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行业研究:化肥行业2003年展望
2003年2月17日14:34   [ 王庆华 ] 来源:[ 证券时报 ] 机构:[ 华泰证券 ]
  结论

  ◆2002年化肥市场价格在煤价上涨的主要推动下明显回升,不仅弥补了成本上升,经济效益也得以明显提高。这种变化与我们2001年所作的《化肥行业有望转暖》判断基本吻合。

  ◆化肥上市公司在整体业绩上升的同时出现明显分化,以煤为原料的氮肥企业业绩变化不大,但以天然气为原料的上市公司利润增长显著,而钾肥和磷肥上市公司盈利没有明显变化。

  ◆展望2003年,化肥价格或略有回落,但粮食价格的回升、石油天然气的强势和煤炭价格的居高不下使得化肥价格仍可能在高位运行,景气度依然向好但要略逊于2002年。

  ◆化肥上市公司由于产品传统缺乏成长性以往常常被人忽视,但在2002年由于化肥行业上市公司基本面的改善,其投资价值已经被市场充分承认,以往的低价优势已不显著,因此在今后的投资策略中只有精选个股。

  2002年因世界经济不景气国际化工市场需求增长较慢,国内化工市场整体也体现萧条不振的格局,但前几年一直疲软的化肥市场在2002年却一反常态,化肥价格尤其是尿素市场出现旺销势头,价格强劲上涨,与去年同期相比升幅最高接近30%。在价格回升的作用下,2002年我国化肥行业经济效益实现了超常规增长,在整个化工行业中可谓一支独秀。化肥类上市公司作为该行业中的重点企业,整体盈利水平亦显著提高。展望2003年,化肥价格或略有回落,但粮食价格的回升、石油天然气的强势和煤炭价格的居高不下使得化肥价格仍可能在高位运行,行业景气度或比2002年略有回落,却很可能仍好于此前几年。

  一、2002年回顾:氮肥价格上扬效益回升

  自2001年以来,随着国家加大了清理整顿小煤窑的力度,小煤炭企业产量比重明显下降,同时国际市场煤价的上涨也大大推动了国内煤炭的出口,使得国内煤炭市场出现了供不应求的状况,煤价不断上涨。尽管2002年上半年煤价在高位有所回落,但从下半年后煤价又开始上涨。煤炭是化肥企业的主要生产原料,煤价成本的大幅上涨,造成以煤炭为原料的占全国氮肥产量近50%的中小氮肥企业资金周转困难,原材料严重不足,而纷纷减产、停产,小氮肥企业产量明显缩减。一些大型氮肥生产企业也因为煤价上涨成本提高,水涨船高,进一步提高了氮肥市场价格。钾肥市场在氮肥的带动下,价格也缓慢回升。磷肥受进口产品冲击较大,1~8月份磷肥进口同比增长达到143.04%,使得磷肥价格在2002年上半年低水平震荡,但在8月份后磷肥价格急速回升约8%左右,使得磷肥行业效益有所改善。

  注:根据万维化工城月度数据制作。

  尽管这两年煤炭价格与化肥价格上涨的幅度比较相近,但煤的成本毕竟只是化肥的一部分,化肥价格回升带来的利润足以弥补成本的上升,这使得化肥全行业出现了产量稳定增长效益同比增长较高的良好态势。据中国氮肥工业协会统计数据表明,今年1~11月国内合成氨完成3384.55万吨,同比增长9.43%,氮肥同比增长12.21%,磷肥和钾肥也分别同比增长12.49%和12.74%。

  资料来源:中国化工网

  在产量增长的同时,2002年化肥行业经济效益实现了超常规增长。根据国家统计部门提供的数据显示,2002年前三季度我国化肥行业完成不变价工业总产值760.81亿元,同比增长14.42;实现销售收入774.11亿元,同比增长14.22%;实现利润15.56亿元,同比增长383.72%。化肥各品种的经济效益都呈大幅增长态势,前三季度氮肥实现利润9.32亿元,与去年同期亏损0.75亿元比扭亏增盈10.07亿元;钾肥实现利润1.13亿元,同比增长9.91%;复合肥实现利润4.58亿元,增长8.26%;磷肥虽然仍亏损0.73亿元,但比去年同期亏损2.44亿元扭亏了1.71亿元。

  资料来源:中国化工网

  二、业绩增长支持化肥行业上市公司2002年股价抗跌

  煤炭与天然气是大化肥企业的主要生产原料。目前我国大约62%的化肥产量是以煤为原料,20%的企业以天然气为原料。以天然气为原料路线的,其成本约占合成氨成本构成的68%、约占尿素产品成本构成的57%。采用煤路线的,原料煤一般要占原材料总成本的70%左右。尽管今年国际市场的能源价格涨幅较大,纽约市场上天然气价格由年初的每千立方英尺2美元一直涨到目前的接近5美元,但国内对大化肥企业的供气价格是由国家计委制订,今年并没有发生价格变化,因此以天然气为原料的化肥企业成本未变但价格上升的好处却得以分享。

  从2002年公布的中报可以发现,在氮肥企业中煤氮肥企业产品的毛利率基本保持不变或略有提高,磷肥企业和钾肥企业毛利率也没有明显的变化,和去年大致相同,主要取决于企业自身的成本控制和管理水平。但天然气氮肥企业的利润增长非常明显,首先毛利率明显上升,平均接近7个百分点;其次净利润出现显著增长,最明显的沧州大化(相关,行情)2002年前三季度净利润增长达到273.36%,川化股份(相关,行情)增长也超过200%,除了辽通化工(相关,行情)因资产重组主营业务受到较大影响利润下降外,几乎所有天然气氮肥企业利润增长都在20%以上。

    行业的景气回升有力的支持了化肥行业上市公司的股价。2002年中国证券市场走势较为疲软,沪市指数一年跌15.7%,我们编制的华泰大盘指数跌幅达到17.6%,但截止2002年12月31日化肥行业指数收报963.33,与年初相比跌幅为8.8%,仅是华泰大盘指数跌幅的一半,显示出其顽强的抗跌性。图3化肥行业指数与华泰大盘指数大体相似,但曲线间距离逐渐接近,说明其跌幅较轻。

  三、2003年化肥行业展望:依然向好景气度略有回落

  2002年化肥行业的回暖是在外部利好因素作用下展开的,而国内化肥产品的结构、质量和技术创新等并没有所改善,在短期内也难以有所变化,因此化肥价格走势依然是左右行业景气度的关键因素。从目前基本面来看,尽管化肥需求增长趋慢,但进口冲击并不如想象之大,而煤炭和原油天然气价格居高不下也将使化肥价格得到有力支撑,回落幅度较为有限,因此化肥行业2003年景气度可能略有回落但依然较好。

  支持化肥价格高位运行的主要因素有:

  (一)粮食价格稳中略升

  粮食价格的高低是影响尿素市场的关键因素,粮食价格自2000年见底以来,一直处于缓慢回升之中,目前稻谷价格达到了0.8元/kg,小麦、玉米的价格也在1.0元/kg左右,较最低时的价格上涨了20%以上,2003年粮食价格有望继续回升。农产品(相关,行情)价格的回升使农民的种植收入有所增加,农业投入的积极性也得到了一定程度的提高,对化肥市场价格的走好将起到关键支撑作用。

  (二)国内煤炭成本支撑化肥价格

  2002年下半年以来,煤炭价格再度开始了大涨价,尽管煤价上涨力度开始减弱,但很可能维持在高位,成本的高居不下使得化肥价格只可能出现小幅回落。同时,煤价上涨的空间也不大,不可能再推动化肥价格大涨。全国煤炭资源总量大于需求已成定局,2002年10月底,全国原煤产量接近10.6亿吨,平均增长速度超过28%。照此增长速度,2002年我国煤炭产量将达到13.5亿吨左右,比去年同期增加3亿吨左右,除非出口剧增,否则煤炭价格没有大幅上涨的基础。

  (三)进口产品价格冲击不大

  从数量角度考虑,2002年我国尿素进口配额为130万吨,这是我国自1997年停止尿素进口以来的第一次大规模进口尿素。从实际情况来看,进口尿素的价格一直较为稳定,与国产尿素的价差也一直保持在50元/吨左右,对国产尿素基本上没有形成什么冲击。今年尿素进口配额为180万吨,以后每年将递增50万吨,配额扩大对市场的压力在今后几年会逐渐显现。

  数据来源:欧佩克官方网址www.wtrg.com

  就价格比较,目前中东、俄罗斯、加拿大等国的尿素出口离岸价都低于100美元/吨,加上运输费和海关费等,抵达我国口岸时成本少于150美元/吨,折合人民币1250元/吨左右,磷肥目前出口离岸价格目前为190-210美元/吨,低价位时为160-170美元/吨,我国生产同类产品出厂价为1600-1700元/吨,价格优势并不明显,压力主要在品牌上。国外主要化肥企业一般采用天然气路线,由于2002年欧佩克的减产,世界石油天然气库存明显降低,再加上美伊局势的不确定性,预计2003年原油天然气价格整体水平将高于2002年。图5显示了纽约市场一年多来的原油天然气价格走势,从中可以看出,原油天然气价格走强趋势非常明显。

  对化肥行业有影响的一些因素:

  (一)需求增长开始放缓

  我国目前化肥生产能力已居世界第一位,而且尿素产能在今后两三年内还有增加几百万吨的可能。但是近三年来,农业生产对化肥的需求不但没有增长,反而使用水平呈减少态势。去年农业战略性结构调整中减少的耕地绝大部分是生态退耕,这部分虽然还属于耕地,但对化肥的需求必然减少,甚至不用。2002年上半年全国粮食作物种植面积为15.96亿亩,同比下降0.3%,与去年基本持平;但棉花种植面积下降达17.3%。按照行业协会的预测,2002年我国市场对合成氨的总需求量将达3400万吨,2005年需求量将达3600万吨,只有尿素增长还比较明显。

  

  注:2002年氮肥和尿素消费量是依据前11月份产量所作的预测数。

  (二)环保支出可能加大

  值得关注的是化肥行业环保支出有可能加大。化肥企业是化工企业中的污染大户。过去污染问题没有得到足够的重视和处理,但2002年夏季国家计委、财政部、国家环保总局、国家经贸委制定的《关于发布排污收费标准及有关问题的通知(征求意见稿)》已下发,表明国家拟大幅度提高排污收费标准。这一标准很有可能从2003年某个时间开始执行。经测算若按新标准氮肥企业所收排污费为目前收费标准的5倍左右,因此如果按新标准化肥行业的排污支出增加将会比较惊人。

  (三)尿素销售不再享受退税优惠

  在2002年以前,化肥企业销售尿素免征增值税等税款,2002年则返还税款的50%,但从2003年开始不再享受这一税收优惠,化肥企业的利润将受很大影响。

  四、2003年化肥行业投资策略

  化肥行业属于基础性支农产业,从行业周期上通常被界定为传统成熟行业,盈利水平也往往低于社会平均利润率水平,行业的这种周期特点决定了其发展较为平稳,不可能具有较高的成长性,因此过去也常常被投资者所忽视。但在2002年化肥行业因市场未预期到的景气而整体走势较强,抗跌性比较明显,其投资价值已被市场部分挖掘。

  2003年大盘尽管存在阶段性的反弹,但全年走势依然不容乐观,在这种大的背景下抗跌性板块存在补跌的可能,因此对待化肥行业内上市公司的投资不可能再像2002年那样可以投资于整体板块,只能从中精选业绩有望继续增长或价格低估的个股。

    注:市盈率计算仅针对每股业绩预测在0.10元以上,价格为12月31日当日成交均价。

  根据化肥行业2002年运行的基本状况,结合上市公司的具体产品和经营变化,我们对上市公司做了2002年的业绩预测。其中像云天化、赤天化大型化肥企业在稳定的基础上有望新上一个台阶,按照其去年年末的价格计算,其市盈率分别只有18.3、25.3.,相对市场仍处于较低的水平。

  结合对化肥行业2003全年的发展趋势,综合考虑上市公司的公司治理结构、业绩、成长性和生产工艺等多种因素,以下个股具备较好的可持续发展能力,值得中长线投资,如云天化。云天化是全国大型天然气化肥企业之一,尿素产能50万吨,而且品牌优势较为明显。值得关注的是,云南省政府从2002年12月份开始对云天化等10户企业集团的经营者,实行年薪制的重大收入改革,将经营者收入由基本年薪和效益年薪两部分组成,效益年薪主要通过对经营者在年度内的经营业绩及其对增强企业持续盈利能力上的贡献考核而定,有利于大大提升经营者的积极性。

  

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