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“正回购”影响下的债市投资策略
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[ 杨永光 程旭东 ] 机构:[ 国海证券 ]
  在经过2001年底和2002年上半年近一年的“牛市”之后,债市进入了一个较长时间的盘整期。在央行的正回购和股票市值配售政策的影响下,机构旧的盈利模式正在发生改变,新的盈利模式正逐渐形成。机构不再把现券买卖作为其主要的获利手段,而是把其投资重点放在了企业债券发行市场和可转债市场上,同时减少了回购套利方面的操作。对此,投资者应该采取相应的投资策略,以适应债市的主流机构资金流向的变化。

  一、“热得发烫”的企业债券发行市场

  企业债券无疑是今年债市,乃至整个资本市场最亮丽的风景,它的发行受到广大机构和个人投资者的追捧。众所周知,我国的债券市场是资本市场中发展(相关,行情)得比较慢的一个环节,而企业债券则又是债市发展中最薄弱的一个方面。据统计,1998年至2001年,我国企业债券市场的筹资量每年平均在100亿元左右,同期我国股票市场的筹资量每年均接近1000亿元。而在国外成熟的资本市场,企业债券融资额通常是股票市场的3至10倍。正是由于企业债券的发展滞后,因此其受到了政策的大力支持,在这两年呈现快速发展的势头。特别在2001年9月,三峡、国电、铁道、广东核电、神华、中远、中航技、金茂、首都公路等9家企业获准发行的195亿元企业债券之后,更使投资者相信,企业债券的春天就要来临了。在发行方面,由于企业债券的利率较高,如7月24日在发行的10亿元神华企业债,年利率为3.51%(三年期),高于同期同期限的银行存款利率2.52%和记帐式七期国债的1.9%,而且,企业债券的信誉与国债及银行存款相差无几,资信等级都是最高级AAA级,目前尚无到期无法兑现的例子。因此企业债券的发行受到投资者的热情追捧。6月19日,40亿元电网建设企业债券发行,一个下午就卖完。2002年4月份发行的金茂(集团) 10亿元10年期的企业债券,也是一上柜台,即被“一抢而空”。与“电力债券”和“公路债券”一样,23日发行的10亿元“神华债券”当日售罄。其主承销商国家开发银行在北京的6000万元额度,前两个客户就买光了。

  除了利息高和信誉高的原因之外,“搏上市”也是其中重要的原因之一。虽然目前企业债券上市的比例较小,从1994年11月1日“深盐田”作为第一只企业债券在深交所上市到现在近八年的时间,也不过有13只企业债券上市交易而已,但一旦企业债券上市,将会给其投资者带来超额的利润,如01三峡债(相关,行情),2001年11月发行,利率5.21%,15年期,在其上市申请得以批准后,2002年4月份一上市就高达110元,折合年收益率为20%,远高于其利息收入。因为这个道理,一些有上市可能的债券,如三峡、移动、广核、铁路、电力等类型的债券,相对其它上市可能性较低的债券,受到追捧的程度更高。

  所以在目前现券市场低迷的情况下,投资者首选的是投资于企业债券的一级市场,但对于企业债券的二级市场,因为大多数企业债券定价过高的缘故,对此投资应谨慎为好。

  二、“机会尚存”的可转换债券

  可转换债券兼具债券、股票和期权的性质,投资者可以根据不同的市场状况,作出利益最大化的选择,既可以选择持有债券到期,领取本金和利息收入;也可以选择在二级市场卖出债券获取价差;还可以选择转换成股票获取股价上涨带来的收益。正是由于其“进可攻、退可守”的特性,可转债是机构投资者组建投资组合时必不可少的避险工具。

  从时机上说,投资可转债正逢其时。国外成熟市场的经验表明,在股票的熊市行情时可转债是理想的投资品种。一般来说,可转债确定转股价格的主要依据是发行可转债前一个周期(如20天)股票二级市场的平均价格。由于此时股票的市场价格比较低,可转债的转股价格也就比较低,投资者就可以在未来股价上涨时将可转债转换成股票获取差价收益。国内股市现处于相对低迷时期,正是介入可转债的良好时机。以今年发行的阳光转债(相关,行情)和万科转债(相关,行情)为例,转股价格分别为11.46元和11.9元,对应的市盈率为28.65倍和20.10倍并不高。江苏阳光(相关,行情)和深万科(相关,行情)均是各自行业的龙头老大,未来股价的上涨是完全可以预期的。

  目前,共有四只可转债在市场交易,即茂炼转债(相关,行情)、机场转债(相关,行情)、阳光转债、万科转债。其中茂炼转债是非上市公司发行,其余为上市公司发行,三只上市公司发行的转债中,机场转债已经进入转股期。

  茂炼转债的年利率最高,首年1.3%,以后每年增加0.3%。但茂炼转债由于是非上市公司发行,面临公司股票在可转债寸续期内无法上市的风险。传闻茂炼公司的母公司中国石化(相关,行情)为避免同业竞争,计划不将茂炼股票上市,投资者将失去基准股价上涨获利的机会。

  三只上市公司发行的可转债,尽管利率不高,但存在较大的转股利差机会。三家公司均具有良好的偿债能力和稳定的经营业绩,前景较为乐观。目前股票市场的投资理念正在嬗变之中,随着机构投资者逐渐成为市场的主流,绩优蓝筹股将受到市场的追捧。三只可转债相比较而言,万科转债票面利率为1.5%是其中最高的,转股期限为5年,并且上市6个月后即进入转股期,转股溢价比率也仅为2%,具有较高的投资价值。

  总之,在目前股市、债市都低迷的情况下,可转债的投资价值更加显现出来,不论股市和债市哪一方回升,都将会带动可转债价格的上扬,因此可转债是目前较好的投资品种之一。

  三、“日渐微利”的回购套利

  回购套利的方法有很多种,包括正回购套利、逆回购套利、回购掉期、跨市套利等,指的是利用债券市场和周边市场中出现的风险收益不相符的机会,以国债的回购方式进行套利的一种获利行为。

  1、跨市套利

  目前我国最常见的跨市套利为国债持有者通过正回购的方式融入资金,参予新股的认购,以获取较高利润的行为。

  在股票市值配售政策实施之前,申购新股收益率一直处于较高的水平,如前年的水平在15%以上,去年的水平为7%左右,而回购利率一直在2%的水平上下波动,这就使得跨市资金回购套利成为可能,投资者可以用2%的成本,去搏7%以上的收益。同时由于申购资金在第四天可以解冻,这和三天回购的期限正好匹配,因此大资金纷纷采用三日回购的手法,融资去“打新股”,在前几年都获得了不菲的收益。但这种盈利模式在市值配售政策实施之后受到了严峻的挑战,申购新股不再是一种无风险的投资,跨市套利的盈利水平和风险都难以估计,但收益率下降的趋势是可以肯定的。

  2、正、逆回购进行的现券放大操作

  在2001年底的债市上升行情中,由于现券收益率较高(2001年现券平均收益率达到7.3%的水平),因此投资者可以不断利用正回购的手段进行滚动操作,放大资金规模和提高投资收益,即用融入的资金购入国债,再回购融入资金,反复操作。以2%的正回购成本去获取较高的现券收益。而当2001年上半年股市火爆之时,债市的回购利率较高,而现券收益较低,这时就可以采用逆回购的手段,以现金逆回购融入现券,再卖出,再回购,反复操作,以较少的现券收益搏取较高的回购收益。

  在2月份降息和市值配售政策实施以后,国债市场上资金供应充足,回购利率一直处于较低的水平,波动幅度也有所减少,国债现券收益也呈下降趋势,回购套利操作几乎无利可图,因此机构资金把盈利的希望大多寄希望于现券收益上。

  3、回购掉期

  由于新股发行的消息往往能引起3日回购利率的较大波动,因此若知道下一周有新股发行,可在周五作7日正回购融入资金,然后在下周作两个3日逆回购,以较低的7日正回购成本获取较高的3日逆回购收益。因为同样的原因,近期的回购利率波动小,且各期限之间的利率差距不大,这就使得掉期操作的盈利空间随之减少。

  总之,随着近期股市、债市同时陷入低迷,再加上资金充足的原因,回购套利的作用越来越不明显,相反现券收益逐渐成为主要的盈利手段,回购仅仅是作为机构的一种资金拆借的手段而不是赢利的手段。

  四、如何看待近期央行的正回购和目前的债市操作策略

  在投资债券市场之前,或者在改变债市投资策略之前,应对目前对债市影响力较大的央行的公开市场操作有所了解。通过理解央行的操作目的,来更好地把握债市的投资时机和投资品种。

  众所周知,自6月25日至8月7日,央行进行了七次正回购的公开市场业务,共回笼资金1100亿元。那么,如何理解央行的此举呢?是不是象大多数投资者所猜测的那样,央行只是为了通过正回购的手段,以提高市场利率,从而提醒各大商业银行注意防范长期利率风险呢?

  对于这个问题,我们的观点如下:

  1、央行的正回购行为的主要目的是为了平衡外汇占款的压力,保持基础货币总量的平衡增长,并不主要是为了提高市场利率

  从“2001年货币政策执行报告”公布的情况来看,去年央行的公开市场业务操作可分成三个部分:(1)年初,为对冲元旦春节期间季节性现金投放而造成的商业银行流动性减少,央行在1月份通过逆回购操作投放基础货币734亿元;(2)2月至5月的操作主要针对外汇占款大幅增加,通过正回购回笼基础货币,以保持基础货币总量平衡增长;(3)6月份以后,人民币公开市场的操作方向改为投放基础货币,当月投放301亿元,到年末累计净投放基础货币1842亿元,从而促使货币供给量增幅回升至目标区间。

  由于2002年上半年我国出口的大幅增长,外汇储备增长了306亿美元(2001年全年为466亿美元),因此目前情况有些类似于去年2月至5月期间的情况,因此央行同样采取了正回购的手段,以减少外汇占款过多(带来的基础货币投放过多)对汇率市场造成的影响。

  同时,根据央行公布的2002年货币信贷预期调控目标—“广义货币供应量(M2)和狭义货币供应量(M1)分别增长13%左右,现金(M0)净投放不超过1500亿元,全部金融机构贷款增加13000亿元左右。”,也可以得出,今年央行的主要任务是保证货币供应量的平稳增长,而市场利率并不是最主要的货币政策中介目标。

  2、近期央行的正回购是合理的

  我们认为近期央行的正回购操作是合理的,首先是上面所提到的出口大幅增长的原因;其次,从2002年前6个月M1和M0的增长速度来看,分别达到了14.7%和12.8%的水平,M1的增长速度已超过目标数,M0也基本达到13%的目标,同时1-6月份,金融机构本外币贷款合计增加8701亿元,已完成年初目标的一大半,因此适当回笼一定数量的货币是应该的;再次,2002年上半年,国内生产总值(GDP)增长7.8%,比上年全年高0.5个百分点,GDP增长速度的回升势头,意味着在一段时间之后,物价上涨的可能性在增大;最后,在GDP增长速度加快的背景下,市场低利率的风险不断加大,央行通过债券市场有意识的引导利率的上行,也是必要和合理的。

  3、从长期来看,市场利率的决定因素是资金的供求,央行的公开市场业务只能影响市场利率的短期走势

  在货币政策的各大操作工具中,公开市场业务的作用不会象调整存款准备金率那样,给市场带来震荡性的影响,它的作用是相对较小的,它对市场的利率只能起到微调和引导的作用。对于目前我国3.5万亿的银行存差、5000多亿的保险资金、以及不断扩张的基金和券商来说,央行的公开市场业务所投入的1000多亿资金的作用是有限的,只是由于目前我国债券市场的规模不大,且市场参予主体大多为国有银行和机构,才导致了市场对央行的公开市场操作过于敏感,一旦察觉央行回购利率调高,就都纷纷卖出国债现券,造成市场利率的大幅上升。实际上,央行的正回购行为对市场的影响更多的表现在心理影响上,并没有根本改变目前资金充裕的现实。

  4、央行的公开市场业务,是进行债市买卖的指示器

  由于近期7月30日和8月6日两次的正回购利率有加速向上的趋势,同时财政部即将发行的记帐式十期的招标利率上限也有大幅提高,因此近期债券投资应以观望为主,静候央行回购方式的转变。一旦当央行正回购停止时,也就意味着短期利率风险的减小,而市场上资金充裕的矛盾又会逐渐占据上风,那时应该就是增加债券投资比重的最好时机。同时我们认为,目前债市的低迷归根结底是由于上半年我国经济增长速度加快的原因所造成的,央行的正回购只是一个导火索而已,并不是最根本的原因。因此投资者应密切关注我国经济7、8月份经济增长情况,来作为预测央行正回购何时停止的依据。

2002年9月18日10:59

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