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中国联通:投资价值分析
2003年1月3日14:33   [ 罗红军 ] 来源:[ 和讯网 ] 机构:[ 泰阳证券 ]
Stock Code:600050
  近日,中国联通(相关,行情)(600050)连续破位下行,投资人都很关心这只中国证券市场上绝对价格最低的个股是否还有中线投资价值,本文就此展开分析。

  “四级股权结构”架起接轨桥梁

  联通A股的发行上市很特别,其本质是股权融资行为。联通集团实际上是用联通红筹的股权拿来上市融资,以达到变现资产发展CDMA项目的目的。在国内,完全循此方式进行融资的公司仅此一家,唯一可以用来类比的是当年在纽约上市的华晨汽车。所以,联通A股是一家“特别限定的公司”,特别限定机制主要包括几方面内容:一是注明了公司经营范围限定在股权投资方面,不直接经营任何其它业务;二是确定收入来源是香港联通红筹公司;三是一般不进行债务融资;四是公司股东可以参与联通红筹公司除关联交易以外的表决;五是信息披露的一致性。

  在香港上市的联通红筹于2000年6月22日上市,法定股数300亿股,已发行股数:12552996070股,中国联通BVI有限公司拥有联通红筹公司77.47%的股权,约97.22亿股。而中国联通(BVI)有限公司,是一家按照英属“维尔京群岛”(BVI)法律注册成立的有限公司,是一个投资控股公司,不直接经营任何业务,设立该类公司是国际上为了合法规避相关税收的通行做法。

  联通集团原本通过联通100%控股的BVI公司持有联通红筹公司的77.47%的股权,其余22.53%股份拥有者为境外股东。联通集团将联通BVI公司的股份分拆成两块,其26.17%继续由其直接控股,另外73.83%用来组建联通A股公司。这样联通A股实际控制着联通红筹的57.1961%股份,并享有相应的权益。因此,联通A股的股价将随香港联通红筹股的股价正相关波动。在此意义上,联通A股的发行上市真正搭起了连接海外市场的桥梁.

  比价效应压低投资价值

  国内发行的联通A股与在香港上市的联通红筹(代码0762HK)、在美国上市的联通ADR(简称:NYSE:CHU)并非同一个公司,故而流通盘、市盈率、每股收益等各项指标的基数皆不同;并且联通红筹的权益经过联通BVI公司到联通A股,其间要扣除各项管理费用和财务费用,联通A股股东的股东权益要小于联通红筹的股东,二者之间市场价格按股权比例简单折算为1.75:1是不足取的。我们将三个市场上的联通价格列出,可以给投资者做一个参考。

  一、联通A股----2.3元/股

  中国联通于2002年9月发行50亿A股,总股本196.96亿股,发行价2.3元人民币,发行市盈率18.83倍,募集资金115亿元人民币,公司全面摊薄的每股净资产由发行前的1.71元上升至1.85元。每股营利0.12元,2002年12月30日收盘价2.73元。市盈率约为23倍。市场总值537.7亿元人民币。

  二、联通红筹----约5港元

  联通红筹于2000年2月8日在香港成立,2000年6月联通红筹进行了全球首次公开发行并于香港、纽约两地上市,共发行了28.28亿股,总股本125.53亿股,发行价为15.42港元,发行市盈率386倍,募集资金56.5亿美元。年初的最高价是9.8港元,年内的最低价是4.925港元(每股净资产为4.95元港币),每股营利0.37港元,2002年12月30日收盘价5.25港元,市盈率约为14倍。市场总值659亿港元。

  三、NYSE:CHU----约6.5美元

  联通红筹同时也在美国发行存托凭证(ADR),由纽约银行发行、每一ADR代表10股联通红筹公司股份、并在纽约证券交易所上市。在美国上市的联通简称是CHU,一年内的价格波动区间是6.45美元----12.65美元,CHU今年初在12美元见顶后,开始一路下滑,近日价格6.54美元,每股营利0.44美元,市盈率15倍,市场总值82.10亿美元。

  通过联通在国内、香港、美国三个市场的价格比较,我们大致心里有数了。从比价关系看,中国联通在不同市场的价差是同类型上市公司中最小的。这也直接导致了联通红筹八月初的大幅下跌。此外,联通A股战略投资者认购数量4.9亿远低于预留的12.5亿股申购股份,最重要的原因是“战略配售锁定期”,如果要对联通A股进行长期投资,完全可以购买联通红筹,因为其市盈率更低--联通A股发行市盈率约19倍,联通红筹目前仅为15倍左右。

  由于中国联通具有国际接轨“概念”,同时又是国内A股市场流通股本最大的股票,因此,联通的投资价值牵一发而动全身。

  CDMA决定其投资价值

  从招股说明书财务数据看,1999年到2002年中期,公司主营业务收入年复合增长率39.4%,营业利润的年复合增长率132.8%。公司现有移动电话用户十一月底已经突破4155万(据中国联通12月21日公告),平均每一用户的市值为2250元左右,考虑到这些用户的ARPU值(每月消费)为72元,一年则为864元。比较联通红筹公司2002年中期和2001年中期报表,2002年中期的营业收入增加32%的同时,财务费用下降了20%,但税后利润只上升了3%,2002年中期税后利润率为12.5%,2001年中期税后利润率为16%,主要原因是寻呼业务亏损(CDMA业务亏损还只是次要原因)。可以这样推测,如果联通逐渐把非移动业务(如传呼业务)剥离,只留下移动电话业务,再考虑到财务费用在不断下降,CDMA的ARPU值(现在的统计为106元)比GSM用户高出47%,其税后营业利润率将会重新达到或超过16%的水平。

  联通的资产负债率比较低(43.4%),现金比较充分,联通红筹公司海外上市募集资金56.5亿美元中现仍有20亿美元没有使用,移动电话用户每年可以提供360亿元人民币以上的现金流入,这在目前全世界电信类公司中非常难得。如果从最坏的角度看,最近一段时间,持有中国联通股票的股东不必担心会发生世通公司、环球电讯、奎斯特公司所发生的事件。

  CDMA项目是决定中国联通投资价值的关键因素。由于充分利用了GSM项目的基础设施,联通CDMA项目的投资成本大幅度减少,根据联通一期和正在建设的二期看,CDMA的每线投资额在1500元左右。再看收益,根据韩国和日本的经验看,联通二期将可能大大提高ARPU值。所以CDMA项目有可能在未来两三年对联通的利润作出显著贡献。从联通A股招股说明书上看,联通红筹公司租赁联通新时空CDMA的费用,其年租赁费按经审计的建设工程成本的1/7加8%的回报率的现值平均计算,也就是说,7年以后,投入CDMA网络的资本可以全部回收并有50%以上的回报,但这是相当乐观的预测。

  联通的CDMA二期扩容后,其提供的服务用联通公司的工作人员说法,叫2.8G,和3G所提供的服务已经非常接近,也就是说,联通并没有支付3G牌照的费用,却提前开始了“类3G”的业务,这比竞争对手(包括中移动的GPRS)超前了一大步。如果这着棋下好了,联通的用户数和用户的ARPU值可能出现快速增长。但是,联通A股股票是否就此具备投资价值就很难说。现行市况下股价的合理区域

  一方面,中国联通10月9日在国内A股市场上市,上市当日以3.05元的价位开盘,收盘价为2.87元。至12月25日收盘价为2.85元。55个交易日共计成交48.544亿股,换手率为176.52%,加权持股成本为2.94元,这个价格可以粗略的视为其上市后整体市场的平均持股成本。该价格受各种市场因素影响跌破后其理论上下见2.41元。

  另一方面,按照中国联通与联通红筹之间股东权益换算关系,28.28亿股联通红筹的流通股对应股权为22.5285%,按12月30日收盘价5.25元港币计算,其市值约为158.12亿元人民币,其应沾股东权益7.61亿元人民币;50亿股中国联通的流通股对应联通红筹股权为14.5197%,其应沾股东权益6亿元人民币。理论上,一股联通A股的价格等于158.12÷7.61×6÷50=2.49元。影响上述换算的最重要因素是联通红筹的市场价格。正是在此意义上,中国联通以2.3元人民币IPO时引发了联通红筹价格的大幅下跌。

  此外,影响中国联通A股价格的重要因素还有汇率水平。一旦人民币升值,

  A股股东应沾股东权益不因汇率变化而受影响,但联通红筹的股东应沾股东权益大幅升水,从而影响该换算关系,并使得两地市场的资本套利行为得以成立。而一旦人民币贬值,联通红筹的股东应沾股东权益大幅减少,从而影响联通红筹的股价水平。

  最后,中国联通在发起设立时,联通集团以55.0876%(74.61%×73.83%)的联通BVI公司股权作价约251.3亿元人民币(146.96亿×1.71),占联通红筹的股权约为42.6764%(55.0876%×77.47%)。以联通红筹每股净资产4.95港元计,该笔资产合计人民币282.42亿元(125.53×4.95×1.065×42.6764%)。因此,倘若联通红筹股价大幅下跌至4.40港元(251.3÷125.53÷1.065÷42.6764%)以下,则联通集团将担负起出资不实的责任。以上换算中的变量单位是联通红筹每股净资产和人民币对港币汇率变化。

  作为国内第二移动电信运营商。联通的投资价值还与国内电信发展趋势有很大关系。近期,引起市场广泛关注的联通新世纪收购及中国电信在广东部分地区推出的“游子归家”服务均对中国联通的价值定位造成了影响。

  联通新世纪---一一石激起千层浪

  2002年12月26日,中国联通(600050)公布资产收购方案,将透过旗下联通BVI公司和联通红筹公司收购联通集团全资拥有的联通新世纪,以获取联通集团在中国内地的四川、新疆、重庆、陕西、广西、河南、黑龙江、吉林和江西等9省、市、自治区提供GSM和CDMA移动通信服务。根据公司CDMA租赁协议以及合同转让协议,联通新世纪可按需求向联通新时空租赁上述9省的CDMA网络容量,在其服务区域内享有独家经营CDMA业务权利。截止2002年6月30日,联通新世纪或其前身在服务区域内拥有总计为1279万户蜂窝移动通信用户,市场占有率为31.7%。按照公司的《收购与关联交易公告》以及其财务顾问公告的资产估价方式,公司对目标资产的估值采取了可比公司法和贴现现金流分析法。公司管理层预期目标公司2002年和2003年的预测净利润将分别不低于4.30亿元、6.50亿元(中国会计准则口径)和4.60亿元、6.50亿元(香港会计准则口径),并按照市盈率法或者市净率法进行估值。收购价格对应的市盈率倍数分别为11.1倍(2002年)和7.4倍(2003年),较中国联通A股上市后截至2002年11月15日的平均市盈率倍数分别折扣62.2%和62.6%。

  在本次资产交易中,中国联通只是一个转手的角色,实际上真正支付收购金额的是联通红筹,因此对于中国联通来说,在本次收购中相对应的市盈率折扣率应该至少是57.20%,对于持有其股票的投资者才会是合理的,而按照62%左右的折扣水平,基本上符合目前中国联通的市场行情。由于定价方式本身没有争议,因此定价是否合理将主要集中在对联通新世纪的盈利预测上。

  此次收购对于中国联通的影响主要表现在四个方面。一是联通红筹公司的CDMA用户ARPU值将因此次收购而提高,因为目标资产所处地区的CDMA用户ARPU值高于联通红筹公司现有的水平,并且在继续上升。截至2002年6月30日,目标资产所处地区的CDMA用户ARPU值为177.9元,到9月30日,该指标已经上升到198.9元;二是联通红筹公司的GSM用户ARPU值将因此次收购而下降,因为目标资产所处地区的GSM用户ARPU值低于联通红筹公司目前的平均水平。截至2002年6月30日,目标资产所处地区的GSM用户ARPU值为68.5元,并且该指标还在继续下滑;三是目标资产在收购完成后实现的净利润将直接增加联通红筹公司的净利润,进而增加中国联通的净利润。据预测,目标公司于2002年12月31日移动用户数将不少于1641万户。假设此次收购能够在2003年前完成,则中国联通的净利润也因此将增加3.72亿元;四是对于股权投资差额的摊消会减少中国联通的净利润。这次收购价人民币48亿元超过目标公司2002年6月30日净资产帐面值约人民币25.45亿元将被记录为商誉,此数额将会在20年内以直线法摊销,因而产生的摊销费用约每年人民币1.27亿元,中国联通将因此每年减少净利润0.73亿元。

  “游子归家”--山雨欲来风满楼

  中国电信于2002年12月28日在广东省广州深圳及东莞推出“游子归家”新服务。将手机转至固网的[手机休息站]信号装置上,固网用户在安装每个售价30元的装置后,用“来电接驳”将手机飞线至固网电话,接收电话者可因而不用交费变相为单向交费。受此消息影响,中国移动和中国联通的股价在周边市场连日急跌,投资人担心手机单相收费会大幅降低几大电讯运营商的营利能力,从而纷纷抛售。而据中国电信深圳业内人士指出,目前未收到政府下令停止推出该服务的通知。

  对于该服务是否得到监管机构允许虽然还众说纷纭,但事实上手机单相收费犹如悬在运营商和投资人头上的达摩克利斯之剑,此次旧话重提未必师出无名,距信息产业部部长吴基传在2000年底的许诺“两年内不实施单相收费”至今已到期限,市场相信有待新任部长处理。手机单相收费对于用户来说当然是一大利好,但是对于运营商而言将会大幅减低用户的ARPU值,从而调低投资人对电信类个股的预期。而据美林证券12月30日发表的报告指出,该服务将影响中国移动有关收费损失约占总收入的0.5%,可抢走少于25%的通话分钟,明年的预付卡通话量也将因此下跌9%。由于中国联通的短期市场竞争压力大于中国移动,我们相信受此负面影响较大,尤其是正值联通红筹收购联通集团资产的敏感时期,投资人对目标资产的重新估值造成联通股价的大幅波动。

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