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股指期货的市场环境及投资策略(机遇)研究
http://business.sohu.com/
机构:[ 国元证券 ]

一.推出股指期货的现实意义

  1.回避系统性风险的需要

   2.加入WTO的需要

   3.丰富机构投资者投资工具的需要

   4.完善我国金融市场的需要

二.推出股指期货的市场环境分析

   (一)有利因素

   1.证券市场的迅猛发展为股指期货交易提供了坚实的现货基础

   从我国目前情况看,商品价格已基本实现市场定价,利率和汇率的市场化进程都需要相当一段时间,但对股票价格而言,已基本形成了市场竞争定价。虽然政府的行政干预是影响目前股价的重要因素,但并非是决定性因素。截至2001年12月21日,两市A股总市值为42565.8亿元(沪市27263.21亿元,深市15302.59亿元),约占GDP的50%,拥有1100多家上市公司;我国在交易手段、清算机制、监管体系等方面,也取得了长足进步,换手率、开户数、成交金额等数据远远超过了众多亚洲国家,成为最活跃的新兴股市之一。由于国企改革和非国有经济发展都需要证券市场的大力支持,国有股减持已拉开了序幕,股市扩容仍将继续。从长期看,我国股票市场供需将趋于平衡,股市正日益成为自由竞争的市场,与美国、英国、日本等国证券市场推出股指期货之初相比,我国股票市场已经具有足够的市场规模和流动性。因此,从现货市场角度看,我国基本具备了建立股指期货的条件。

  2.不断壮大、成熟的机构投资者是股指期货合适的交易主体

   股指期货主要面向机构投资者,而我国的机构投资者的数量在不断增加,截止2001年年初,我国投资者总数已经达到5796.58万户。现在投资证券的机构主体包括证券公司、封闭式基金、开放式基金、三类企业等,保险公司可以通过购买证券投资基金的方式间接进入股票市场,且资金规模在不断扩大。从资金面来看,目前我国居民储蓄存款已超过7.4万亿元,社会游资达数千亿元,在证券一级市场上冻结的申购资金长年保持在3000亿元以上。机构投资者和市场资金量的不断增加,客观上要求证券市场要提供种类繁多的投资品种,以更好地体现国家发展证券市场的政策效应,股指期货作为套期保值和资产管理的重要工具,也是优化我国证券市场结构的必要手段。

   3.推出股指期货有丰富的经验可供借鉴

   股指期货是西方金融衍生品市场中发展较晚但又是最为成功的品种,自1982年美国推出堪萨斯价值型综合指数 期货以来,其他国家和地区竞相效仿,建立起各具特色的股指期货市场,从而形成了世界性的股指期货交易热潮。当然,大多数国家在开展衍生品交易前,都进行了严密的论证,并有计划地稳步推进,在法规、市场组织框架等方面也做好了充分准备,从而先后取得了成功。我国要开展股指期货,必须利用他们成功的经验,吸取失败的教训,使我们在推出股指期货之初就建立在高起点的、规范的市场基础之上。   

4.信息技术为股指期货交易提供了可靠的技术保障

   我国证券、期货市场建立之初,都已经采用了先进的大容量、高速度电脑处理系统。随着上海要素市场陆续东迁浦东,各交易所的硬件建设进一步得到改善,信息处理、传输手段越来越先进。以上证所为例,其先后对电脑主机系统进行了两次升级换代,不仅使配对速度从每秒1800笔提高到5000笔,而且不断开发、优化新的交易。现在,以128K双向卫星通讯技术和光缆技术为标志的现代化高速通讯网络已经建成,通过几千个卫星小站和光缆,可以将上海股市的实时行情和信息迅速传输到中国的每一个角落和全世界大部分地区。同时,上证所还利用光纤通讯网开设了无数个远程交易终端,增设了大量的无形席位。各期货交易所都采用了国际最先进的电脑系统,都通过多家卫星系统进行全球范围内的实时行情传输。所有这些,都为开展股指期货提供了可靠的技术保障。

   (二)制约因素

  1.法律法规有待完善

  2.现货市场做空机制有待实施

  3.国有股、法人股流通问题的尚未解决

  4.股指期货的标的物??股票价格指数的选择与设计尚未完成

   三.股指期货的推出对股票二级市场走势的影响

  (一)积极影响

  1.增强市场流动性,为国有股流通创造宽松环境,促进股市和国企大盘股持久活跃。

  2.促进发行方式转变,保证新股顺利发行上市。

  3.烫平股市波幅,发挥经济晴雨表功能。

   (二)消极影响

  1.有可能加剧现货市场的波动。

  2.有可能导致、加剧现货市场的单边市。

  3.从局部或短期的角度看,有可能导致股市资金的分流。

   四、现行指数体系的评估与新的统一成分股价指数

  (一)对现行股票指数体系评估

  1.综合指数的缺陷。目前,我国证券市场使用的股票指数主要有综合指数和成分股指数两大类9种,其中上海综合指数和深圳30指数较为流行,不过它们都存在较多的缺陷。综合指数是按总股本加权平均计算的指数,未考虑到我国上市公司股权结构的制度性缺陷(流通市值占总市值仅为30%左右)。同时,综合指数是一个包含了所有上市公司的开放的系统,随着上市公司的增加,其样本也相应增加。由于综合平均的作用,样本的增加与其市场敏感性成反方向变化,即样本越多其反应价格变化的敏感性就越差。

   2.成份指数的缺陷。成份股指数选择的样本少,深成指中少数几家公司如深发展 、中关村、深科技 的流通市值在样本流通市值中比重过大,其走势在很大程度上左右了成指的整体走势;上海30指数更是名存实亡。成指样本股只代表了市场20%左右的市值,更由于其更换样本的原则一成不变,其反映市场股价走势的功能日益衰竭,其公信力大打折扣。

   3.新股发行方式的创新对股指的影响。自去年以来,市场化为取向的新股发行方式突破了过去发行市盈率在15倍以下的界限。上半年新股市盈率呈递增状态,六月份以后一直在30倍以上。在深圳发行的闽东电力 更以88.69倍创下沪深新股发行市盈率的新高。高市盈率与新股上市首日高开遥相呼应,去年沪深两市新股上市首日平均涨幅达到了165%。按现行综合指数计算规则,新上市第二天便计入指数。仅此一项就对稳步攀升的指数起到了极为重要的作用。更由于引入战略投资者,新股上市初始流通量大为减少又为其股价的高开高走奠定了基础,居高不下的综合指数则由于新股的加入又一次放大了。

(二)构建新的全国统一成分股价指数

  1.国外著名的股价指数编制的经验。综观国际上著名的道?琼斯指数,标准普尔500指数,日经指数,香港恒生指数的代表性与权威性乃源其自身的科学性与准确性。其共同的特点:首先是代表性,样本流通市值占总流通市值权重达到60%;其次是敏感性,在价格上涨或下跌时能把其变化敏感地反映出来。再次是固定样本。

  2.构建全国统一指数的基准。结合我国单个上市公司股本偏小的特点,编制指数时应遵守如下原则:其一,根据我国具体情况(上市公司多而股本偏小),入选成份股指的所有样本公司的流通市值占整个市场流通市值比重宜达到50%---60%左右,才不易被操纵,且单只股票的权重不能过大。其二,选择行业代表性强、公司业绩良好并经营规范的上市公司作为样本股。象道琼斯30种工业指数 中,有通用、可乐、波音等一批著名的跨国公司,从各个不同侧面折射出宏观经济运行的态势。而我国也有一大批汽车、能源、石化、科技等关系国计民生并在国民经济中具有举足轻重的地位,且经营业绩良好的上市公司如上海汽车 、申能股份 、宝钢股份 、清华同方 等,选择它们作为统一成份股,可以从一个侧面反映宏观经济的走势,其代表意义十分明确。其三,选择流通市值较大、成交活跃的上市公司作为样本股。国际知名指数的编制往往把上市公司的股本规模及其活跃程度放在首要位置。这样可以保证股票价格指数的敏感性。

   (三)全国统一指数对市场的影响

  1.统一成分股指数将是反映国民经济运行状况的一个综合指标。根据测算,我国股票指数与我国GDP的相关关系并不明显。而发达国家和地区的股票指数与该国或地区GDP的相关关系非常紧密,可以预见,根据国际惯例编制的统一指数,其作为国民经济晴雨表的作用将会得以体现。

  2.统一指数将为投资者提供崭新的分析工具,并为投资者特别是指数基金公司提供新的选股基准和业绩评估体系。

   3.统一指数将为开放式基金和股指期货的推出奠定基础。

   五、我国开设股票指数期货的模式设计

  (一)交易所的选择

  国际上进行股指期货交易的交易所选择存在三种模式:一种是以美国、新加坡、英国为代表的分割模式。根据我国的实际情况,我们目前采用分割模式较为妥当,主要理由如下:第一,符合证券期货法规的规定。第二,期货市场的风险管理的要求高,专业技术性较强。第三,分割的市场势必增加操纵市场的难度,从而大大降低了过度投机冲击市场的可能性;第四,虽然国际上出现的混业经营趋势,但我国股指期货的推出是有其特定背景的,外汇在资本项目下自由兑换之前,混业的优势并不能发挥。

   (二)我国股指期货的合约规格设计

  1.股票指数的选择:年底即将推出的全国统一的成份股指数。

  2.交易场所的选择:上海期货交易所。

  3.交易单位:股指期货的交易单位也就是合约价值。我们认为每张合约的价值定为10万元左右为宜。  

  4.每日价格波动限制:5%。但现货月可以适当放宽波动幅度。

  5.最小变动价位:1个指数点(这里考虑统一指数以1000为基数)。

  6.每张合约价格:100元。

  7.结算指数:最后交易日的价格指数变动的全天平均数。

  8.合约月份:3、6、9、12月。

  9.交割方式:现金结算。

   六、股票指数期货的风险分析

   (一)市场环境方面的风险

  这种风险表现为股票指数期货推出后将引起证券市场环境发生变化,而带来各种不确定性。主要表现为:

  1.市场过度投机的风险。

  2.市场效率方面的风险。

  3.交易转移的风险。

  4.流动性风险。

   (二)市场交易主体方面的风险

  参与交易的投资者包括证券公司、基金管理公司、“三类企业”、保险公司以及中小散户投资者,投资者因参与不同性质的交易而不断地进行角色转换。虽然股票指数期货最原始的推动力在于套期保值交易,但利用股票指数进行投机与套利交易是股票指数期货迅速发展的一个重要原因。

   (三)市场监管方面的风险

  目前,我国《证券法》、《期货交易管理条例》虽已出台,但与之相配套的实施细则和相关法律,如《证券交易法》、《证券信誉评级法》等还未制定,证券法规与其他法规如《公司法》、《刑法》等法规的衔接问题还未完全解决。在法律手段的运用上,表现为可操作性差、执法力度偏弱。出现问题时,不可避免用行政命令的方式干预市场。我们认为,借鉴境外成功经验,尤其是香港指数期货市场的经验(其既有与国际市场接轨的规范化运作,又有与我国相近的市场文化背景)是取得成功的关键。

   (四)国际股灾与股指期货的关系

    大量研究表明股指期货与股灾没有必然联系。它使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸,在资产组合管理中扮演了重要的角色。期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。资产管理人倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易,而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。

   七、股指期货的投资策略

  (一)投机策略

  期货价格的共同特点是波动幅度比较大,尽管期货价格和股票指数的波动在方向上总体是一致的,但是期货价格的波动性更大。当市场处于熊市时,期货价格的下跌往往快于相应的指数;而当市场处于牛市时,期货价格的上升也会领先于指数。这就容易被某些有能力对期指合约价格波动方向做出判断与预测的投机者利用,那些“看得清大盘,看不清个股”的投资者可以利用股指期货所提供的买空卖空机制,直接选择股指期货交易代替股票交易,这样他只须关注大市的动向而无须理会个别股票价格的变动。投机者并没有股票现货仓位,他们只是利用指数在未来一段时间的不确定性,当股指期货现价与股指期货合约交割时的现货指数之间出现差距时,进行交易获得利润。如果说套期保值者希望得到的是一个确定的未来,投机者则希望未来具有更大的不确定性。按照对风险的态度,套期保值者应当是风险规避者,而投机者则是风险追逐者。   

(二)指数套期保值策略

  按照参与目的来划分,股指期货市场的参与者可以划分为套期保值者、投机者两个大类,而根据承担风险的大小来区分,又可以从投机者中分出套利者,因此,一般将股指期货市场的交易行为分为套期保值、套利和投机三类。期指最初推出的动因是减少系统风险,保全资产价值,因而保值者的存在是期指市场存在的前提条件。由于市场在未来的变化并不确定,利用期指进行保值并不能保证这一行为会带来利润。投资者通过买卖期指合约来对冲股票现货空头或者多头仓位的风险。如果投资者目前持有的股票现货仓位的价值为S,且该仓位的收益与市场收益的关系为β,则投资者需要卖出βS/F份合约价值为F的期指合约。相反,当一个投资者持有大量现金而股票现货仓位很轻时,为了减少甚至完全避免股票现货仓位过轻带来的机会损失,他会选择股票现货空头和期指多头的组合投资方案。假使在期指合约到期前,股票现货指数并没有如预期的那样上涨,期指多头并没有给投资者带来利润,相反是损失。但对保值者来说,重要的不是在期指合约中获得利润,而是通过持有期指多头合约,使得其对股票现货仓位价值的确定性大大增加。

   (三)指数套利策略  当期指实际价格与期指合理价格出现偏离,并且这种偏离足以弥补投资者同时参与股票现货市场和期指市场带来的交易成本时,套利的机会就出现了。套利者利用期指市场存在的不合理价格,同时参与期指与股票现货市场,或者同时进行不同期限的期指合约交易,以赚取差价。

   (四)资产配置策略  如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买,无疑需要大量的资金,而购买股指期货,则只需少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数,达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短(一般为三个月),流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资源配置。

  (五)主动管理风险策略  当市场出现短暂不景气时,投资者可以借助指数期货,把握离场时机,而不必放弃准备长期投资的股票。同样,当市场出现新的投资方向时,投资者既可以把握时机,又可以从容选择个别股票。股指期货市场上动因各异的参与者(投资者或套期保值者、套利者、投机者)并存,使得金融风险得以顺利转移,有利于分散或规避系统风险,及时弥补股指期货合约的供求缺口。

   (六)提高资产收益率策略  机构投资者受各方面因素的影响,可能希望卖出指数期货间接地避险,而不是直接卖出股票。比如一些战略投资者,按照规定在一定期限内必须持有股票不能出售;另外一些投资者可能不希望直接卖出股票,因为实现利润后,就必须交纳所得税;还有一些投资基金在提取基金管理费时要考虑到基金总资产中非现金资产的比例,这时候基金经理也可能希望继续持有股票,而通过卖出指数期货规避风险,获取更高的投资收益。有时基金经理把指数期货也作为投资组合的一部分,例如把10%的资金投资于指数期货市场,把余下的资金投入货币基金市场。

   (七)增加投资组合流动性策略通常基金经理决定购买的投资组合涉及一揽子证券集合,但是市场行情的飞速变化不可能给投资者有足够的时间来执行投资决策,而且决定购买的数量会影响到股票的价格。   

   八、股指期货推出前后股票现货市场的投资机遇  我们认为入选统一指数概念股可分为3大类:  

  1、绩优蓝筹股。

  2、行业龙头股。

  3、基金重仓股。

   我们认为下面一批个股将是统一指数的热门候选股。钢铁类的宝钢股份 、首钢股份 ;石化类的中国石化 、上海石化 ;汽车类的上海汽车 、金杯汽车 ;金融类的民生银行 、深发展 ;地产类的深万科 、陆家嘴、中华企业 ;科技类的清华同方 、中兴通讯 、长城电脑 、大唐电信 、中关村、中信国安 、东软股份 ;药业类的哈药集团 、华北制药 ;公用事业类的宁沪高速 、首创股份 、原水股份 、隧道股份 ;港口类的天津港、盐田港 、上港集箱 ;轻工类的五粮液;能源类的粤电力 、申能股份 ;家电类的青岛海尔 、粤美的 ;商业类的中国国贸 、鄂武商 等。但统一指数不是绩优指数或者说蓝筹指数,它应该是在行业选择上、地域选择上以及市场表现上能够在较大程度上反映深沪股市整体趋向,也能够在较大程度上反映国家经济状况的指数。近期盘口明显看到,有可能成为统一指数候选股的受到增量资金的关注,宝钢股份、清华同方的止跌回稳更强化了统一指数概念股的形成,五粮液、佛山照明 、上海汽车、民生银行、新兴铸管 、青岛海尔等均出现持续性的买盘。但统一指数成分股由于市值普遍较大,难以全面炒作,会受到市场追捧的必将出现于那些已经处于价值低估状态的成长型品种,操作策略上应该以中线眼光看待,我们认为,应重点关注的上市公司主要有宝钢股份、上海汽车、清华同方、中兴通讯、中信国安。

   九、股指期货对券商业务的影响及其应对策略

   (一)股票指数期货的推出对券商业务的影响

  1、对券商经纪业务的影响。券商经纪业务之间的低层次竞争为人才、信息、服务创新等综合竞争优势所取代。

  2、对券商自营业务的影响。券商以往那种惯用的“过江龙”式的操盘模式将逐渐改变为理性的投资策略;券商的风险更加复杂和难于量化,风险控制比以往任何时候都重要。

  3、对券商承销业务的影响。首先,包销之后券商可能面临跌破发行价的风险得以缓解。如在二级市场低迷的情况下,若采用余额包销的方式来发行股票,证券商必将面临较大的市场风险。但股票指数期货的推出,使券商可以通过指数期货对冲来化解。

  4、股票发行方式可以由上网定价向上网竞价转变。

   (二)券商的应对策略

  1、加强风险控制,包括自营业务的风险控制和经纪业务的风险控制。主要措施包括内部系统风险控制和客户的信用风险控制。

  2、加强对股票市场统计分析手段的研究。如通过统计确定β系数,以β系数来调整套期保值合约数,使投资者在用指数期货进行套期保值时,可以确定出买卖期货合约的最佳数量;通过VAR值的计算,确定在一定置信度下的最大潜在损失,以此作为风险管理的起点和依据。

  3、建立有效的内部稽核制度。识别内控中的弱点和系统中的不足,加强审计监督,建立风险的事中控制与事后补救机制。内部稽核部门除了进行合规性审计外,重点应当放在风险性审计。 

2002年3月12日22:47

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