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并购之祸
http://business.sohu.com/
[ 远山 ] 来源:[ 《科学与财富之价值专刊》 ]
  1990年代狂热的大交易

  1997年10月1日,伯纳德·埃伯斯以一个耸人听闻的报价,使自己成为家喻户晓的人物。在争夺微波通讯公司(MCI)的激烈竞争中,埃伯斯所领导的世界通讯公司(WORLDCOM)凭借小鱼吃大鱼的杰出购并技巧,出价300亿美元,击败英国电信及GTE公司。300亿美元,不仅比英国电信的出价高出120亿美元,也创造了电信并购史上的又一个新纪录。由此,埃伯斯及其世界通讯公司开始了他们世界通讯巨人的颠峰生涯。不过,这只是华尔街又一个经典并购故事的开头。

  4年多之后的2002年7月1日,这个故事结尾了。

  这一天美东时间上午8点,纳斯达克市场开盘,复牌后的世界通讯公司(WORLDCOM),从83美分直线跌落至收盘价的7美分,跌幅超过93%,成交量达到8亿股。这个成交量创下了单个股票的单日成交量之最。就这样,曾经叱咤风云的世界通讯公司彻底崩溃了。伴随着这个崩溃的,是投资者惨重损失及世界通讯全球近8万名员工的可能失业。

  以耸人听闻的纪录开场,又以同样耸人听闻的纪录作结,这就是华尔街超级并购带给我们的震撼。

  在华尔街最近风声鹤唳的丑闻季节中,人们一致将焦点对准了会计造假。世界通讯公司也属此列。事件的核心是,世界通讯公司将38亿美元的营业成本故意误计为资本支出。这种据说已经在华尔街上非常流行的会计欺诈技巧,使得世界通讯公司的报表利润大幅度增加。

  然而,为什么要造假?究竟是什么驱使那些CEO们轻易放弃职业操守,纷纷在会计问题上铤而走险呢?

  审视80年代直到今天的美国资本市场,我们发现,除了道德堕落这种不可琢磨的因素之外,躲在会计造假背后的还有另外一个幽灵:并购。对于华尔街来说,这是一个看得见但并不容易战胜的敌人。

  并购一直是主宰美国经济的一个重要特点,而自1990年代开始的大规模并购时代更将这种特点推向了极致。在这个接近10年的并购时代中,此起彼伏的大交易几乎成为华尔街上唯一能够刺激人们神经的新闻。伴随着1990年代持续的股市繁荣,1980年代末人们对并购的种种疑惑、质疑都被一扫而空。出于对高市盈率的传统忧虑,美国投资人甚至将大规模的并购(据称这可以增加所谓协同效应,并在短期内魔术般地降低市盈率),当作他们可以幸免于股市崩溃的最后精神支柱。在刚刚过去的并购鼎盛时期,每天的新闻中都充斥着诸如"革命性交易"这一类对并购的褒扬。而在另外一方面,几乎所有的公司管理层都将并购当作保持竞争力的关键手段之一,仿佛不如此,就不足以缓解他们的焦虑。

  实际上,从1983年成立的LDDS(长途折价服务公司)起步,埃伯斯正是通过70多起让人眼花缭乱的并购,而一跃成为世界通讯巨人的。这种不可遏制的并购嗜好曾经差一点就使埃伯斯创造了另外一项纪录:以1290亿美元竞购全美第三大电话公司斯普林特(在世界通讯收购MCI之前曾是第二)。这一交易虽然由于监管机构的干预而最终失败,但却非常准确地反映了并购的狂热程度。然而,并购果真如此神奇吗?从现金为王到股票为王

  人们普遍注意到,90年代美国资本市场的持续牛市一直与频繁的大规模并购比肩而行。这是美国资本资本市场的一个独特景观。有人曾统计过,在2000年,全球并购金额达到创纪录的3.4万亿美元,每17分钟即有一笔交易完成,其中超过1.7万亿是在美国完成的。那么,到底是牛市推动了并购,还是并购激发了牛市,抑或这两个因素本来就是共生的,并相互强化从而最终造成了美国资本市场的独特景象呢?很显然,这并不是一个容易回答的问题。但如果我们仔细甄别80年代与90年代并购的不同特点,我们就会发现,90年代主要以换股方式进行的所谓"友好兼并",可能在极大的程度上刺激了美国股市的泡沫或虚假繁荣。

  1980年也是美国的一个并购高潮时期,敌意并购是这一时期的主流。这种敌意并购主要集中在那些发展缓慢、前景不佳的传统行业中。这些行业中的石油、食品及采矿等企业是敌意并购的主要对象。在互联网、电信等新科技行业还没有展现其迷人前景之前,并购集中在这些行业中是非常容易理解的。因为这些行业中积累了大量的自由现金流(超出企业正常投资所需要的资金),而保守及懈怠的企业管理层却成为这些自由现进流的主要获益者。敌意并购的主要目的就是要将这些滞留在企业管理层手中的自由现金流释放出来,以使股东价值最大化。所以,80年代的并购实际上是惩罚经营者的并购。虽然有不少人已经洞悉了这种效率损失,但垃圾债券大王米尔肯却是最早的揭竿而起者。于是,80年代的并购,实际上就是米尔肯的并购。相应的,垃圾债券成为这一时代并购的主要手段。值得注意的是,这种主要依靠发行债券的杠杆式并购并不直接影响股票价格。因是之故,80年代虽然也是并购风起云涌的时期,但直到1991年,道琼斯指数仍然停留在3000点之下。

  随着米尔肯的入狱,垃圾债券受到投资者的唾弃。不过,这只是一个更为波澜壮阔的并购时代来临之前的一次中场休息。在经过老布什政府执政时期短暂的经济衰退之后,一个规模宏大但特点迥异的并购时代开始了。

  老布什政府时期,虽然被普遍认为是一个经济表现糟糕的时期,但就在这短短的几年中,有两件事却极大地鼓舞了投资者潜在的乐观情绪。一是自由市场经济在全球的决定性胜利,按照学者福山的说法,这种胜利甚至终结了历史。二是信息技术革命曙光初露。虽然人们还在忍受着衰退,但这两件事情合起来,实际上已经为投资者指示了一个妙不可言的前景。而这种容易导致盲目和轻信的乐观,使美国资本市场的投资者采取了与80年代截然不同的态度。他们似乎更愿意相信企业未来的成长空间,而不是更现实地从公司中取回现金和分红。换言之,他们更倾向于持有股票,而不是现金,他们更乐意为自由市场及新技术革命不可质疑的未来而投资。在这里,美国一贯谨慎的投资传统发生了微妙的变化。从审慎到盲目乐观虽然只在转瞬之间,但却造就了一种完全不同的并购方式的流行:换股。

  所谓换股并购,是指以互换股票的方式来实施并购,它只需要极少甚至不需要现金。这种并购方式更多适用于"友好兼并"(这种"友好"的意义,主要是针对并购双方的企业管理层的,这一点在后面我们还要论及)。"友好兼并"所带来的双赢或多赢展望,与这一时期充斥在投资者中间的乐观气愤是相当吻合的。在这种情况下,"善意"的换股并购成为90年代并购的一个绝对主流。

  我们在前面提到的世界通讯(WORLDCOM)收购MCI的经典战役就非常能够说明问题。在那一次收购大战中,对世界通讯最具威胁的实际上是GTE公司。GTE收购MCI的出价是280亿美元,这个价格比世界通讯的出价只少20亿美元,但GTE的出价最具吸引力的地方是,这280亿全部是现金。而世界通讯(WORLDCOM)则几乎全部是股票。如果按照传统,MCI的股东肯定会落袋为安,选择GTE的现金,但GTE这一次却没有觉察到投资倾向的变化,他们打错了算盘。MCI的股东们选择了世界通讯的股票,选择了世界通讯为他们描绘的美丽明天。潮流显然站在精明的埃伯斯及世界通讯一边。

  由于换股并购很少依赖于现金,而更多依赖于兼并方市场价值的特点,这种并购方式就为并购管理层利用各种技巧(这显然也包括会计造假)推动股票价格上涨注入了强大的动力。只要有高企的市场价值(哪怕是泡沫性的),兼并发起方就具备了成功最为重要甚至是唯一的条件。事实上,在同一个案例中,世界通讯就是巧妙地利用了自己远远高估的市值。世界通讯当时的市盈率达到90倍,在兼并了市盈率远远低于自己的MCI后,世界通讯的每股收益将立即上涨20%。这个每股收益的古老把戏,在那些被乐观情绪完全麻醉了的投资者的众目睽睽之下,轻而易举地复活了。虽然,世界通讯的会计丑闻直到现在才开始暴露,但知情人透露,正是在1997年历史性并购前后,世界通讯开始在会计上做手脚。其目的只有一个,那就是推动股价,赢得并购。有报道指出,苏利文(Sullivan,世界通讯公司前财务长)等几位高层管理以对公司帐目控制严密而著称,"他决定将美国以内所有财务报表的编制集中到该公司的总部进行",目的是为了"削减世界通讯自1983年以来收购的70多家子公司的成本"。无疑,并购方式的改变极大地刺激了那些雄心勃勃如埃伯斯之流会计造假行为。价值往经营者利益转移

  与80年代惩罚经营者的并购不同,90年代的友好并购实际上是在奖励那些为了个人利益而不惜用公司作为赌注的企业经营者。

  作为米尔肯敌意收购时代的一个后果,一系列的反收购的防御措施被发明出来。比如"毒丸"、"金色降落伞"、"驱鲨剂"等。这些防御措施使敌意收购的代价变得异常高昂。于是善意并购成为必然。在人们陷入并购狂热的时候,所有人都为这种面向未来的双赢并购而欢呼,但很遗憾,这种双赢仅仅是并购双方企业管理层的双赢,而并非是其他人的双赢。

  支持90年代善意并购的一个重要理论假设是,善意并购可以增加协同效应以及增加规模经济收益。不过,直到今天,这还仅仅是一个理论上的假设,甚至是一种明显具有误导作用的宣传,还远远没有得到经验事实的证明。所谓协同效应,是指两家企业合并后,其价值将超过原来分立时两企业的价值之和。

  在MCI的并购战中,当有人怀疑世界通讯的出价是否有悖常理时,分析家就是用这个理由来打发怀疑者的:由于世界通讯与MCI在经营上的重合之处要比英国电信多得多,埃伯斯在合并后的第一年度就至少能够节约21亿美元成本,而英国电信节约25亿美元成本的时间却需要5年。所以,世界通讯与MCI的合并增加了协同效应。

  但世界通讯这个"系列并购者"(主要依靠并购而急速扩张的公司)的悲惨结局却证明,这个假设何等脆弱。而它差一点儿就证明了完全相反的假设。如果世界通讯的事实还仅仅是个案(显然它并不仅仅是个案),那么学者们的估算可能更有普遍性。有荷兰经济学家估计,1996年到2000年间,欧美企业合并金额总计9万亿美元,其中大约5.8亿美元无法发挥合并综效。他甚至干脆认为,大部分合并案都是经济废物。在相当多的情况下,上一次的购买实际上是下一次卖出的前奏,大部分被收购的企业都最终被卖掉了。这事实上完全等同于投机炒作。

  在友好并购流行的90年代,兼并方与被兼并方的企业领导人握手言欢,是电视节目中最常见的镜头。然而,这种皆大欢喜的场面是有严格的隐含前提的,那就是双方的企业管理人员都将保留原有的职位。应该了解的是,这不仅是对企业管理层既得利益的保护,而且更是企业管理层利益的进一步扩张。道理非常简单,企业越大,企业管理层的地位越高,生活的奢侈程度及待遇也就越高。于是,我们看到,90年代的并购中,出现越来越巨型化的趋势。每一个企业管理层都对成为巨型企业的任何计划深表痴迷。讽刺的是,这种对企业规模的冲动一直被认为是计划经济国家国有企业领导人的一种特有病症,而现在却反过来成为资本主义大本营中的一种时尚,实在让人目瞪口呆。这当然不能用这些企业领导人好大喜功的虚荣心来解释。

  早在80年代,就有人注意到:"在管理者主持的兼并与联姻活动中,出现了一种颇有争议的财富转移形式--从股东向管理当局(及其财务伙伴)的转移,管理当局作为股东财富管理者和为自身牟利的兼并者的双重身分造成了一种无法回避的利益冲突,并在80年代中期开始激化"。看来,只要存在代理问题,就存在代理风险,而这种风险在90年代的并购活动中发展(相关,行情)到了几乎无法控制的程度。

  可以确定,在整个90年代,被许多人假惺惺地标榜为双赢的大多数巨型并购,不过是双方企业管理当局为实现自身利益最大化而进行的一种心照不宣的合谋。这让我们又一次想起了埃伯斯对MCI的那一次史诗性的并购。作为一个不太重要的细节,在那一次并购中,埃伯斯曾经极力拉拢MCI的管理层,同意了他们绝大部分条件包括让他们在合并后的公司中任职。这个在那时非常容易为人们疏漏的细节,现在看起来却意味深长。

  很清楚,双方管理层在自身利益最大化上的默契甚至合谋,是使得善意兼并在90年代流行并最终泛滥成灾的一个至关重要的原因。

  有趣的是,在充满敌意并被许多人认为代表邪恶的米尔肯兼并时代,经验研究却证实:这种兼并大大降低了代理成本。这也就是说,敌意并购为股东创造了新增价值。这个结果与90年代一团和气的善意并购形成了鲜明对照。这也充分说明,怀疑的声音对一个社会是多么宝贵,即便在象美国这样的国家中也不例外。当我们不再怀疑的时候,古老的恶行就可能在乔装打扮后悄悄登场。激动人心的革命变成了苦涩的回忆

  最新的数据显示,随着股市的崩落,并购业务下滑幅度非常惊人,是自70年代现代并购业务勃兴以来最大的一次。据华尔街日报报道,并购交易量与国内生产总值(GDP)的比率,已经从1997年的18%下降到现在的4%左右。这一跌幅远远超过80年代末期垃圾债券崩溃而引起的那一次并购调整。现实的情形是,几乎所有系列并购者都在为以前疯狂并购所遗留下来的巨大财务负担而努力挣扎,与此同时,几乎所有最近才暴露出的会计丑闻的背后,也都有当年并购所种下的祸根。在今年第一季度,美国在线时代华纳(AOL Time Warner)就曾经宣布,"2002年第一季损失542亿美元,大部分是由于过去为了建立媒体及互联网势力的合并行为所产生"。这指的是美国在线与时代华纳的那一次轰动全球的合并。令人震惊的是,这个数字相当于该公司股票总市值的70%。

  这些迹象似乎暗示了,对于并购,这将是一次不同寻常的调整,它更象是一次清算。虽然,还有一些人并不这样认为,他们依然用老眼光将这次并购低潮当作一次短暂的清理。但无论如何,一批批的诸如世界通讯及泰科这样的"系列并购者"企业所遭遇到的前所未有的麻烦,已经勾勒了这一次并购调整所具有广度与深度。显然,这种调整将不仅仅是技术层面的,它甚至不仅仅是经济层面的。

  在主要叙述80年代之后美国并购历史的经典著作《大交易》一书中,作者曾满怀憧憬地引用了这么一段对话,以描述90年代的电信并购激动人心的前景:

  问:"这难道不是一次叛逆行为吗?"

  答:"不,先生,这是一次革命"

  短短几年之后的今天,这段话里面所包含着的热情和期望,正在变成苦涩的回忆,甚至沦为幸灾乐祸者的笑柄。

  那么,大规模并购时代结束了吗?是的,它结束了,因为它不再神秘。

2002年8月9日14:52

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