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国泰君安:外资并购涉及行业及受惠板块
http://business.sohu.com/
来源:[ 上海证券报 ]

  外资并购所涉及的主要行业及上市公司预测

  (一)外资并购范围:由双方意愿和兴趣所决定

  外资并购所涉及的主要行业与并购双方的意愿和兴趣有关。因为并购的可能性常常与价格有关,而双方的意愿都将影响价格的高低。

  过去,我国一直有自身的引资原则和开放策略,通过引资政策保护国内经济产业的安全,同时又引导资金的流向。国内的引资目标可以归纳成三类:1.引进技术,促进我国生产技术水平的提高;2.开拓国内外市场,增强产品出口竞争力;3.将外资引向最合适的地区和产业。这些产业主要是高新技术产业、利用现代技术改造的传统行业、基础产业和支柱产业。尽管如此,外商总是设法将资金投向投资回收期短、回报率高的产业。如1979至1990年,外商投资的部门占外资总额的比重为:工业部门58%,房地产公用服务业22%,农业部门2.85%,交通运输部门1.18%,建筑部门1.8%,商业部门4.15%,科技部门0.12%。进入90年代以后,外商投资规模不断扩大,工业部门的投资所占的比重明显提高。

  加入WTO之后,国内对外资的兴趣进一步加大,很多垄断行业都开始制定向外资开放的方案,甚至个别行业(如航空)的开放方案已经超越了WTO协议,利用WTO所规定的保护期来获得更多的股权溢价。而且各地政府,特别是上海、深圳政府也都开始了类似的尝试。

  同样,加入WTO后外资的目标也在逐渐转变,对中国市场的重视明显增强,开始将中国视为其全球性市场和资源网络中的重要一个部分,即存在短期利益最大化转向长期利益最大化的倾向。所以,外资并购更多的将是追求长期价值(提高市场占有率、获得规模优势等等),一般较少追逐短期性收益(财务性并购、其它避税等等动机)。而且外资之所以采用并购,而不是直接投资的方式,主要是考虑到政策性限制、速度和核心能力等三方面因素。从这个角度出发,我们可以大致判断外资并购可能发生较多的行业。

  1、受政策性限制,目前只能参股的行业

  所谓政策性限制主要是一些敏感或者关键性行业,受WTO政策的限制,目前只能容许外资参股,如银行、保险、证券行业、零售行业,通信等等。这些行业常常有垄断的利润,所以深受外资青睐,而且现在外资的参股将为未来政策松动后的整体收购创造条件。这些行业包括:金融业、通信业、仓储、港口、运输业。

  2、速度:有助于外资更快抢占市场

  所谓速度主要是指,外资并购该行业中的公司后能够更快地形成生产能力,从而更快地抢占市场。这样的行业应该具有以下几种特征:

  ●行业具有较好的成长性,而且外资相对弱小;

  ●集中度比较高或者进入壁垒比较高的行业:由于在位企业通常比较强大,并购现有企业是外资进入的较好方式;

  ●竞争激烈或者供给远远大于需求的行业:如果外资想迅速获得生产能力和市场份额,常常采用并购方式。

  ●关税或非关税壁垒较高的行业,如汽车、石油化工行业(特别是燃油)明显属于这一类,其他包括保险、通信等等。

  3、有核心竞争力,与外资资源互补的行业

  外资并购国内上市公司,一般是希望并购后能够带来自身发展所急需的互补性资源,即这些上市公司拥有一定的核心能力。对于任何一个企业而言,其核心能力可以分为以下几种:拥有国内市场上的客户资源和销售能力、生产能力、研发能力或者供应能力。目前,国内上市公司中具有相对优势、与外资互补的行业如表1所示。

  根据以上框架,我们整理了外资所青睐的行业,如表2所示。此外,与传统的观点相反,我们对医药行业及流通业会发生大面积的重组持怀疑态度,外资并购将只是局部的个案行为。因为对医药行业而言,从过去20年的实践来看,外资企业进入中国制药行业绝大多数都采取自己建厂的做法,因为国内制药企业的生产条件不符合GMP要求。目前在国内6000余家制药企业中,有超过1000家三资企业,国际知名制药企业几乎都在中国有合资或独资企业;而药品分销领域将在2003年对外开放,目前的批发企业已有2万多家,没有核心优势。当然国内个别的中成药或者生物医药的上市公司可能有较多的机会。零售行业也是如此,目前国内商业上市公司实力太弱,而且2005年内商业领域就会对外资全部开放,外资并购的动力不足,但外资与国内上市公司成立合资公司的合作方式可能会被较多地采用。

  (二)外资并购的发展趋势:从制造业逐渐蔓延到服务业

  根据以上分析,未来并购将从制造业蔓延至服务业,而且两者的并购模式有所不同。

  外资进入制造业,主要是为了尽快占有我国的产品市场。加入WTO之前,外资就大量参股了制造业的上市公司(具体行业细分见图)。过去主要是考虑到我国相对较低的劳动力成本,以及避开目前仍较高的关税限制。加入WTO之后,从国内产业的集中度、全球国际分工安排战略及我国企业的比较优势来看,在部分行业内外资并购的效果可能好于新设投资的效果。外资会更多地考虑一些有核心资源的资金、技术密集型上市公司。这些行业包括:汽车、电器、通讯设备、计算机软硬件、化工(主要为精细化工和橡胶)以及医药等等。外资并购的模式是,首先收购原合资企业中的中方股份,将合资转为独资;然后会考虑直接收购其它有竞争力的国内上市公司。

  在服务业,过去与外资合作比较积极的是商业及酒店旅游业方面的合资合作,其他行业的并购较少。加入WTO后,我国对外资进入金融业、传媒、旅游业、批发零售以及仓储运输等行业均有3至5年的过渡期及限制性措施。在过渡期内,外资投资的模式,是在不超过股权限制比例的前提下,首先设法进行合资合作以求在中国市场占据一席之地,待过渡期和股权限制措施解除之后,将会伺机发动大规模的并购行动以谋求企业实际经营控制权。

  (三)较易发生外资收购的上市公司预测

  在前面所提到的行业里,我们重点关注具有以下特征的上市公司:

  ●目前已经与外资建立合资或战略合作关系的上市公司(见表3)。由于国内市场在完全开放之前有3至5年的过渡期,因此外资涉足中国市场的程度也是逐步加深的,与国内企业的合资与合作往往是外资并购的序曲,而那些已经与外资建立了合资企业、或有良好战略合作关系的上市公司很容易成为收购目标。

  ●具有核心能力或者资源的公司,特别是一些龙头企业。

  ●此外,四大资产管理公司持有股权的上市公司也应该值得大家关注(见表4)。因为一方面这些公司的并购会有一定的政策优惠;另一方面虽然这些公司涉及到债转股,但并不是公司业绩不好,相反,很多公司资产质量较好,只是还不起当时过高的银行利息。

  与外资并购有关的受惠板块预测

  外资并购除了将对一些行业带来影响之外,还将对一些板块产生影响。由于其中的一些板块刚开始为市场所关注,因而它们可能更有价值。

  (一)外资并购政策试点的板块

  目前,从支持香港经济发展和推进深圳市本地企业的重组考虑,港资参股或者收购深圳本地股将更加积极,预计外资并购国有股可能率先在深圳取得突破。

  深圳将以更快的速度接纳外资进入当地市场,并获准开放当地的20个服务性行业,其中包括金融服务、证券、港务、医院、采购、旅游和后勤保障,这意味着部分境外公司可以比入世协议规定提前拥有其中完整或大部分的企业所有权。特别关注其中的深发展、赛格三星、深圳机场、盐田港、深宝安等等。

  (二)与中外合作重大工程有关的外资并购受惠板块,如西部大开发中的中外合作项目:西气东输重大项目

  西气东输工程是全线开放、全面对外合作的重大能源基础设施项目和西部大开发的重要工程。国家计划在"西气东输"一期工程上投入1400个亿,其中400个亿用于油气田开发建设、400个亿用于主管道建设、600个亿用于城市用户及管网建设。此外,西气东输工程将得到诸多优惠政策。这些都将在相当长的一段时间内为相应的上市公司提供巨大的商业机会。

  西气东输工程主要包括以下三个重要方面:即油气田开发建设,主管道网络建设以及城市管网工程建设。天然气气田的开发建设将以新疆塔里木盆地、甘肃和四川盆地为主要气田基地,现有沪深股市中从事油气田开发类的上市公司与此关联不大,但天然气勘探开发工程将为当地的建筑、建材、机械、电力等相关产业的上市公司发展创造较大的市场需求。据测算,在天然气开发中有30%的投资将转化为建筑业收入,因此新疆、甘肃以及四川等地的部分建筑、建材行业上市公司等值得关注。

  主管道建设项目将集中较大的投资,其主要的商业机会也将在管道建设项目中产生,应特别关注与此有关的上市公司。最后,城市燃气管网的建设也将获得大量的投资机会,城市管网的管材制造和城市燃气的销售都将获得一定的商业机会。在西气东送工程中可能受惠的行业和上市公司见表5所示。

  (三)外资并购的其它扩散板块

  1、热点延伸板块

  外资并购不仅受惠于目标公司,而且也可能使目标公司的上下游产业得益。比如,目前汽车产业中的一些整车制造的上市公司和外资有着参股、合资或者合作行为,那么与这些目标公司有着供给关系的汽车零配件企业,如轮胎等也将从中受惠。这就如工程建设公司将受惠于西气东送项目一样。例如,近年来地产行业增长潜力不错,而且部分地产股已经被市场反复炒作,追高不可取,可以适当关注下游或上游产业,诸如家具、木材等行业,相应的上市公司有永安林业、吉林森工、光明家具等。

  2、包装待嫁板块

  外资并购政策的放开使得很多地方政府开始考虑如何吸引外资和高价出让部分上市公司股权,他们可能采用的策略包括:(1)将外资所感兴趣的非上市资产注入到上市公司,然后高溢价出售部分股权。比如,外资青睐于有着稳定现金流的公用事业板块,有的上市公司就打算通过配股募集资金来收购一些城市水厂,然后再请外资入股。(2)集中集团公司优势资源向上市公司倾斜,然后高溢价出售部分股权。

  无论外资是否真正参股,这些整合资源后的上市公司都有可能提高盈利水平,将给投资者带来投资机会。我们建议重点关注上海、北京、深圳等大城市的公用事业、商业等板块。

  3、跨境并购板块

  今年将有大量的民企赴香港上市,加上内地并购上市公司政策的逐步放开,我们预计会出现大量跨市之间的套利机会,从而可能带来大量的跨境并购案例。

  

  表1国内上市公司具有相对优势的行业

  销售能力 生产能力 研发能力 供应能力

  (客户资源)

  金融、公用事业 部分制造业, 网络、IT、生物 房地产行业、

  航空及食品和 特别是汽车、 等高科技行业 旅游业、水泥、

  饮料部分具有 手机行业 中的个别公司 木材等具有局

  较强营销 部垄断的行业

  网络的行业

  家电行业

  表2外资青睐的重点行业

  被外资并购的原因

  行业 政策 速度 核心资源

  金融 任何国家都对 先参股,有助于 国内金融业具

  金融业实行严 在政策逐步放 有销售网络和

  格的审批和 开后比竞争对 客户资源

  牌照制 手获得先机 (中低端)

  公用事业:

  供排水、

  燃气、

  热力

  等城市管网 属于限制类 销售网络和

  客户资源

  仓储运输业 入世后1到 成长性很好 具有垄断供应资源

  3年内放开

  汽车行业 目前没有放 成长性好; 有销售网络

  开对整车企 关税较高;

  业股比及控 非关税壁垒多

  股权的限制

  家电行业 制造成本低,

  有销售网络

  房地产 成长阶段的行业 有些企业有垄

  断的土地资源

  行业 外资并购的方式 未来的趋势

  金融 全面开展业务; 保险业受到

  参股、控股, 的冲击最大;

  及技术合作 中等规模银行

  可能有更多机会

  公用事业:

  供排水、

  燃气、

  热力

  等城市管网 参股、控股或 政策有可能进一步

  者成立新公司 放开,各地的公用

  事业有可能大量上市

  仓储运输业

  汽车行业 成立新公司来避 入世后在服务贸易和

  开老公司的包袱 零部件领域可以控股,

  可能会发生收购兼并行为

  家电行业 采用合资或者OEM

  的方式单独获得制

  造资源或者销售

  网络资源

  房地产 香港的房地产商 是我国开放程度

  将积极介入项目开 最高和最早的行业

  发;欧美外资主要

  介入规划设计

  等非开发领域

  表3易发生外资并购的公司

  行业 前外资已参股 目前与外资正在

  的上市公司 洽谈的上市公司

  金融 深发展、民生银行

  公用事业 深南电

  传媒

  旅游、房地产 万科、世纪星源、招商局、

  世贸股份、首旅股份、新都酒店

  批发零售 深国商

  流通、酒业 海南航空、盐田港 深圳机场、青岛啤酒

  医药 东北药、百科药业

  新材料、纺织 深中冠、鲁泰、茉织华、欣龙无纺

  石化、橡胶、

  农业 轮胎橡胶 上海梅林

  汽车 江铃汽车、长安汽车、

  ST新大洲、万向钱潮、北方股份

  家电 赛格三星、深康佳、春兰股份 四川长虹、赛格三星

  计算机、

  电子及环保 生益科技、福日集团 威孚高科

  铁路、有色、

  钟表、水泥 江西铜业、稀土高科、

  非亚达、华新水泥

  表4四大资产管理公司持有股权的上市公司

  公司名称 渝钛白 宏源证券 祥龙电业 ST同达 PT东海

  比例(%) 57.36 43.74 32.35 41.8 26.46

  公司名称 兴业聚脂 美尔雅 科利华 中国石化 中科健

  比例(%) 16.87 6.56 12.89 12.24 2.85

  表5西气东输工程中受惠的行业和上市公司

  行业 公司 涉及内容

  石油 中国石化 在西气东输管道项目占5%的股权

  管道 石油龙昌 横跨能源、交通两大基础产业的从事石油、

  天然气管道输送的上市公司,

  但目前控股权已经出让,主业将有所转型

  建设

  禾嘉股份 通过其广州分公司的广州仓库与禾嘉集团持有的自贡高压

  阀门股份有限公司股权进行置换。被置换进入公司的高阀公司

  是目前国内唯一一家可以提供西气东输锻钢全焊式大口径管线

  球阀的公司。据了解,这种大球阀将在西气东输中占有重要份额

  吴忠仪表 生产的工业自动化仪表、生产阀门等产品在西气东输等大工程

  中都有良好的发展机遇,加之公司所处位置正是西气东输管

  道建设中心地段,其产品将会有广阔的市场前景

  华菱管线 是国内最大的管线生产企业,公司开发的聚乙烯被覆管、

  高精度冷拔管等新产品在西部大开发中备受欢迎,市场前景相当广

  阔

  太原重工 是西部重型机械行业的龙头企业,承担过三峡工程起重机等重大产品项目

  工程建设

  汇通水利、 部分项目施工的总承包将是中国石油工程建设集团,

  上海建工、 该公司可能将业务分销或者分包到这些与工程建设有关的上市公司

  隧道股份、

  天山股份、

  祁连山和

  四川金顶

  天然气

  申能股份 将在加大电力投资的同时加强海上石油和天然气的开发,

  做好西气东输完成后在上海的相关配售工作。为做大做强燃气产业

  ,公司出资成立了上海市的天然气开发有限公司销售

  华能国际 将配合国家“西气东输”的战略,计划在上海和南京建设两座百万

  电厂,扩大市场份额同时改善自身能源结构建设

  (证券研究所 许立军)

2002年11月4日08:40

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