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鲍保胜:今后仍必须高溢价发行吗
  时间:2003年03月04日09:22    作者:鲍保胜 我来说两句我来说两句(0)
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  我国股市目前仍处于尚无办法摆脱的困境之中,这是有目共睹的事实。分析原因,经过一年多来业内外人士的广泛而深入的大讨论,其实也已很清楚。那就是既不在于股市没有良好国民经济发展的基础,也不在于上市公司都不具有投资价值。而是我国股市政策制度的缺陷,即“非全流通”的股权设置和发行方式,使股市市场割裂、股权扭曲,造成流通股与非流通股之间的权益的严重失衡与不公。流通股作为社会公众的投资,由于其基本的投资权益被侵占,这样的股市又怎能吸引投资者呢?

  “非全流通”的股权设置和发行方式的实质就是股权扭曲,而最显著特点不外乎是高溢价。

  股票的溢价和折价,一般来说在证券市场上应该是非常普遍的现象。由于股票不同于一般的实物商品,不但具有实时的账面资产价值,而且作为资本还具有增值的预期(应该有正负之分)。由于人们对某一股票的预期的不同,股票的价格也就有溢价和折价之分。一只股票所代表的公司,如果具有良好的盈利能力,这只股票的价格就应该高出它的实时资产值,也就是溢价。如果赢利能力特别强,溢价几倍甚至更高也是会被人们认为合理而认同的;相反,如果一只股票缺乏良好的盈利能力,甚至是亏损的,股票的价格就可能面临折价。

  而我国目前的股市,股票的价格是普遍的高溢价。如果这种高溢价是建立在上市公司的普遍的高收益率的基础上的,那么也应该是正常合理的。但是问题正好相反,我国股市还缺乏真正高赢利能力的上市公司,即使一些所谓的蓝筹股也是凤毛麟角,大多数的上市公司的盈利能力都很一般,而且缺乏稳定性和持续性,还有很多微利的、甚至是长期挣扎在扭亏中的企业。我国股市上市公司的目前每股平均净资产值约为2。5元,而有人统计目前A股的平均每股价格是9元左右,平均溢价2。6倍。而形成鲜明对照的,同样是我国上市公司的H股的目前平均价格还不到2元,多数都在净资产值以下折价交易。

  同一个上市公司中国石化,在发行H股与A股前的每股净资产是1。42元,H股的发行价是1。56元,溢价不到10%,甚至没有超过公司一年的资产收益率,这从投资的角度来说显然应该是合理的。但是时隔半年后发行A股,发行价却是4。22元,溢价2。9倍。如此高溢价发行凭的是什么?凭的是中石化的盈利能力的高速增长吗?显然不可能。凭的是内地投资者与香港投资者的投资观念的绝对差异吗?显然也不应该是,发行者也不至于把内地投资者都当成不会算帐的人。说到底,凭的就是“非全流通”的不同股同权的发行。试想,如果是全流通的发行,有多少人会出4元多的价格来买800多亿股每股只有1。45元资产的中石化?

  同样的,如果用友软件是全流通,又有多少人会以36。68元的价格来买只有1。12元资产的股票呢?同是软件业的金碟国际,在香港发行的价格每股就只有1。06元!中国电信2001年11月上、中旬在境外发行H股,它的发行价是每股1。47港元,而它的每股资产就达1。462港元,该公司预计每股收益约为0.19港元,其发行价市盈率甚至不到8倍。如果中国电信也在国内发行,能是这个价吗?在现行“非全流通”的发行制度下,可以肯定不可能,如果按20倍市盈率发行,至少也在4元以上。

  正是凭着我国股市这种“非全流通”的发行方式,背离价值地高溢价发行,造成了我国股市高溢价“泡沫”。从长远来说,只能使股市处于股价回归、“泡沫”破裂的风险之中。高溢价发行,实际上对上市公司本身来说并没有什么好处,而有好处的只是以低价折股的发起人股东,使他们的股份通过高溢价发行公众股得到公司每股净值提升而增值的好处。这实际上的股权的扭曲,也就使股市失去了应有的公平、公正。失去公平、公正的股市又怎能留住投资者,也就更谈不上稳定与发展。因此,如果要真正地把我国股市建成健康的、有投资价值的市场,那么就应该先从发行这个源头上截住“泡沫”的产生,其前提就是改“非全流通”发行为“全流通”发行,并且还应解决遗留的股权扭曲、不同股同权的问题。

  随着我国加入WTO,证券市场也面临对外开放,我国股市也应该逐步地与国际接轨,使我国股市走上规范化、市场化的道路。而非规范化、非市场化的“非全流通”的股权设置制度和发行方式就必须进行改革,墨守成规维持高溢价发行方法,怎能与国际接轨?很多人都认为股价要与国际接轨,但是发行方法和发行价不与国际接轨能行吗?

  目前似乎还处在苦于无法使股市走出困境的时候,可是“非全流通”的发行方式还在延续,一个个高溢价的“泡沫”还在不断地推向市场,而且市场稍有企稳就加速,原先低迷时迫不得已一周只发一个股票,最近股市重上1500点,马上就一周发两个了。这不是更使股市积重难返了吗?

  “非全流通”的股权设置制度和发行方式是我国股市从开始就有的成规,但是墨守如此的“陈”规,能使股市走出困境吗?难道股市就这样无奈地维持下去吗?

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