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资产泡沫化与一般消费品价格下降并存 ——未来经济运行的一种危险前景
安邦集团研究总部分析师 关鹏
今年以来货币和信贷猛增，引起了各方面的关注和争论，一个焦点是迅速增加的货币供给会否引发通货膨胀？从数据上看，过去几个月M2增长率持续在20%以上；前7个月信贷增幅就已经超过年初目标；今年前8个月消费者价格指数（CPI）累计上升0.6%，而且增幅呈上升趋势。
从“通货膨胀（通货紧缩）是一种货币现象”这一理论出发，货币供应的增加必然要反映到价格水平上，如果货币供给增加可以带动普遍的物价上涨，则必然推出未来面临通货膨胀的结论。但是上述逻辑推理可能忽视了一些结构性因素。笔者认为，未来一般消费品价格上涨的动力不足。最主要的理由在于，目前这种投资推动的过热，由于缺乏消费需求的有力支撑，最终将引发产能过剩。另一个理由是，从全球经济环境看，发达国家整体经济复苏的基础并不牢固，通货紧缩的阴影仍挥之不去，同时中国外汇储备大量增加，在这样的大背景下，如果中国一般商品出现供不应求从而价格上涨的局面，完全可以通过大量进口来缓解。在这种制约下，总体物价水平上升将受到明显的约束。
从消费价格指数（CPI）的构成分析，过去几年推动物价上涨的主要动力是服务项目价格上涨，包括医疗保健服务、娱乐教育文化服务以及居住类服务。泛泛而论，伴随着中国社会保障、教育、住房体制改革和城市化的进程，服务项目价格上涨是正常的。显然，新增的货币很可能转化为这些服务的价格上涨，如果由此带动一般物价水平的上涨，似乎也是合理的。但是在中国的条件下，笔者认为，由于中国存在两个重要的约束条件——区域经济发展不平衡和金融资源配置不合理，可能导致部分地区资产价格的过快上涨，不排除出现资产泡沫化的可能。如果不进行及时有效的宏观调控和结构性变革，未来几年中国可能出现资产泡沫化和一般消费品价格下降并存的结果。
作为一个发展中国家，中国经济发展的一个基本的条件是劳动力过剩，资本稀缺。但是由于中国经济发展差距，导致出现这样的现象：中西部严重缺乏资金，但是资金大量流到东部；东部少数地区出现了资本过剩的局面。另一方面，由于金融资源配置方式不合理，导致东部地区过剩的金融资本又无法转化为产业资本。
以上海为例，有调查估计，江浙两地近年流入上海的资金就约有5000亿元，由于上海的银行不能跨区域对江浙两省大量需要资金的企业贷款，从而导致这些资金难以以信贷的形式回流到江浙的经济运行中去。同时，近两年股市低迷，直接融资渠道大大缩水，这些资金只能以储蓄的形式沉淀在上海银行体系，同样无法完成向实业资本的转移。截至今年6月底，上海银行系统的存贷差达到3000亿元，而去年底还只有约1600亿元。
事实上，这种区域经济发展差距和金融资源配置不合理，很大程度上会扭曲货币政策的效果。新增的货币和信贷最后不是变成银行坏账（产能过剩导致），就是变成部分城市的资产价格泡沫。在无法顺利转化成产业资本的情况下，金融资本的投资渠道不外乎房地产、股市和汇市。而在目前股市低迷的情况下，大量资金实际上从这个市场撤出。而对于汇市，资本项开放和人民币升值时间的不确定性阻碍了大规模资金的进入。于是主要的投资渠道变成了大城市的房地产。
部分城市或地区囤积了大量金融资本，很可能出现一种情况：城市普通劳动者的收入增幅永远跟不上住房等资产价格的增幅，这将会进一步抑制消费者对一般商品的需求，储蓄倾向增加。进而，消费者的这种选择会影响资产所有者的资产配置——是投资实业还是房地产等资产。结果，城市的房地产和其他服务的价格会持续上涨，这形成一个恶性循环——虽然货币增加，但是少数发达的城市或地区就像一个资金“黑洞”，不停地吸收着资金，反映在城市的各项成本上面。一个极端的结果是少数地区出现房地产泡沫。资产泡沫化也可能有其他表现，如果股市或汇市存在新的机会，大量资金同样会涌入这些市场，推高这些资产的价格。总之，由于存在大量无法转化成产业资本的资金寻找出路，最终总要体现为某种或某些资产价格过快的增长。
需要指出的是，虽然资产泡沫化可能只在部分地区或城市有所反映，但这是全局性矛盾的结果，因此解决问题不能就事论事，要从整个经济发展和资源配置的全局角度来考虑。就目前而言，疏通融资渠道，设法将少数地区沉淀的过多的金融资本释放出去，是避免泡沫的上策。此时，股市作为将金融资本转化为产业资本的渠道的职能显得日益重要，打通资本市场环节将成为问题的焦点。同时，应当采取积极措施引导资金投向中部地区，振兴东北是一个方向，但是中部地区仍需要进一步的政策推动。
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