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长江电力 发行之惑
2003年9月13日15:48   来源:[ 搜狐财经 ]
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  原定于本周三,也就是9月10日刊登招股说明书的长江电力,突然推迟发行,引发了市场的各种猜测。

  长江电力猜猜猜

  长江电力的工作人员告诉记者,证监会的批文没有下来,是长江电力推迟发行的主要原因。至于为何没有批,这位工作人员认为主要是券商和发行监管人磋商的问题,与长江电力本身没有关系。

  市场为此做出了各种猜测。

  有猜测认为,是因为最近新发股票的质地普遍受到质疑,证监会是受制于停发新股的压力。也许是鱼与熊掌不可兼得,发行速度的提高却与新上市公司的质量形成了极大的落差,统计表明,截至2003年8月底新上市的公司41家,20家业绩大幅下滑,这个比例占48.8%,41家的整体业绩比去年同期下滑了97%,加权平均每股利润才0.0026元,连一分钱都不到,远远低于2003年上半年市场整体0.123元的平均水平。更有甚者,南方航空上市7天就每股亏损0.35元,市场对此颇有微词。近期,又有媒体质疑华夏银行有粉饰财务报表的行为,引起了各方面的关注。

  有猜测认为,是因为最近新股扩容过快,大盘股过于集中,而市况又如此低迷,长江电力因此推迟。近来,证券市场可谓“屋漏偏逢连夜雨”,大盘的委靡不振与新股的提速发行形成了鲜明的对比。最新统计表明,深沪两市平均股价已经跌至近年新低,其中近两成股票价格创出历史新低。与前5个月相比,下半年新股的发行明显加快,从6月份开始,新股首发大概以每周两家的速度进行;7月中旬后,发行的大盘股越来越多,除长江电力外,另一只大盘股华夏银行也定于9月12日在上交所挂牌。从证监会的网站统计,受非典等因素的影响,今年头5月IPO的家数总共才26家,而七八两月已经发行了21家。专家分析,这主要与今年的筹资额有关,上半年的筹资额只有180多亿,如果下半年不加速发行或发行大盘股的话,很难赶上去年800多亿的筹资规模。

  参与其发行的消息人士也称,长江电力推迟发行与近期大盘连续下跌和市场融资太多、太集中有关。

  但也有消息人士称,是因为政府高层对股市的现状非常不满,股市与宏观经济严重背离,证监会受压在此。如果是决策层对目前股市的表现开始关注,那么长江电力要选择一个更好的上市时机就在情理之中。也许,长江电力推迟发行的背后还有我们不可知的隐情,但是可以肯定的是,悬念在于上市时机,而不是在于上市本身。

  名门望子绿色通道

  长江电力由三峡总公司主发起,2002年11月成立,到现在未满周岁,但是已经国务院批准上市、已过辅导期、已过发审委。

  7月18日,长江电力过会。尽管长江电力股份公司由2002年9月成立至今不足一年,进入辅导期也不过9个月,但已经不能用常规来推断长江电力了。作为三峡工程建设的上市融资项目,长江电力的改制、发行和上市工作一直高速运行在“绿色通道”中。

  长江电力目前的主要资产是葛洲坝电厂经剥离评估的净资产。长江电力副总经理兼财务总监寇日明曾透露,葛洲坝水利发电厂是水电行业中质量、管理及技术均领先的电厂,平均年发电量154亿千瓦时,经评估,截至2001年12月31日,这部分净资产市场价值为76.07亿元。按照新股发行融资额不超过净资产2倍计算,长江电力的最大融资额在150亿元。

  此次长江电力发行23.6亿股,40家券商为之承销,可能筹资额在100亿到150亿之间,将成为继招商银行、中石化之后A股市场上的又一只筹资过百亿元的巨头。

  投资价值几何

  三峡工程建设期长达17年,所需资金计划为1800亿元人民币。按计划,长江电力将在2009年前收购三峡开发总公司的26台发电机组,耗资1200亿左右,其中约1/3将通过证券市场完成,也就是说长江电力将通过股市融资400亿元。机组安装完成速度计划是:左岸电站2003年4台、2004年4台、2005年4台、2006年2台;右岸电站2007年3台、2008年5台、2009年4台。

  长江电力这样的大块头,让市场爱恨交加。一方面,它的上市是会造成市场失血,会带来短期相当大的扩容压力;另一方面,从长期看,长江电力可能成为市场中最大的蓝筹股,能吸引大资金的追逐。

  机构对长江电力的发行是普遍持乐观态度的。他们主要是从两个方面考虑。一方面,尽管目前A股市场低迷,但资金还是充裕的,百亿资金的承接并不会有太大问题;另一方面,长江电力定位为低价蓝筹,在基本面上,也有电量、电价、政策支持三大亮点,具有很好的投资价值。

  首先是电能不能卖出去。1997年大江截流时,已先后发生了天生桥一级、二滩电卖不出去的情况,下一步是不是轮到三峡了?这在当时的电力系统被戏称为“一二三问题”,也是当时三峡总公司最担心的事情。

  这些如今看来已经不是问题。目前全国的装机容量缺口约为2000万千瓦,三峡工程首批4台机组容量的总和只有280万千瓦。据预测,按年平均6.6%-7.0%的增长速度计算,到2010年我国全社会用电量将达到27000亿千瓦时左右,全国发电装机总容量将达6亿千瓦左右。届时,三峡水电站全部26台单机容量70万千瓦的发电机组也都将投产,电站年平均发电量将达到846.8亿千瓦时,装机总容量将达到1820万千瓦,占全社会用电量和全国发电装机总容量的比例也只有3.1%和3%,而同期电力需求增长却大得多。

  最近一段时间,华东地区的高温已经让普通老百姓再一次体味了久别的拉闸限电。上海告急、浙江告急、江苏告急,然而已经无电可供。电力供需矛盾是从2002年下半年开始的,我国上海、浙江、河南等17个省市用电开始告急。有专家指出,即使考虑到三峡机组投产的因素,今年我国部分省区还将继续电力供应紧张的局面,未来3年内我国全国电力供求偏紧的形势已成定局。

  宏观经济形势决定了电力供求形势。据专家预计,我国宏观经济已经走入新一轮的上升通道,而三峡送电的上海、江苏、浙江、广东等省市又是中国经济发展最快的地区。因此三峡电量的消纳不成问题。

  再来看电价,0.25元的上网电价对于长江电力来说优势明显。电力企业的成本分为三部分——固定资产折旧、还本付息以及原料。作为水电企业,长江电力没有原料即电煤成本,但固定资产折旧相对高一些。总体而言,水电企业的成本比火电企业低不少。有业内专家测算,0.25元的电价将使长江电力的利润高于行业平均水平2分钱。但是,由于目前三峡的电不会送到广东,因此盈利空间没有那么大。但是从长期看,长江电力的盈利空间会越来越大。

  增值税是水电企业的一个大问题,因为按照目前的增值税制度,水电企业购买机组等固定资产的增值税不能抵扣。但这一点,在三峡也不存在。财政部和国家税务总局于去年制定了对三峡电力产品的税收优惠政策,明确规定了三峡电站的电力产品增值税的税负超过8%的部分全额返还,返还部分作为长江但力的资本公积。

  近一个月以来,A股市场上的电力板块普遍走弱,并有主力出货迹象。有基金经理透露,近期基金和其它投资机构正在调整仓位,以保证有足够的资金和空间消纳将上市的电力龙头长江电力。

  电力板块巨子

  有业内人士预计,长江电力今年每股业绩将达0.235元;明年,长江电力业绩将达0.35元。据介绍,三峡首批机组中的2号、5号、3号机组已分别在7、8月中旬正式并网发电。今年6台机组全部并网发电后,全年发电量可达61.3亿度。长江电力作为中国、甚至世界上最大的水电类上市公司,完全建成投产的长江电力装机容量将达到1820万千瓦,是当之无愧的龙头。

  近几个交易日电力板块出现普跌,国电电力更是连续两天跌停,并带动其它火电股,如华能国际、漳泽电力、内蒙华电、深能源、粤电力等纷纷下挫,三峡水利、岷江水电等水电股也未能逃过此劫。

  电力板块整体下跌给市场带来相当大的负面影响。电力股尤其大机组火电股是目前市场上拥有最稳定现金流及效益的板块之一,是绩优蓝筹股的代表,因而也成为弱平衡市中机构投资组合的重点。该板块如果持续下跌,将直接导致整个市场价值中枢的下移。

  现在要确定的问题是,该板块的下跌除了市场传闻的一些负面原因外,是否还有其它因素?实际上,电力股在基本面上并没有什么改变。电力股的业绩水平根本上取决于上网电价、上网电量以及原料成本等三项。目前竞价只是在东北、华东等有限的几个省市进行,大部分发电公司上网电价基本还是由物价部门确定,一段时间内基本不会有大的变动;占火电成本约70%的煤炭原料成本直接受制于煤炭价格变动及相关公司的原料采购方式,而煤炭价格走势今年以来一直是相对平稳的 ,这从大多数火电股半年报可以看出;至于上网电量,则主要取决于各公司装机容量。对于电力这个特殊行业而言,除非发生资产重组,否则装机容量也是一个相对稳定的数值。换句话说,一家电力公司的上网电价、上网电量以及原料成本等要素具备相当的刚性,一些外部因素不可能对它们构成影响,除非发生大比例窝电。否则,相关公司经营以及相应业绩水平都能保持稳定,也即支持电力股向好的基本面不会在几个夜晚发生变化。

  当然,电力股的稳定是以成长性减弱为代价的。电力机组的高投入与较长的建设周期制约了相关发电公司规模的扩张速度,除非进行相关资产重组的运作,这也是为什么国电电力(600795)在整个板块中鹤立鸡群的原因。其母公司国家电力公司不断注入资产,保证了国电电力多年的高成长。这虽是特例,但却真实。毕竟,电力资产是看得见摸得着的。而正在进行的电力体制改革,使国电电力有望成为五大独立发电集团之一的旗舰。从这个角度看,这种成长性在未来可预见的时间内仍能持续。以此看,遭到市场近日如此"绝情"的抛售实在不能说是理智。而其它受到"株连"的国电系优质电力股,诸如华能国际、内蒙华电、桂冠电力等遭到抛售则更是于理不通。这种市场"失效"制造出的超额利润机会,相信很快会被敏感的机构发现。投资机会显而易见

  电力体制改革是继石化、民航等行业改革后的又一次对垄断行业的大重组。对电力股投资机会的把握取决于我们对相关改革内容与进程的正确认识。目前国家电力公司发电资产20221.91万千瓦(可控容量),已基本确认划分成三大块 ,其中国家电网、南方电网分别保留约1900万千瓦、276万千瓦可控容量的调峰电厂,划归辅业集团920万千瓦权益容量,其它约16163万千瓦(可控容量)全部重组进入五大独立发电集团,其投资机会是显而易见的,投资价值也是相当清晰的:

  一、五大发电集团平均可控容量达3200万千瓦,权益容量约2000万千瓦,均远超旗下任何一家控股公司,五大集团的旗舰公司因将得到集团的大力支持,受益是明显的。其中华能国际(600011)、大唐电力(H991)、山东国电(H1071)、国电电力(600795)、中电国际无疑是几大集团当仁不让的旗舰,在未来相当长时间内的成长性都是毋庸置疑的。

  二、由于本次重组以火电资产为主,参与重组的可控水电容量仅约4800万千瓦左右,因此基本可以确定本次拟设立的五大集团中将没有以水电为主的独立集团,这不能不说是一种遗憾。但这对于国电系中为数不多的水电上市公司来说无疑也是一个机会,因为本次改革指导思想之一是将处于同一水电流域,但尚未进入水电流域公司的水电资产与水电流域公司重组进入同一个独立发电集团。这样该水电流域资产今后进入相关旗下水电上市公司几乎是必然的,这其中受益最明显的是桂冠电力(600236)。

  同时必须提醒的是,由于目前上市的10家水电股中多数是地方小水电(桂冠电力与岷江水电除外),装机规模与股东实力都有限,在电力行业大重组后受挤压是必然的。除非股东发生变化,否则主业发展前景一般,长期投资价值自然将大打折扣,而其中近临二滩的原川渝电网中的5家水电公司处境更是艰难。

  三、五大集团一旦成立,势必存在一个业务结构、地域整合的问题。为解决同业竞争、重复建设等问题,肯定会对部分公司,尤其是战略地位不是太重要的火电公司进行重组乃至放弃。从目前国电系上市公司的战略地位来看,龙电股份、漳泽电力、九龙电力、长源电力、华银电力、浙江东南电等公司由于地理位置及机组质量条件较好,基本不属于被排斥或放弃对象 ,但其它国电股权比例不高的公司则应注意其长远投资风险。

  总体来看,电力体制改革带来的资产重组及行业效率的提高,对大多数电力上市公司而言都是机会远大于风险,正确把握这种机会,在目前弱平衡市下显得尤为重要。当然,具体运作还须结合电力体制改革具体内容与进程综合谋划。

  有市场人士认为,对于中国A股市场,长江电力这类的上市企业不仅仅能成为一只压箱底的藏品,更重要的是,它们可能汇集为改善资本市场的一股力量。

  但是,长江电力也并非没有问题。首先,长江电力将面临水电企业的通病——靠天吃饭,业绩肯定会波动;其次,三峡工程项目的特点决定了股份公司将与总公司发生巨大的关联交易,内部人控制的风险不容忽视;再次,三峡具有行洪、调峰等其他功能,这些公益性功能如何与股东利益平衡,等等。

  

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