03 从均衡汇率看，人民币不存在长期贬值的物质基础

　　基于BEER理论，我们构建了计量模型并测算了人民币均衡汇率。测算结果对理解当前及未来人民币汇率走势可提供一定参考：

　　第一，2016年二季度人民币均衡汇率为119.1，稍低于6月份人民币实际有效汇率123.1，内生高估现象尚未完全消除。尽管7月末美元指数急跌，人民币对美元汇率出现小幅升值，但加强贬值预期管理依旧重要，阶段性稳定是暂时的，人民币汇率短期内依旧面临挑战。

　　第二，2014年四季度到2016年二季度，人民币实际有效汇率一直高于均衡汇率，存在阶段性高估。据此可知，“8·11”汇改以来人民币的阶段性贬值客观上释放了高估压力，改善了中国经济的内外部均衡。这也表明，以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制已初见成效。因此，此前过度悲观的市场预期并不合理，同时也不应将本阶段的汇率波动曲解为竞争性贬值。

　　第三，2015年二季度到2016年二季度，人民币汇率的高估水平已从7.90%收窄至3.35%，实际有效汇率已较为接近均衡汇率，下行空间非常有限。所以，中国经济的内外部均衡正不断趋近恢复，未来人民币的确不存在长期贬值的物质基础。

　　综合以上结果，我们认为，短期内人民币汇率稳定依旧面临挑战。但从中长期看，均衡汇率将成为支撑人民币汇率的重要基础，人民币对美元汇率将逐步稳定于合理水平。对于人民币对美元汇率的年末水平，我们在年初报告中给出了6.8的判断。现在，基于底线思维与均衡汇率的更新测算，我们依旧保持谨慎乐观的预期，并维持这一判断不变。

　　（本文仅代表作者个人观点）

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