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最小报价单位对基金交易的影响
2003年3月3日07:43   [ 魏力 施东晖 ] 来源:[ 上海证券报 ]
  主要观点

  ●由于目前1分钱的最小报价单位设置偏高,一方面导致基金的相对价差和交易成本较高,另一方面又使得双向挂单者自觉地扮演了"做市商"的角色,这种被动式交易影响了基金的价格发现机制,并且限制了基金市场的流动性

  ●最小报价单位的改革需要达到三个目的:一是要增强买卖委托的价格竞争,增强基金的价格发现机制;二是要消除双向挂单者的"一分钱阵地战";三是要符合投资者的使用习惯。基于这三个目的,可以将最小报价单位设为1厘钱

  一、最小报价单位对证券交易影响的理论分析

  最小报价单位(TickSize)或最小价格变化是指证券交易时申报价格的最小单位,它规定了两个不同委托价格的最小价格差。大量的理论和实证研究表明,最小报价单位的大小对市场流动性和价格发现机制具有重要影响,这主要体现在以下一些方面:

  1、最小报价单位越大,买卖价差也就越大

  最小报价单位的大小与投资者买卖委托的报价大小直接相关。如果最小报价单位过大,将限制投资者之间的报价竞争,从而人为地扩大买卖价差(Bid-askSpread),降低市场的宽度,使渴望即时交易的投资者面临较高的交易成本。

  2、最小报价单位越小,市场深度也就越小

  较小的最小报价单位虽然有助于降低买卖价差,但最小报价单位并非越小越好。因为在一个"价格优先和时间优先"的市场中,过小的报价单位将降低投资者在限价委托簿中进行"插队Front-running "的成本,投资者只需报出一个比现有最佳委托稍高一点的买价或稍低一点的卖价,就可以使其委托得到优先撮合,从而对采用限价委托的投资者不能提供足够的价格保护,降低了投资者提供流动性的积极性和市场的深度。

  3、不同投资者对最小报价单位的偏好不同

  从交易策略的角度来看,交易量很小的中小投资者更希望以较低的交易成本获得流动性,因而偏好较小的报价单位;与之相反,进行大额交易的机构投资者希望其交易不对股价造成巨大冲击,因而对良好的市场深度更感兴趣,偏好较大的最小报价单位。

  上述分析表明,最小报价单位的大小需要权衡市场宽度和深度,机构投资者与个人投资者有不同偏好,因而如何选择最优的报价单位一直是一个极具争议的理论和政策问题。美国、法国、加拿大、新加坡等证券市场都曾对最小报价单位进行过改革,以适应市场发展的需要。从证券交易的实践来看,目前全球主要交易所一般采用根据价格水平进行调整的阶梯型最小报价单位制度。如香港交易所按不同的价格水平将股票分为10档,在不同的价格水平下的股票,其最小报价单位从0.001港元到2.500港元不等。股票的价格越高,最小报价单位也越大。尽管各国地区股票市场最小报价单位的绝对水平差异较大,但最小报价单位与股价的比率也称相对最小报价单位基本上保持在0.2%至0.5%之间。

  二、一分钱最小报价单位对基金交易的影响

  1、研究样本和数据

  我们以2002年1月4日至1月11日为研究期间,选取当时交易的48个封闭式基金为研究样本。出于分析的目的,将这48个基金按规模大小分成三个组别:第一组包括规模在30亿元以上的22个基金;第二组包括规模在20亿元至30亿元之间的3个基金;第三组则为规模在10亿元以下的23个基金。

  为了分析最小报价单位对基金交易的影响,我们运用了两种分时交易数据:一是每隔5秒的分时数据,主要包括:三个最佳的买卖委托价和委托量、最新成交价、最新累计成交金额。另一种是买卖委托数据,包括2001年中13个富有代表性的交易日中每一笔买卖委托的具体情况。

  2、报价单位对基金交易影响的实证研究

  我国封闭式基金的交易制度沿袭了股票交易的相关规定,过去的最小报价单位也是0.01元。然而,我国股票的平均价格在10元左右,与此对应的相对报价幅度为0.1%;而封闭式基金的平均价格目前仅在0.85元左右,与此对应的相对报价幅度为1.17%。过高的最小报价单位对封闭式基金的交易活动带来了诸多负面影响。

  (1)对买卖价差的影响

  买卖价差是市场流动性的最重要衡量指标。如果买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小,市场流动性也越好。

  设在某一交易时刻基金的成交价格是Pt,委托序列中的最高买入价(买一)是Pb,委托序列中的最低卖出价(卖一)是Pa,Pm=Pa+Pb2,那么基金交易的绝对价差Quotespread为Pa-Pb ,相对价差Relativespread为Pa-PbPm。

  我们根据上述计算公式和每间隔5秒的基金分时数据,对基金交易的价差进行了统计分析。从表1中可以发现,基金的绝对价差在1分钱1个最小报价单位左右,而相对价差在1%左右。与基金相比较,上海A股市场的绝对价差在2.6分钱左右,而相对价差仅为0.17%参见施东晖、孙培源,2002:《微观结构、流动性与买卖价差》,《世界经济》第3期。可见,基金的相对价差要远远高于目前国内股票的相对价差,也要高于国际市场平均0.2%的买卖价差。进一步的分析还显示,基金的买卖价差在交易日内基本上一直保持在1分钱,而股票的买卖价差一般在日内呈现不断降低的态势。这一结果表明,随着开盘后信息不对称性的逐渐降低,投资者对股票的买卖委托存在较激烈的价格竞争,从而使价差不断降低;而由于基金的最小报价单位过大,限制了投资者之间的委托价格竞争,从而使价差保持为1分钱不变。

  为了分析基金成交价的变化情况,我们定义当日最高价与最低价之差为最大价格变化,最大价格变化与收盘价的比率为最大价格变化幅度。从表1可以发现,基金在每个交易日的最大价格变动范围为2分钱左右,最大价格变化幅度为2%左右;而股票的日最大价格变化幅度一般在3.3%左右。因此,基金的交易价格波幅要小于股票的波幅。

  为了分析基金买卖报价的变化情况,我们将开盘时的最佳买卖报价记为P0,如果随后的最佳买卖报价优于一个报价单位,则记为P-1,余者类推。从表2可以看到,在每个交易日内,基金买卖报价有60%的时间与开盘时的买卖报价相同,这表明基金的买卖报价极不活跃,价格竞争几乎不存在。

  (2)对市场深度的影响

  过大的最小报价单位限制了基金投资者之间的价格竞争,为了在竞价交易中获得时间优先,投资者将争相输入限价委托,从而导致市场深度巨幅增加。

  设某一时刻在最高买入价(买一)的买入量为Vb1,在最低卖出价(卖一)上的卖出量为Va1,整个交易日的交易量为V,那么最佳深度为(Va1+Vb1)/2,全部深度为:

  日最佳深度比率为(Va1+Vb1)/2V,日全部深度比率为:

  从表3可以看到,日最佳深度比率平均为30%,而日全部深度比率则高达200%。这意味着在任一交易时刻,买一量和卖一量的平均值占日总交易量的30%,而前三档买卖委托量的平均值竟然占到日总交易量的200%。与基金交易相反,目前国内股票交易的日最佳深度比率和日全部深度比率分别为10%左右。可见,从深度这一层面来看,基金交易具有极为厚实的市场深度,机构投资者可以方便地进行大额交易,但这种流动性是以小投资者承受较高的交易成本为代价的。因为对小投资者而言,如果当前基金的最佳卖出报价为T+0.01元,最佳买入报价为T元,那么其进行即时交易的执行成本为0.01元。如果交易佣金按0.2%计算,那么执行成本占总交易成本的比例将达到83%。

  为了分析市场深度的日内形态,我们将四个小时的交易时间平均分成24个时段,然后统计每个10分钟时段内的深度指标。表4显示,最佳深度一般保持在110万至170万单位左右,全部深度在300万至500万单位左右,日最佳深度比率和日全部深度比率也保持稳定态势表略,而股票的委托数量则随着时间的推移和交易的进行呈现逐步增加的态势。这一结果表明,大部分买卖委托都是在开盘前输入的,随后的连续性交易并没有吸引新的买卖委托和流动性。

  (3)对交易量的影响

  为了分析基金的成交情况,我们将开盘时的最佳买入报价计为P0,成交价格在P0上下一个报价单位记为P+1和P-1,在P0上下两个报价单位记为P+2和P-2,分别统计基金在不同价格水平上的成交量比例。表5显示,有60%的交易量是在P0上成交的。这一现象表明,买卖报价竞争的缺乏和交易价格的固定使交易量集中在单一价格上,结果削弱了投资者对基金投资价值的关注,限制了基金价格的发现机制,并直接导致了基金价格走势的呆滞。

  上图则列出了基金在不同交易时段的交易量占日总交易量的比率,其中0时段表示上午9:15至9:25之间的集合竞价时间。可以看到,中型基金和大型基金日交易量的10%发生在集合竞价时段;与之比较,股票日交易量一般只有1%左右发生在集合竞价时段。这表明,基金投资者为了回避较高的买卖价差,倾向于利用集合竞价时段进行基金交易。

  (4)对买卖委托的影响

  过高的相对价差将导致有利可图的"做市策略",即在买一和卖一价位上同时挂出大量买单和卖单,以赚取1分钱的价差收益。对需要即时交易的投资者来说,买入需以T+0.01元成交,而卖出则以T元成交,1分钱的价差即为双向挂单者的所得,扣除买卖0.4%的佣金,其日收益率高达0.6%。这种策略被业内形象地称为"一分钱阵地战"或"夹板现象"。那么,从事"做市策略"的又是那些投资者呢?

  我们随机选取2001年内的13个交易日,对基金的买卖委托情况进行了分析。表6显示,对大型和中型基金来说,集合竞价时段的委托笔数占日总委托笔数的20%左右,集合竞价时段平均每笔的委托数量和委托金额分别在7万个单位和7万元以上;而对股票来说,集合竞价时段的委托笔数仅占日总委托笔数的6%左右,平均每笔的委托数量在2000左右,委托金额在2万至3万元左右。由此可见,基金的每笔委托金额要远远高于股票的每笔委托金额,正是某些机构在开盘阶段就挂出了大额的买单和卖单,然后等待与主动性的买卖盘进行撮合,在某种程度上扮演着"做市商"的角色,

  三、研究结论与改革建议

  从上面的分析可以得出这样的结论:相对于基金的绝对价格水平,1分钱的最小报价单位设置过高,限制了投资者之间的价格竞争。这一方面导致相对价差较高,小投资者面临较高的交易成本;另一方面使部分机构自觉地扮演了"做市商"的角色,以赚取买卖价差。这种情况影响了基金的价格发现机制,并且限制了基金市场的流动性,这也可能是造成基金高折价的一个原因。

  合适的最小报价单位应具有简单和直接的特点,并有助于提高市场的流动性、促进价格竞争及保护小投资者的利益。从这一角度出发,有必要降低最小报价单位和相对报价幅度。为此,可以考虑如下两个选择方案:

  一是缩小相对报价幅度的分子,即降低现有1分钱的最小报价单位。二是扩大相对报价幅度的分母,即将若干份基金单位合并为一份,同时维持1分钱的最小报价单位。

  第一种方案的优点在于简单易行;第二种方案的优点在于不改变现有1分钱的最小报价单位,符合投资者的交易习惯,但缺点是需要同时对投资基金的登记和交易程序进行修改,而且合并基金单位会提高每单位基金的价格,不利于吸引大量的散户投资者。因此,降低基金的最小报价单位是一个较优的选择。

  就封闭式基金而言,最小报价单位的改革需要达到三个目的:一是要增强买卖委托的价格竞争,增强基金的价格发现机制;二是要消除双向挂单者的"一分钱阵地战";三是要符合投资者的使用习惯。基于这三个目的,可以将最小报价单位设为1厘钱。这一措施的优点在于可大幅降低买卖价差和交易执行成本,有利于交易量很小的散户投资者。另一方面,虽然这一措施同时也降低了投资者在限价委托簿中进行"插队"的成本,对挂出大额委托的投资者不能提供足够的价格保护,从而有可能影响市场的深度和即时流动性,但目前封闭式基金交易的深度非常厚实,即使有所影响,也不至于会妨碍机构投资者的正常交易。

  (作者魏力现为纽约证券交易所战略与研究部主管)

  表1基金的报价价差和价格变化幅度

  基金买卖价差相对价差最大价格变化最大价格变化

  组别(分) (%) (分)幅度(%)

  1 1.011 1.070 1.826 1.909

  2 1.001 1.033 2.056 2.127

  3 1.003 1.011 2.362 2.376

  

  表2基金买卖报价在不同价位上的时间比例

  基金组别P-2 P-1 P0 P+1 P+2其他价位

  1 0.86 32.66 60.47 5.11 0.87 0.00

  2 0.47 29.45 61.20 8.87 0.00 0.00

  3 10.50 36.82 43.49 5.24 0.52 0.42

  表3基金的报价深度分析

  基金组别最佳深度全部深度最佳深度全部深度

  (基金单位) (基金单位)比率(%)比率(%)

  1 1624115 9779900 27.7 149.6

  2 1626832 10245492 26.9 182.6

  3 1171187 7924110 42.3 281.9

  表4基金报价深度的日内形态

  交易时段组别1组别2

  最佳深度全部深度最佳深度全部深度

  1 1660929 5106915 1508293 5222003

  2 1596931 490686 1418168 5109225

  3 1679551 4885129 1626612 5116026

  4 1775644 5053158 1429298 5059715

  5 1721821 499772 1381603 5041706

  6 1631214 4901951 1478690 5085448

  7 1611099 4892181 1559653 5348291

  8 1608671 480711 1503774 5256023

  9 1653776 4855091 1546280 5398.586

  10 1619556 4895973 1769925 5625574

  11 1592829 4810836 1696477 5455077

  12 1583591 4798525 1533999 5465851

  13 1461016 4665397 1855663 5353339

  14 1494233 4738075 1689338 5156029

  15 1606568 4850829 1964768 5327319

  16 1608363 4872469 1777425 4809183

  17 1557669 4839249 1779199 4961195

  18 1610314 4872153 1725495 4845518

  19 1621872 484746 1658186 4847.762

  20 1638127 4902809 1736875 4900.426

  21 1646442 4971128 1645983 4891.323

  22 1680013 5015351 1610367 4797.846

  23 1696497 5057956 1493192 4955.448

  24 1683611 4986614 1560819 4951.302

  交易时段组别3

  最佳深度全部深度

  1 1043555 3600797

  2 1087685 3779213

  3 1133822 3825613

  4 1164359 3811732

  5 1149517 3855334

  6 1219779 3941991

  7 1219954 3970034

  8 1202051 4017169

  9 1159407 4017194

  10 1191242 4060569

  11 1167574 4089951

  12 1151951 4035002

  13 1233866 4192134

  14 1255863 4179436

  15 1240633 4132936

  16 1236406 4136437

  17 1222197 4131019

  18 1215087 4079834

  19 1192460 4081519

  20 1182476 4065342

  21 1186809 4007264

  22 1183089 3947898

  23 1113442 3756687

  24 1016431 3568014

  

  表5基金交易量在不同价格水平上的比率

  基金组别P-2 P-1 P0 P+1 P+2其他价位

  1 0.5 15.7 62.9 27.7 3.5 0.9

  2 0.0 10.2 62.5 25.2 9.8 0.0

  3 15.6 32.2 47.2 22.0 4.1 11.6

  

  表6基金买卖委托规模在不同时段的分布

  组别1组别2

  交易委托密每笔委每笔委委托密每笔委每笔委

  时段度比率托数量托金额度比率托数量托金额

  (%) (单位) (元) (%) (单位) (元)

  0 20.6 77897 85187 20.7 70629 76231

  1 9.7 46614 51103 9.6 55768 59889

  2 6.1 46027 49519 4.9 31511 33914

  3 5.0 39343 42204 4.4 33687 36517

  4 4.2 26180 28393 4.1 30125 32655

  5 3.8 34773 37012 3.6 41700 45065

  6 3.6 31907 34297 4.0 31512 34180

  7 3.4 33985 37513 3.7 41438 45388

  8 3.1 27058 29082 3.2 41020 44608

  9 2.9 30103 32429 2.8 38254 41455

  10 2.3 29995 31705 3.2 22045 23720

  11 1.8 30560 32296 3.0 29397 32080

  12 5.3 28589 31379 1.8 22739 25241

  13 2.2 23005 25727 5.0 46876 50685

  14 2.3 29652 33154 2.7 40466 43664

  15 2.4 35175 38812 2.5 31832 34855

  16 2.6 36186 39074 2.5 70094 74699

  17 2.4 47870 51879 2.3 33774 36727

  18 2.3 32904 35079 2.2 25573 27606

  19 2.4 36310 37918 2.2 50240 52956

  20 2.4 40979 42795 2.2 67079 70160

  21 2.2 26593 29395 2.3 36352 39398

  22 2.2 22932 25003 2.1 28250 30352

  23 2.4 43287 46064 2.5 26724 28974

  24 2.2 43183 46235 2.5 70949 73008

  组别3

  交易委托密每笔委每笔委

  时段度比率托数量托金额

  (%) (单位) (元)

  0 17.3 29707 34394

  1 12.3 19089 22242

  2 6.3 17966 20981

  3 5.1 16996 19764

  4 4.3 15753 18291

  5 4.0 17112 19841

  6 3.6 22776 26482

  7 3.5 15835 18291

  8 3.5 17855 20374

  9 3.2 17237 19747

  10 3.4 18216 21279

  11 2.7 17441 20146

  12 2.0 13640 15921

  13 4.0 14047 16357

  14 1.8 16998 20533

  15 1.8 16303 19047

  16 1.9 15050 17649

  17 2.1 17950 20616

  18 2.5 17797 21650

  19 2.4 18304 21790

  20 2.4 18228 18343

  21 2.3 15660 19491

  22 2.4 16683 21040

  23 2.5 17751 27565

  24 2.9 23260 21496

  上海证券交易所高级金融专家工作站魏力

  上海证券交易所研究中心施东晖

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