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市值配售下主流资金操作变化
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[ 林伟健 ] 机构:[ 闽发证券 ]
  目前中国证券市场上的主流资金的操作主体主要有三个:券商、证券投资基金、私募基金。它们的利润来源同样也有三个方面:一是二级市场投资所得;二是国债回购市场投资所得;三是一级市场申购收益。

  首先,主流资金的收益情况与大盘走势高度相关;其次在行情向淡的年份里,一级市场收益是主流资金收益的重要构成;再次主流资金超额利润主要来自于控盘庄股的操作所得。但是值得注意的是,证券投资基金的资金是没有成本的,而券商与私募基金的资金大多数是有资金成本的,根据目前业内的实际情况,资金成本一般为当年一级市场的申购收益率略高,因此,从利润的角度考核券商与私募资金对资金的利用情况,估计其收益率比证券投资基金要低。

  新股发行规模影响配售利润

  根据往年的数据,一年的新股发行规模在600亿的可能性最大,那100%配售的情况下,收益率为5.04%。

  由于新股申购利润一直是主流资金利润来源的重要组成部分,而新政策出台后,一级市场的利润分配将出现重大变化,因此要分析未来主流资金的收益情况,我们必须对配售中产生的利润情况有一个了解。

  1.两个已知条件。由于每次申购的账户限制和每一万元市值获得一个配号的下限限制,必然会造成一定市值的浪费,那么最终可参与配售的市值大约在1万亿左右,甚至更低。其次我们对实行20倍市盈率发行后的新股上市涨幅做了一个加权统计发现,在目前市况下,新股上市定位的平均涨幅大约为84%。这两个数字作为我们研究新股配售政策实施后收益情况的已知条件。

  2.未知条件决定收益。在研究未来新股收益情况的时候,还有一个未知条件存在,就是新股的年发行规模,由于目前确定的配售比例是浮动的,因此我们对配售后新股发行的情况做了一系列的假设,并制成表格以便说明。见表一从这一表格中我们不难发现,在配售比例确定以后,对未来新股收益影响最大的因素应该是新股的发行规模。根据实际情况分析,这一上限在5.04%的可能性最大。

  值得一提的是,对于基金而言,由于其始终保持相当份额的持股量,且它们是不受帐户申购上限限制的,因此在其它条件不变的前提下,配售政策的出台,将使基金的年收益率凭空增加2至3个百分点,而该政策对其它主体控制的主流资金收益的影响则是复杂的。

  一、二级市场之间不存在必然的投资逻辑关系

  投资二级市场的理由并不是因为它可以提供额外收入,而是二级市场确有其独特的魅力,至于配售的额外利润对于投资人而言只是锦上添花罢了。

  从投资顺序看,由于有了配售政策,一、二级市场之间似乎存在有这样一个逻辑关系,就是要获得一级市场配售的5%,就必须投资二级市场。而大家也明白二级市场是有投资风险的,于是接下来的问题就是,如何寻找一个品种或者是订制一种组合,这一组合是以放弃二级市场投机暴利为代价的,目的是有效回避组合下跌的风险。只要有这样一个品种,那么这种投资的逻辑关系就成立了。

  然而实践证明,这种组合在目前的中国股市中是不存在的。具体地说,根据已知条件,配售的利润只有5%左右,那么我们在二级市场选择品种或组合的标准就是,其一年的波幅必须在5%以内。原因是,我们并不预期该品种上涨,因为我们的投资目的在新股配售的5%,而如果该品种下跌的幅度超过5%,那么就意味着我们这一次的投资失败。遗憾的是,纵观中国股市这十年的发展,我们根本无法找到一个品种的年波幅是小于5%。同时在没有做空制机的前提下,我们也无法订制出一个组合,而把它的有较波动锁定在5%。因此我们说在配售政策下一、二级市场之间没有存在必然的投资逻辑关系。进一步说,即使有了配售政策。

  配售政策对主流资金收益的影响

  大资金参与二级市场投资客观上可以获得大约5%左右的配售利润率,那么对于持有资金的操作主体而言,成本与收益相抵,它们实际承担的成本很可能是零,这一变化对主流资金在二级市场的投资操作将有更深远的影响。

  其实市值配售政策对主流资金操作及收益最本质的影响体现在,实施配售政策后,证券市场上资金成本的变化。

  我们知道资本市场资金成本一般是以无风险利率作为标准的,在国外一般是短期国债的利率,而我们由于长期以来一级市场可以提供无风险收益,且资金的流运性极佳,因此一直以来影响资本市场资金成本的指标实际上是一级市场的年申购收益率,民间的金融拆借与委托理财业务无不以此为标准。

  实施配售政策后,由于依然存在有一级市场全额申购的空间,因此要想预测未来证券市场的实际资金成本,我们仍然有必要对配售政策下,一级市场全额申购的年收益率做一个预测。

  同样仍然以600亿作为我们预测的前提条件,在此假设的基础上,对未来一级市场全额申购的收益情况列表分析。见表二由于配售政策中有一条“优先满足市值申购部分”的基本原则,因此面对依然供不应求的一级市场,相信大比例向二级市场配售应该是大势所趋,故上表中现金全额预缴配售比例20%这一列的收益率比较有现实的参考意义。

  这时我们发现,一级市场的无风险收益已经下降到4%以内,如果真是如此,那么证券市场的资金成本即使比这一数字高,其幅度也相当有限了。而如果资本市场的资金成本有可能下降到4%左右,那么比起去年的10%的水平,就是下降了六个百分点。在其它条件不变的情况下,这一成本的变化对收益的影响是可想而知的。

  配售政策下主流资金操作思路

  未来新股板块最有可能成为主流资金博弈的主战场。而在老股的操作当中,主流资金也会遵循提高资金利用率与流动性的原则,而缩短个股炒作周期,加快操作的频率。

  前些年,我们看到的沪深主流资金多采用控盘庄股的操作思路,其原因是市场的资金成本太高,逼得大家把盈利预期提高,最终走向以控盘庄股牟取暴利的路子。

  近两年控盘庄股的操作在出货兑现收益的操作环节存在严重的问题,但是较高的资金成本成为主流资金在操作上有所突破的主要障碍。现在资金成本的大幅下降,使得市场上的主流资金可能会放弃原有的控盘操作思路,而改为短线操作,强调资金的利用率,和资金的流动性。因为这一板块容量大、流动性最好,对于主流资金而言,不论是机构与散户的博弈,还是机构之间的博弈,这一板块都可以提供足够的空间,以供伸展。

2002年5月27日14:46

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