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热点:红利分配对股市行情的影响
2003年2月28日07:59   [ 李国旺 ] 来源:[ 上海证券报 ] 机构:[ 上海证券 ]
Stock Code:1A0001
  ●面对是否分红以及分红税收的不同而产生了不同的风险收益关系,导致中美投资者的逐利行为发生了不同的变化。

  ●派现是美国上市公司最主要的红利支付方式,公司税后利润中的40-60%用于分红。美国上市公司稳定的分红政策有利于长线投资,同时也推动了投资基金的增长。

  ●中国上市公司存在低分红、不分红或恶性分红现象,引致股市短线操作,加剧行情震荡,资金外流,股市失血,股指持续下跌。而上市公司低红利、高税率促使资金外流,形成社会的高储蓄率。

  蓝筹股上市公司分红正常,同时又可以免去税收,投资者十分乐于长线投资股票,这是当前美国股市的情况。追求股票价差风险太大,分红派息太少还要交税,投资者只得短线操作或将钱存入银行,这是目前中国股市的现象。

  投资者投资上市公司股票,是为了获得利益。获得利益有两种方法:一是从公司分红派息中得到;二是从股价上升中利用价差得到。证券投资者行为,是一种取利行为,投资者期望得到更多的投资优惠和便利,以取得尽可能大的利益。面对是否分红以及分红税收的不同而产生了不同的风险收益关系,导致逐利的中美投资者行为发生不同的变化。

  红利支付方式最常见的是现金红利、股票红利和股票回购红利。
现金红利,就是以现金的方式发放红利。上市公司为了吸引投资者,多数采用现金分红的红利分配方式。2003年1月布什减免红利税政策推出前,现金红利一般被看作纳税人的普通所得,需要缴纳个人所得税。股票红利是股份公司以本公司的股票作为红利发给股东的一种红利:一是利用"可分配利润″转增"股本″,二是利用"资本公积金"或"盈余公积金"转增″股本″。按照美国联邦税法规定,纳税人取得的股票红利免予纳税。

  一、现金红利分配是美国股市文化的常态,也是吸引投资者的有力杠杆

  投资者喜欢现金红利,不大喜欢将利润留给公司,因为现在的留利并不一定转化为未来的红利。在税收一定的前提下,公司分配的红利越多,公司的市场价值也就越大,投资者越愿意进行投资。

  1、美国上市公司具有向投资者红利分配的文化习惯

  美国上市公司派现一直是最主要的红利支付方式。在1971-1993年间,美国公司税后利润中约有50-70%被用于支付红利,此后支付红利比例也高达40-60%。美国增加红利的上市公司数目也远远多于减少红利的上市公司数目,对投资者进行分红,已经是美国股市文化的基本常态。

  2、美国投资者对公司是否分红十分敏感

  美国纽约证券交易所上市标准强调公司的规模和盈利能力,蓝筹股一般按季分红,分红比例通常参考长期债券利率和公司盈利。追求稳定收益的投资者一般都有投资蓝筹股的资金帐户,红利收入成为投资者日常投资收入的组成部分,投资者对上市公司是否分红十分敏感,红利分配成为吸引投资者选择股票的有力杠杆。

  3、公司稳定的分红政策有利于长线投资

  买进并长期持有蓝筹股,在上市公司能定期分红的条件下,是美国投资者较好的选择。

  积攒养老金是大多数美国投资者的目的。大约66%的美国投资者是为了积累退休金而投资股市的,这个数字比中国高出一倍。11%的投资者是为了给子女积累教育基金而买股票,美国6%的投资人是为了赚取生活费而炒股,期望股市的投资成为买房置业的资金的美国投资者仅为4%表1。这些数据表明,美国投资者投资股市仅是为未来储蓄的一种手段,而不是获取生活收入的方式。

  为未来的养老金和子女的教育基金而投资的目的决定了美国投资者的投资风格。96%的投资者为长线投资者,而上市公司分红行为有利于投资者长线投资,长线投资是美国股市的主流,这是股市发展成熟的特征者。这一点与中国股市投资者以短线操作为主的投资风格形成明显对比。当然,中国上市公司不进行或少量现金分红行为不利于投资者进行长线投资,投资者特别是广大中小投资者只关注包括分红在内的政策导向,政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据。政策风险大大增加了市场的不确定性,而这种不确定性具有较强的不可预测性,市场参与者难以建立起稳定的收益预期,政策风险及其不可预测性是投资者行为投机化的重要原因。

  4、上市公司分配红利倾向推动了美国投资基金(共同基金)的增长

  在过去20多年间,美国投资基金呈爆炸性增长:从1979年到1999年,共同基金数目从564只增长到7700只,美国家庭拥有共同基金的比例超过了44%,并且投资共同基金的回报率超过了银行储蓄或大额存单。越来越多投资者的注意力被吸引到共同基金上来,他们希望通过共同基金参与股票市场的高速发展。

  5、布什总统提出红利减税计划,强化了投资者进入股市投资的积极性,美国股市因此出现反弹

  公司红利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来,在相同税率条件下,增加派现的公司股价通常上升,而减少派现的公司股价通常下跌。在红利分配水平不变的时候,减少税收同样起到刺激行情上升的作用。布什总统提出了价值6700亿美元的减税计划,减税的重点是完全取消股东红利税,仅此一项就将在10年中减少3000亿美元税收,但可以使美国股价增长10%,强化了投资者进入股市投资的积极性。

  二、中国上市公司分配方面存在低红利率、不分红或恶性分红现象

  1、中国股市没有向投资者现金分红的习惯,多数绩优上市公司不分红、少分红或只送红股

  (1)上市公司不分红的现象具有普遍性

  中国上市公司没有主动向投资者发放红利的责任感,即使盈利较好的公司也存在对投资者"一毛不拔"的情况。比如"不分配不转增"、只送转股份却无实质性红利分配以及不仅不分配而且还推出配股圈钱方案的公司。以1997-1999年三年间的情况为例:1997年不分配的公司为408家,占上市公司总数的54.84%;1998年不分配的公司为488家,占上市公司总数的58.44%;1999年不分配的公司为590家,占上市公司总数的59.8%。据上海证券信息有限公司提供的统计资料,自1992年以来,上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家,而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配。这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右。1996-2000年间,连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%;1997-2000年间,连续三年分配红利的公司,也仅为上市公司总数的7.44%。2001年由于主管部门对配股及增发新股有分红的要求,有1167家公司进行了分红,家数比上年增长482家(表2),但分红总金额下降了55%。

  (2)部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红

  从派现能力的角度分析,有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也一毛不拔。据对沪深上市公司1998年年报的分析,在公布1998年年报的上市公司中,有80家公司的资产负债率低于20%。在这80家公司中,有51家公司没有分配现金红利。而在这51家公司中,有40家公司的每股收益大于0.2元。但是,它们照样不给投资者任何回报。

  (3)一股独大的股权结构,使许多上市公司选择了送红股的分配方式

  1997年,送股公司占上市公司总数的30.46%(包括既派又送、既送又转和既派又送转的公司),超过了单纯派现的公司,1998年这一比例下降为17.01%,1999年送红股公司明显减少,但仍达到90家。除送红股外,上市公司的红利分配方案中还常有配股、公积金转增股本的内容,因为一股独大,送红股不存在控制权为其它股东得到的情况,除非转让股权。

  2、少数公司存在恶性分红派现

  在美国,虽然有可能出现在某个季度的红利高于当季盈利,但由于有长期债券利率作为参考基数,一般不会出现"恶性派现"。

  中国上市公司特有的派现现象是一种分配行为,所分配的内容既包含分红,又包含累积利润的分配和其他资本利得。"恶性派现"有两种情况:一是借钱分红,如某公司账上只有5000万元现金,却要对股东派现1亿多元。二是配股加派现,大股东通过配股将融资所得现金作为红利分配,分的是增发股票进账的股本金。大股东恶性套现主要有三种方式:一、大大超出参考债券利率和公司盈利水平的恶性分红;二、高溢价水平的配股再融资;三、低定价水平的转配股。

  3、某些上市公司派现是为了配股

  在我国,上市公司的红利政策在很大程度上成为再筹资行为的附属物。按照证监会对公司配股的有关规定,上市公司要获得配股资格,净资产收益率必须连续三年超过10%。针对这一规定,一些净资产数额较高的公司,为了达到配股的目的,采取了发放现金红利以降低净资产额,从而相应提高净资产收益率的办法。在这种情况下,发放现金红利从表象上看是回报投资者,但实际上成了公司实现配股行为的一种手段。有的公司派现额正好够投资者缴纳现金红利和红股的个人所得税。派现只是幌子,配股圈钱才是公司的真正目的,上市公司以微薄的派现额,换来了巨额配股资金。2001年度有102家上市公司配股募集资金3662313.703万元,2002年有20家上市公司配股募集资金521853.7353万元。

  4、分红政策对投资者行为及行情的影响

  (1)短线操作,加剧行情震荡

  据调查,中国证券投资者的交易频率每月2次占44.25%,其次是34.37%的投资者每周交易2次,个人投资者以短线操作为主,交易频率相当于美国投资者的50倍。目前,针对个人投资者短线操作的特点,综合类券商利用网络提供在线咨询服务,以满足投资者对投资信息的"快速"需求。当然,个人投资者短线操作的特点与股市波动频繁、市场投机气氛浓厚有关。对于投资者的交易频率,从全国范围看,主要受市场行情的影响。研究显示:(1)日均换手率低于1%,市场交投不活跃,属底部震荡阶段;当换手率超过1%后可认为行情启动。(2)日均换手率徘徊1%左右,市场处在行情发展中期阶段;经过短暂休整,市场会延续已形成的趋势继续向深层演化。(3)日均换手率超过1%,达到1.5%左右时,市场交投活跃,处在高位震荡阶段。一旦1.5%的换手率难以维持,则预示市场开始向下反转。

  尽管美国股市的流动性很高,交易成本低,投资者进行交易的手段相对较多和方便,但大多数美国投资者并不进行频繁交易。另外,频繁交易的收益远远低于稳定收益。频繁交易不仅不能给投资者带来高收益,反而增加交易成本,让投资者丧失长期获利的机会。

  调查还发现,换手率同净收益率成反比,换手率越高,净收益率就越低,过分的自信是导致频繁交易的主要原因。频繁交易的投资者的净收益低于少交易或不交易的投资者的净收益,这一研究结果不仅已成为学术界的共识,也为美国的广大投资者所接受。调查显示,美国88%的投资者运用的是买入和持有的投资策略。他们关注自己的投资组合的表现,,但并不担心股票价格的短期波动。

  中国投资者的情况明显与美国投资者相反。有1/3的中国投资者每年的交易频率在100次以上,频繁的交易使投资成本高企。在市场不成熟没有形成分红文化的时候,中国投资者必须关心股票价格的短期波动,而无法进行长线投资。

  (2)资金外流,股市失血,行情下跌,低红利、高税率促使形成高储蓄率

  一是国家统计局2002年9月份公布的《首次中国城市居民家庭财产调查总报告》显示,截至当年6月底,我国城市居民家庭财产户均财产22万元,家庭金融资产为7.98万元,占家庭财产的34.9%。在家庭人民币金融资产中,户均储蓄存款为5.12万元,占69.4%,以绝对优势排在首位;其次是股票A股,户均拥有金额为0.74万元,占10.0%;排在第三位的是国债,户均拥有0.32万元,占人民币资产的4.4%。其他依次为储蓄性保险、住房公积金存款、借出款和其他有价证券等。

  二是人民银行最新统计数据显示,2002年12月,我国居民储蓄存款余额8.6万亿元。人民币储蓄利率经过连续7次下调,已经达到多年来的低点。目前,我国3年和5年银行储蓄存款的利率分别为2.52%和2.79%,在扣除20%的利息税以后,投资者实际所得只有2.016%和2.232%。

  由于中国上市公司多数对分红不积极,相反积极进行新股增发、配股等圈钱行为,近7000万股民中买股票进行分红的意识不强,进入股市多是为了短线操作实现资本所得。由于短线投资风险太大,风险厌恶型和稳定型投资者干脆将部分资金分流到风险比较少的领域,比如储蓄、债券市场(其中年长者大都投资凭证式国债)。

  债券市场对于投资者来说,是一种投资投机两相宜的品种。尽管收益不会很高,但在国家信用的保障下,安全性有很大的保证。近来,债市创新的措施也频频出台,降低交易费率、放开企业债回购、增加短期回购品种、银行间市场交易主体扩容、推出债券基金等,这些表明管理层支持债市的长远发展,都将有利于债市的稳定与发展。

  三、调整红利及税收政策,促进股市发展

  《中华人民共和国个人所得税法》规定,利息、股息和红利作为个人所得税的征税对象,按项采用20%的比例税率,实行源泉扣缴的方法,由股份制企业代扣代缴。1997年12月25日国家税务总局发文规定,股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配,对个人取得的转增股本数额,不征收个人所得税;而用盈余公积派发红股则属于股息、红利性质的分配,对个人取得的红股数额,征收个人所得税。现金分红要征税,但送股分红不征税,从而加大了上市公司不分红只送红股的倾向。

  1、股息、红利所得等占个人所得税收入主要份额

  目前我国个人所得税收入结构已发生显著变化,由过去的工薪所得、个体工商户的生产经营所得等占主体,转为工薪所得、个体工商户的生产经营所得和利息、股息、红利所得等占主要份额。

  2、高税率加重了投资证券高风险,降低了资源配置效率

  对股息征税违背了税收的公平原则,股息来源于股份公司的税后利润所得,对股息征税属于重复征税,同时它妨碍了投资者将其股息收入投到更有效率的公司中去。股息、红利所得应纳20%的个人所得税,不作任何扣除,如果公司的利润和分派股息都要纳税,公司的效益越好,分配股息红利收入越多,公司和个人负担的税收也就越重,这势必影响公司和股东将分得的股息红利投入到本来效益不错的企业中去,也就不利于这些高效益企业的扩大与发展,从而从总体上降低了资源配置效率。

  3、抵免或免征红利所得,促进股市发展

  法律环境对上市公司红利支付水平具有很大的影响。哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司红利政策所做的比较分析来看,法律环境对红利政策的影响主要有:

  (1)一些国家为了激励投资者积极参与股票市场,从立法上对公司的红利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施,既保护了外部股东的利益,同时也界定了企业的最低红利支付水平。

  (2)当法律能够对股东提供较好的保护时,具有较好投资机会的公司通常能够选择低红利支付的政策。相反,当法律只能对投资者提供较差的保护时,即使公司为了维持盈利能力的声誉,也只能选择高红利支付政策。

  (3)在具有良好法律环境的国家中,投资者更容易运用法律武器从公司获取红利。

  4股东实际能够从公司获得多少红利,在于他们是否敢于运用法律武器,来抵制来自"内部人"的压力。小股东通常更具有分红的偏好,为了使自己的财富不被"内部人"的控制所随意剥夺,小股东经常运用法律武器来保护自己。

  结合中国股市和税收政策情况,有人提出用抵免制和免征制来减少目前红利分配政策对股市造成的损害。红利抵免制的核心是通过公司缴纳的部分或全部税款归属给股东所得股息中去,以抵免股东的个人所得税。免征制是指股东个人所得的股息收入不作为个人一项所得,免除缴纳个人所得税。这种方法既能保证财政收入,还与国际通常做法接轨。

表1 美国证券投资者投资目的
投资目的 所有投资者 股票投资者 股票基金投资者  
养老金       66        65          68  
教育基金     11        11          11  
生活费        6         7           5  
应急费用      5         4           5  
购房          4         4           4  
其他          8         9           7  

表2 中国上市公司分红情况
时间 上市公司总数 现金分红家数 送股家数 未分红家数  
1992       78           0         68        10  
1993      275           0        207        68  
1994      366           0        186       180  
1995      430           0        204       226  
1996      679           1        280       398  
1997      908           2        199       707  
1998     1098         482        184       432  
1999     1121         565        134       422  
2000     1288         685        126       477  
2001     1361        1167        102        92  
    
表3 沪市A股流通股历年换手率
        1995年 1996年 1997年 1998年   
换手率%  519    760    534    355   
        1999年 2000年 2001年 2002年
换手率%  428    499    216    213  

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