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2002年以来券商的投资行为研究
http://business.sohu.com/
[ 曾以刚 黎江帆 ] 机构:[ 国海证券 ]
  今年行情已经基本可以确定为是对过去暴跌行情的修复,是一种调整性波段行情。在市场走势低迷、机构竞争加剧、佣金水平下调等众多因素的影响下,券商的盈利水平出现了一定程度的下降。为了实现自己的赢利目标,券商会以更主动的方式参与证券市场,来实现自己的目标。作为证券市场中最活跃的机构投资者之一,券商的行为对市场的运行产生重大的影响,因而备受广大投资者的关注。

  仓位:以小幅度增仓为主,但总体处于轻仓状态

  去年大盘深幅调整以来,今年大盘的走势呈现明显的波段脉冲特征,形成了两波力度较大的反弹行情,大盘从年初1645点反弹到了1747点,半年上扬的幅度为6.2%,伴随着大盘走势的波段变化,作为主要的机构投资者的券商持仓比例也有了明显的变化,具有自营资格的综合类券商在上半年的市场操作中持仓总量以增为主,可统计的市值总量由年初的236亿提高到275亿,扣除市值随大盘上扬的增加值14.6亿元(236亿×6.2%),实际上市值增加了24.4亿元,增仓幅度为2.1%,增仓的力度较小。由于研发水平、盈利模式、操作风格的差异,各个券商的持仓情况表现为参差不齐,见表一(说明:统计数据以上市公司年报、半年报中披露的前十大股东所持a股股数推算而得,其它未进入前十大股东的a股市值无法获悉,不在统计之内,同时少部分综合类券商由于重组、更名等原因也无法统计,因而统计结果与实际有较大偏差)。总的来说券商仓位较轻。仓位的计算是券商可统计的持有市值与券商总资本金80%的比值,具体见表二。

  造成这种状况的原因是:

  一是今年大盘定性为调整年,是对去年暴跌行情的修复,券商对后市的操作均坚持谨慎的原则。去年在国有股减持,加强监管等诸多系统性风险因素的影响下,大盘出现了历史上少有的大幅调整行情,包括券商在内的机构投资者都损失惨重。今年以来券商在综合调研的基础上,对今年行情的预期高度有限,强调证券投资的流动、盈利、安全的匹配性,在操作上都坚持了谨慎的原则,因而在总体的仓位上比较轻,统计范围之内的上半年券商的总体仓位只有36.1%,相对于1996-2001年的大牛市来说处于较低水平。

  二是券商的操作顺势而为,波段操作,仓位变动较为频繁。在大盘严重超跌的情况下,1月份产生了第一波行情,反弹持续到了3月21日,从最低位1339点计算,反弹高度近30%,期间反弹的热点以超跌股、重组股为主,在这波行情中,券商坚持分散投资,波段操作的投资理念,较好地体现了波段操作这一原则。随后大盘中幅向下调整,从6月6日起大盘产生了今年的第二波反弹,受政策面重大利好的刺激(管理层6月24日公布国有股减持政策停止),券商总体上在利好当天以入为主,仓位提升较快,上半年统计范围内的总体仓位达到了36.1%,较年初增加了2.1个百分点。这表明券商的操作比较被动,对政策的利好较为敏感。

  三是相对于大盘反弹幅度而言券商加仓并不积极。上半年大盘的反弹幅度达6.2%,而券商相对年初的可统计的总体增仓只有2.1%,且这主要还是由于6.24井喷行情所至,扣除这一因素,实际上券商的仓位在下降。这表明券商在市场各种因素不明朗情况下,以风险控制为主。由于券商资金的性质、利润的压力、操作的理念等的不一致,决定了上半年券商的操作也大相径庭。券商的步调不一致,必然使券商的投资力量分散,持仓的信心不足。

  持仓偏好:青菜萝卜各有所爱

  在国家大力发展机构投资者的大背景下,管理层公布了对券商的增资扩股不受限制的利好政策,体现了对券商提高经营实力、增强抗风险能力的政策扶持。从去年以来,大约有近25家券商申请增资扩股,经过增资扩股的高潮后,资本超过5亿元的综合类券商达到了72家,实力有了较大的提高,其证券投资的意愿也较强烈。我们对券商的重仓股进行逐一分析得知,不同的券商持仓偏好不尽相同,绩优蓝筹股、小盘成长股、低价大盘股、流行题材股、行业复苏股都纳入了券商的视野(见表三)。

  绩优蓝筹股:在国家大力倡导价值型投资理念的背景下,绩优蓝筹股存在较大的价值回归空间,成为了市场较为关注的板块,也纳入了券商建仓的对象,如被众多家券商持有的新兴铸管(相关,行情)、深圳机场(相关,行情)。以绩优蓝筹股作为投资偏好的券商数量占到了总量的9%,主要的代表券商是招商证券(相关,行情),其重仓持有五粮液(相关,行情)、格力电器(相关,行情)等。

  小盘成长股:小盘股具有盘小股本扩张力强的特点,利用资金优势推高小盘股达到获利的目的,这是券商传统的盈利模式。许多券商秉承了这一操作风格,以重仓介入小盘股为偏好,在数量上占到了总体的6%,以平安证券为主要代表,其重仓持有中兴商业(相关,行情)、山东药玻(相关,行情)等。

  低价大盘股:在强调流动性的原则下,作为流动性较好的大盘股自然受到了券商的青睐,因而大盘股在今年的反弹行情中表现良好,成为领涨大盘的主流热点,如中海发展(相关,行情),中石化等,低价大盘股+价值低估成为了券商新的盈利模式。以低价大盘股为投资目标的券商数量较大,占到了总量的17%,主要以长城证券(相关,行情)为代表,其重仓股为中海发展、江西铜业(相关,行情)等。

  外资并购股:这是今年最有号召力的流行题材。今年是我国加入wto的第一年,富有时代鲜明特色的外资并购板块成为聚集市场人气的热门板块,是贯穿上半年行情的主线,产生了如宏源证券(相关,行情)、江铃汽车(相关,行情)等领涨黑马,外资并购+业绩提升成为了券商的又一大盈利模式。以外资并购股作为投资目标的券商数量较多,占到了13%,主要以上海证券为典型,重仓介入盐田港(相关,行情)。

  行业复苏股:行业复苏提升了该行业上市公司的业绩,相对于业绩增长,其价值是明显低估的,这些股票存在较大的价格回归空间,如机械工程行业的桂柳工(相关,行情)、徐工股份,家电行业的四川长虹(相关,行情),康佳股份,石油化纤行业的吉林化纤(相关,行情),仪征化纤(相关,行情)等。以行业复苏股作为投资偏好的券商占到了7%,主要以渤海证券(相关,行情)为典型代表,重仓介入四川长虹,扬子石化(相关,行情)等。

  盈亏状况:总体上略有盈利

  券商证券投资具有保密性、隐蔽性的特点,对券商的盈亏状况的研究我们无法从公开信息中入手,因而难以准确计算,只能从券商的仓位变化、大盘的升幅以及大盘的走势特点粗略估算。根据大盘的走势,券商的投资收益=券商年初市值×大盘的上半年升跌幅,即236亿×6.2%=14.6亿,这表明上半年券商总体是微利的,平均每家盈利近0.25亿元。相对于去年券商仓位较重,大盘下挫近27%的损失,今年的盈利基本上可以忽略不计。

  从内部结构上分析,增资扩股新设的券商获取了较大的投资收益。自2001年6月以来,大盘呈现单边下挫的调整走势,而与之同时一大批券商纷纷进行大规模增资扩股,因而这些券商避免了大盘下挫的系统性风险,保持着较优质的资产,在2002年上半年的反弹中,其增仓较为明显,较年初增加了171.4%,但总体仓位只有15.2%,(扣除市值随大盘上扬的增加值0.6亿元),低于全部券商36.1%的平均值。(见表四)

  假设新设券商取得了上半年的平均收益(从指数最低点算起)即(1747-1339)/1339/2=20.4%,新设券商的帐面投资收益=10.6亿×20.4%=2.16亿元。这说明新设券商在没有证券投资损失的情况下,从市场获得了近2.2亿元的投资收益。

  筹码:分散化趋势得到加强

  通过对上市公司2001年年报和2002年中报前十大股东中券商持股数据的对比分析,我们发现今年上半年券商在证券市场的投资也有着明显的分散化特征。券商成为上市公司的前十大股东,除个别情况是由于包销配股等其他原因外,绝大部分都是在二级市场购入的。表五是15家老牌券商出现在两市a股上市公司前十大股东数据里的情况。这15家券商投资并成为其前十大股东的上市公司的家数从2001年底的平均近15家上升到2002年中期的平均19家,其平均持股数也从567万股下降到439万股。其中表现最明显的是国信证券(相关,行情)、广发证券(相关,行情)和国泰君安(相关,行情)证券等。而18家2001年6月份后增资扩股的券商由于大部分是在2002年后逐渐进入二级市场投资,因此缺乏2001年年报数据作比较,但成为2002年中报前十大股东的上市公司平均家数也近9家,平均持股数为224万股。其中国元证券、渤海证券、大通证券分散化投资的特征更为明显。

  券商分散投资、注重风险控制的理念也体现在今年上半年券商加大了对基金的投资力度。券商投资于基金一方面可以借助基金的理财能力实现分散投资,另一方面由于基金的价格基本围绕净值小幅波动,能较好地控制风险。很多封闭式基金2002年中报前十大持有人数据中新增了众多券商的身影,与2001年年报对比,除部分是包销余额被动持仓外基本都是在二级市场主动购入的。如国信证券持有基金汉盛(相关,行情)4136万单位、基金景阳(相关,行情)2000万单位、基金裕元(相关,行情)3000万单位,金信证券持有基金泰和(相关,行情)6620万单位、基金金泰(相关,行情)1850万单位。

  投资品种:增减大调整

  通过对中报和年报的对比分析,我们发现上半年券商对仓位进行了较大的调整。随着分散投资、降低非系统风险的投资理念逐渐占据主导,券商持股集中度大大降低,众多券商纷纷对以往的重仓股进行了大幅减持。6.24行情中由于对后市看法的不一致,也有部分券商借机大肆出货,如市场公认的银河系股票,确实在中报数据中得到验证。这些遭到减持的股票一是清华同方(相关,行情)、风华高科(相关,行情)、安泰科技(相关,行情)等老牌科技股,看来科技股的冬天还未结束;二是历史涨幅较大的庄股处于派发阶段如南玻科控(相关,行情)、st圣方科等;三是传统的绩优蓝筹股也遭到减持值得市场深思,如上海汽车(相关,行情)、青岛海尔(相关,行情)、杉杉股份(相关,行情)、许继电气(相关,行情)等。表六是部分被券商大幅减持的股票,对于这些股票,投资者应注意回避。

  分散投资所导致的机构之间的博弈必然使得平均收益率下降,相反,上半年有些机构采取集中投资获利的模式取得了很大的成功,比较典型的是湘财证券长期重仓持有的粤电力(相关,行情)和鲁能泰山(相关,行情)。特别是鲁能泰山,以公司优良的业绩为支撑,走势独立,毫不理会大盘的涨跌,股价已近翻倍。上半年券商仓位的调整还体现在对某些个股进行了集中增持。在以分散化投资为主的指导下,券商仍对这些股票进行增持,说明券商在充分调研的基础上非常看好这些上市公司的前景。这些股票有些是基本面发生了重大改观,如华夏证券(相关,行情)增持的st厦华,有些则是绩优成长的代表,如国信证券和华安证券增持的广州控股(相关,行情)。表七是上半年券商大幅增持的股票,这些股票值得投资者关注。

  券商同业:博弈行为明显

  我国证券市场已经初步具备了机构投资者市场的特征,众多证券投资机构在证券市场上的博弈行为日益激烈,机构投资者在证券市场中的影响和作用正在逐渐加大。在券商实力不断加强的情况下,由于券商运作理念和操作手法上的巨大差异,券商在证券市场上的种种博弈行为分外引人注目。但在证券市场上,买和卖是任何投资者最基本的操作行为,机构投资者的博弈行为也是通过这两个基本行为的反复发生实现的,其最终的结果表现为券商持有股票的仓位变化。

  1、行情突变,6.24券商仓促增减仓

  市场行情自去年以来跌宕起伏,国有股减持停止政策的出台一时间吸引了不少前期对股市一直看空的机构仓促之间增加仓位。在结合各方面的信息综合分析后,我们认为6.24前后是券商进行增仓的主要时间段。以国泰君安证券为例,2001年该公司占据前十大股东位置的上市公司数量为21家,到2002年中期,这个数字增加到了46家,而且这些股票大多数是今年第二季度介入。在从其所持有的股票种类看,石油化工、能源、基础、制药类股票是其重点持有的对象。另外,根据公布的信息不完全统计,国信证券在2002年中期占据前十大股东位置的上市公司数量为42家,总持股量为8580万股;而在今年第一季度末,其公布的持股数量仅为23只,公布的持股数量为2430万股。显然,国信证券在第二季度中有较大规模的增仓行为,类似的大幅增仓现象在国元证券、渤海证券等多家新增资扩股的券商身上也有所体现。这些券商的增仓行为反映了他们对后市的一种积极的态度。但由于各家券商操作理念的差异,券商在6.24行情前后的增仓行为也是轻重不一。

  券商在6.24行情中的减仓行为主要发生在一些老券商身上,他们手中握有大量的前期重庄股筹码,已经获取了丰厚的利润。他们在6.24行情忽然将大盘拔高之际乘机出货,这样既可以降低大盘走高之后面临的风险,又可以将前期坐庄的股票获利了结。这种减仓行为以银河证券(相关,行情)表现得最为彻底。在上半年,银河证券与十多家投资机构构成了所谓的“银河系”,他们在股市中连横合纵,相互呼应,他们所持有的股票也在平淡的市场行情中表现分外抢眼。但事过境迁,根据最新的资料统计,银河证券占据前十大股东的上市公司数量为27只,与2001年底相比没有明显的增加或减少。但从减仓的股票的数量上看,其所持有的9只股票就减持了4000余万股,这相对于其增仓量而言是十分巨大的。其新增的鄂尔多斯(相关,行情)、安琪酵母(相关,行情)、恒丰纸业(相关,行情)、华微电子(相关,行情)半年内每只股票上增仓不过几十万股。除了银河证券这种显而易见的减仓行为外,南方证券、中信证券等券商前期持有的重仓股也有不同程度的减持,但他们的行为并不如此的明显,仍伴随着一定规模的增仓行为。

  2、明争暗斗,几家欢乐几家愁

  各个券商的增、减仓行为对于自己而言是一种获取盈利的方式,但如果他们的这种增、减仓行为涉及到了其他的券商,那么他们之间的利害关系往往会给个股价格带来较大幅度的波动。在最近个股行情中,升华拜克(相关,行情)的走势吸引了不少目光。这个股票从8月12日的23.64元(收盘价)开始一路下跌,截止9月16日,该股收于15.11元,在一个多月的时间内,股价下跌了36%。而隐藏在这个股票的跳水态势背后的,则是南方证券与华泰证券(相关,行情)之间的利益纷争。该股在1999年底上市后既成为南方证券的重仓股;同时,它在二级市场上的表现也没有令持有该股的投资者失望。从该股的日k线图和各种公开信息看,即使是在去年的股市大幅下挫过程中,南方证券也未从中出局,该股的股价表现出了一定的抗跌性。另根据7月9日公布的今年中报,南方证券在6月30日之前持有该股的股份还有明显的增加,而且6.24之后该股也一路向好,期间还创出了25.9元的期间高点。但从8月12日起该股却开始了连续的放量下跌,根据公开信息,南方证券在其中所占有的份额从4.88%下降到了3.02%,很明显,这是由于南方证券的减仓行为所导致的。与此同时,华泰证券却因为包销的配股只售出了52万股,成为了升华拜克的第三大股东,占总股本的6.02%(9月10日信息)。但同时南方证券仍在其中占有3.02%(9月10日信息)。这两个机构一个要保本,一个要脱身,两者之间的利益关系和由此所引发的种种行为演绎成为了今天升华拜克的独特走势;而且从目前该股的成交状况来看,成交量仍维持在一个高位,其今后的走势仍然耐人寻味。这两个券商之间的博弈行为其实也是当今证券市场上为数不少的券商的真实写照。由于行情走势比较平淡,投资者交投意愿低下,新股配售也完全没有了往日的盈利水平,承销商包销风险加大,主力机构面对这种行情也是处于一种进退两难的格局。

  券商与基金:行为不尽相同

  在整体上看来,券商在上半年的行情中有一定程度的增仓。券商与基金同为证券市场上的主力机构,他们的行为具有一定的同质性,但又体现出明显的差异。基金持股比例达到了历史上的最低位后,持股比例从上期的50.1%增加到本期的64.3%,增加了14.2个百分点,出现大量的增仓行为。估计基金二季度的大规模增仓是在6.24以后才进行的,这个结果可以从基金净值和大盘指数的升幅对比中得出。6月24日南方稳健成长、华夏成长、华安创新三只开放式基金的日净值增长幅度,依次为3.5%、4.2%、2.5%,和大盘将近10%的幅度相比,估计其股票仓位为35%、42%、25%,而在后三天6月30日公布的持仓量为45.2%、44.2%、54.6%,这种持仓变化表明,基金基本上都有较大规模的增仓行为。开放式基金如此,封闭式基金也应如此。与投资基金有着千丝万缕联系的券商也出现了增仓的情况,增仓的幅度基本与基金相当。

  与券商和公募基金比较,私募基金在6.24行情中的表现可圈可点。我们根据交易所和各方面的公开信息综合分析后认为,私募基金以及其他的民间金融机构在6.24之前就已经察觉到股市即将发生大幅度反弹的迹象。我们可以从6月份的大盘走势中看出这一点,即从6月20日起,大盘已经初现曙光;之后的6月21日中不少有短期主力进驻其中的个股,如深圳本地股等就已经开始启动,并带动大盘拉出一根久违的阳线。在6.24的政策出来之后,这些私募基金或民间的金融机构所持有的股票也开始顺势上扬,并在很短的时间内派发出货,其中的主力则功成身退。而在此时,不少公募基金和券商才开始进入市场建仓,但在大盘的走势很快重现疲软之态后,这些机构在高位被套也就成为了必然。很明显,在公开合法机构与民间金融机构的博弈中,私募基金或民间金融机构依赖自己敏锐的市场嗅觉成为了胜利者。这种敏锐市场嗅觉缘于其自身针对性强、灵活性高、反应速度快、激励机制好的特点:他们能够根据不同客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品,实现了投资产品的多样化和差别化。而这些特点是目前市场上的公开合法机构无法在短期内实现的,这就要求这些市场上的公开合法机构提高自身的运作管理水平,加强对市场动态的把握程度。

  总的说来,券商在今年上半年的行情中是最活跃的投资者,是市场的中坚力量,随着行情的发展,在防范风险的前提下,其以谨慎增仓为主,坚持分散投资、波段操作的投资策略,达到了一定的效果。相伴着机构投资者特别是券商的壮大,我国证券市场将日趋成熟与理性,一个崭新的机构时代的到来将为证券市场注入新的活力。

2002年9月23日10:55

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