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宏观研究:对利率政策的思考(一)
  时间:2003年02月24日13:47    作者:王召 我来说两句我来说两句(0)
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  专刊:积极货币政策之旗应继续飘扬

  尽管我国利率已经处于较低水平,但至少在短期内不会产生流动性陷阱。面对世界通货紧缩格局的长期化以及利率普遍走低且效力减弱的事实,我国货币政策的提法有必要从稳健改为积极稳健,以改变公众预期。同时,货币政策应注重灵活多变,使其在经济活动中适度发挥结构性作用。为支持经济自主能力的提升和财政政策的淡出,货币政策的取向应当更为积极一些。

  对利率政策的思考

  如果说1998年以来财政政策最突出的特点是国债增发的话,那么货币政策最鲜明的特色则是降息。

  中央银行从1996年5月开始降息,到2002年2月为止,前后连续8次降息,刺激需求。1年期存款利率从10.98%逐步下降到1.98%,同期贷款利率则从12.06%下降到5.31%。但是,对投资、消费和储蓄行为真正产生影响的是实际利率,或者说是名义利率和通货膨胀水平共同决定了投资、消费和储蓄。然而,如果将1996年以来的实际利率水平绘出图线(见下图),实际利率明显表现为从低到高,再从高到低,最后重新走高的波动过程。

  尽管在1997~1999年区间中央银行多次下调利率,但这种行为总是被物价水平的同时下降所中和,以致那时学术界普遍对中央银行的降息效果表示怀疑,并试图从体制上寻找政策失灵的原因。而在此之后直到2001年,名义利率下降的同时实际利率水平也在下降,货币政策效力也随之逐渐显现,从而从另一个角度说明,我们更应该关注实际利率,而不是名义利率。

  到目前为止,我国的名义利率水平已经相对较低(存款:1.98%;贷款:5.31%),那么继续降低是否会出现流动性陷阱的危险呢?回答是至少在相当一段时间中不可能发生。过去,中央银行调整利率的思路往往是单向的,即只在利率的名义水平上考虑问题。实际上,调整利率的思路也可以放在预期上。简单说来,目前我国名义存款利率的下调空间已不足2个百分点。但是,即使有一天利率水平真的变为0,中央银行仍然能够通过扩张货币的手段,使得公众的通货膨胀预期上升,从而降低实际利率水平,分流储蓄,增加投资和消费。

  中央银行最终能否实现信用扩张,把货币传递给企业和消费者,完全取决于商业银行纽带作用的发挥。目前,由于国有大型商业银行普遍惜贷、中小银行数量和资金量都相对较少,使得我国货币政策传导机制不畅。因此,中央银行即使能完全控制货币基数,也很难控制货币乘数,货币供给过程是内生的。这样,希望通过扩张货币来改变公众通货膨胀预期的方法就不易操作。因此,中央银行有必要通过金融结构调整来疏通货币政策传导机制。

  从利率政策的国际背景来看,目前世界各国中央银行利率都维持在一个较低水平。在日本,中央银行短期利率始终维持在0左右的水平,出现了凯恩斯所描述的流动性陷阱,降低利率刺激需求基本已经走到了尽头。在美国,从2001年1月3日到2002年11月6日,联邦储备银行已经12次下调联邦基金利率,利率从6.5%下调到1.25%,成为自1961年以来的最低水平。尽管如此,股市却反应平淡,在11月6日降息之后两天,股价就回到降息前五天的水平,利率调整的魔力正在逐渐消失。在欧洲,受美国降息影响,2002年12月5日欧洲中央银行也宣布降息,主导利率从3.25%降到2.75%,而降息能否帮助欧元区国家摆脱困境,公众正拭目以待。无论怎样,世界各国利率水平普遍走低、效力逐渐减弱的事实,将提醒包括我国在内的中央银行必须重新做出思考,发掘利率政策之外的货币政策手段,及时有效地调整经济。

  


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