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宋建军:股市“恒温”致其“边缘化”
2003年9月17日22:48   [ 宋建军 ] 来源:[ 南方日报 ]
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  我认为,股市边缘化是因股市“恒温”导致宏观决策层和普通投资者远离股市。

  决策层过于关注股市对经济的短期影响

  股市对经济的影响,有长期和短期之分,但国家宏观决策者和经济学界主要关心的是短期影响。这种影响是通过股票价格(经济学称为资产价格)的剧烈变动来实现的:当股票价格上涨时,股东的财富持有量随之增多,财富的增多引起消费的增加,从而对短期的宏观经济走势产生影响;另外,股价大幅度上升将导致资金涌向股市,引起金融资产价格的全面上涨和货币需求量的增加。当股价大跌时,财富缩减引起消费的相应缩减;股价降低通过股票质押等业务引起商业银行的不良资产增加。所以,一旦股价大起大落,宏观经济决策者和经济学界都将目光集中到股票市场上,股市也就“集中化”了。如果股价不涨不跌,长期盘整,股市对短期的宏观经济指标几乎没有影响,决策者和学者们自然将目光转向其他影响经济指标的经济问题上,股市自行“边缘化”。

  股民收益与经济增长为何不能同步

  近十年来,我国经济的平均增长率超过8%,所有上市企业的平均利润增长率也不应小于8%。如果中国股民的股息也同步增长,全民必将踊跃投资股市,股市自然成为全民关注的中心。然而,由于我国上市公司的利润增长主要依靠公众股东资本的投入:利润增长8%,股本也增长了8%,结果每股收益没增。这就是说,经济高增长,股民收益不一定增长。为什么股民收益不能摆脱股本投入方式而与经济同步增长?原因有二:

  首先是经营目标偏向税收。在我国股市中,国有股权处于绝对控制地位。国企的股东是国家,国家对企业有两个目标要求,一个是增加财政收入,一个是安排就业。国家从企业获得的税收远远大于国有股股利所得。在各种税收来源中,增值税所占比例最大。在税率既定的前提下,增值税主要取决于两个变量的乘积,即销售量×(单价-单位原材料成本)。前一项扩大的前提是投资额的增长,后一项扩大的前提是技术创新。只要市场存在空间,扩大销售量就比改进技术来得容易。通常情况下,企业的管理者会优先考虑完成国家的税收任务,而不是流通股股东期望的利润。显然在每股收益率保持不变(甚至有所降低)的前提下,用增加股本这种低成本的投资来扩大销量增加税收,比冒着巨大风险进行技术和管理创新来创造利润更简便易行。同时,扩大投资本身带来的就业增长,也实现了国家对企业的另一个目标要求。

  其次是收入分配偏向决策层。国有企业的决策者不是企业的所有者,他们的收益来源主要不是股利,而是企业为他们提供的各种直接和间接的福利。根据经济学中经济环境条件决定决策者行为和经济人追求利益最大化的一般原理,国有企业的决策者集团在工人工资、股东利润和决策者集团三者收入的分割上将偏向于后者。

  由于多数上市公司未能使管理层、国有股和公众股的目标取得一致,股民的平均投资收益长期徘徊,因而股民较少对股市进行长线投资,多数股民期望的只是在股市大幅度上升的过程中捞点股价差额。所以,一旦股市长期横盘,则投资者不再关注股市,股市自然进入边缘地带。

  综上所述,决策层对股市的关注取决于股市的涨落,而股市涨跌是随机波动(类似海浪)系统的一种物理过程。经过一段时间,股市出现大幅度上涨是这种系统的一种可预知的必然结果。而一旦股市出现这种上涨,它必然受到经济各层面的密切关注。但由于上市公司股权结构特征决定了中国股市与经济增长的相关性较小,大多数时间里,处于边缘地带应属正常。

  作者系广东商学院金融学院副教授

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