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中国证券市场的困境及救治措施
2003年9月23日08:09   来源:[ 上海证券报 ]
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  一、中国证券市场面临严峻局面

  2001年以来,受一系列复杂因素影响,我国股票指数从高位大幅下跌。以2001年初的上海交易所上证综合指数(相关,行情)为基准,截至2003年8月29日,股票指数下跌幅度达40%多;上市公司市值大幅缩水,总市值损失高达18941亿元,其中仅流通市值的损失就高达5251多亿元人民币。

  由于股票指数的大幅下跌,股票市场筹资功能严重萎缩。根据有关数据,今年以来,企业通过资本市场共计筹资314.52亿元(截至9月5日),预计全年不超过500亿元,与今年间接融资量的比率仅为1.67%;而2000年到2002年的年度筹资额分别为:979亿、751亿和682亿元人民币,与当年间接融资量的比率分别为15.28%,5.52%和2.85%。
资本市场筹资功能的萎缩导致直接融资比例显著下降,金融风险进一步向银行转移。

  从股民开户和交易情况看,目前我国股民开户数为6971万,但实际存在活跃交易的户数只有约200万,绝大多数账户处于休眠状态,反映公众对资本市场的信心严重不足。

  股票指数的下跌和股市筹资功能的萎缩,使得证券公司由于体制和经营原因形成的潜在金融风险急剧凸现,并可能诱发系统性金融风险。

  在市场低迷的情况下,证券公司的资金来源越来越紧张,一旦资金链条出现问题,在确保股民保证金安全的前提下,这些损失将转嫁给银行和上市公司。证券公司资金链条的断裂和上市公司理财损失的暴露,很可能诱发市场恐慌性抛售,从而使得实际损失规模显著扩大,形成系统性金融风险。

  二、造成证券公司目前局面的原因同我国发展证券市场的指导思想和总体思路存在一定关系

  造成证券业目前状况的原因是多方面的,既有股票市场大幅下跌的外部因素,也有证券公司治理结构不完善、风险控制能力差的内部原因;既有证券公司融资渠道不畅、行业无法实现优胜劣汰的体制原因,也有监管力度不足、监管不到位的环境影响。但我们感觉,追本溯源,造成这些问题的根本原因在于我国发展证券市场的定位存在一定偏差。

  证券市场在国民经济中的根本作用,本来应该是为企业提供独立于银行体系的直接融资渠道,形成直接融资和间接融资平等竞争、互为补充的格局,实现资本的优化配置。但是,我国证券市场的发展,一开始就同时承担了为国有企业脱困服务的艰巨使命,其后果是大量经营效率低下、历史包袱沉重的国有企业充斥证券市场;而与此形成鲜明对比的是,经营业绩优异的国有企业纷纷在海外市场上市,其后果是国际投资者可以廉价购买中国最好的国有公司的优质资产,而国内投资者则只能与经营持续亏损的国有企业共度时艰。好的上市公司是资本市场最重要的资源,没有好的上市公司,资本市场就成了无源之水,无本之木。

  从为国有企业脱困服务的目标出发,资本市场的发展就出现两个独特现象:一是股票市场发展很快,而债券市场严重滞后;二是流通股与大量非流通的法人股和国有股并存。这使得即使通过上市来解决国有企业法人治理结构的想法可行,在操作上也无法实现。

  由于资本市场要为国有企业筹集资本和脱困服务,而投资者又无法通过行使所有权影响公司的经营行为,上市公司的业绩就无法支持合理的股价。这样,在证券业的体制和监管方面就面临两难选择:要么容忍证券公司的违规经营来支持股价,要么加强监管和对中小投资者权益的保护而容忍国有企业脱困的目标被搁置。在这种两难选择的摇摆中,股票市场变成了政策市,违规经营者得不到有力处罚,而合规经营者则被迫离开市场,形成坏人驱逐好人的怪事,从而为今天的困难局面埋下了伏笔。

  三、做好下一步工作的建议

  经过十几年的快速发展,我国资本市场的总市值已经超过GDP的40%,成为亚洲最大的市场之一,投资者数量达到接近7000多万人,资本市场在国民经济中的地位和作用显著提高。在我国银行体系的储蓄超过10万亿元,银行业背负巨额不良资产和面临入世压力的情况下,进一步繁荣和发展资本市场对于防范和化解金融风险、促进国民经济的持续健康发展具有重要的战略意义。

  面对目前证券业总体资不抵债的困难局面和巨大的潜在风险,我们建议,需要从指导思想、监管体制和经营管理等方面一揽子解决证券业长期以来积累的问题,抓住我国宏观经济总体趋好、上市公司业绩大幅改善的有利时机,研究出台具体政策措施,全面开创资本市场发展的新局面。

  具体来说,我们建议:

  首先,在指导思想上确立发展资本市场对于繁荣国民经济的战略意义,摈弃以前单纯为国有企业脱困服务的思路,鼓励经营业绩好、发展前景广阔的各种所有制形式的企业上市筹资,为资本市场的长期健康发展培育土壤。鼓励上市公司在自愿的基础上,通过股票回购等方式,解决好国有股和法人股不流通的问题,强化上市公司的信息披露要求,加大对披露假信息和操纵股价的上市公司的处罚力度,并将处罚责任具体落实到上市公司高级管理人员身上。

  其次,对证券公司实行区别对待、分类处置的原则。对于公司治理结构比较完善、风险控制能力强、净资本比较充实的公司,通过降低门槛等方式鼓励其上市,适当放开其债务融资渠道,放宽其从事金融创新方面的限制,并给予其他政策优惠,以增强其持续发展能力,支持其做大做强;对于已经严重资不抵债、风险控制能力差的公司来说,责令其限期补足资本金,改善公司治理结构,或通过与其他公司兼并重组的方式化解风险,否则坚决予以关闭。

  第三,积极考虑"开正路、堵邪路"的措施,拓宽证券公司的融资渠道,疏通货币市场和资本市场的联系,从源头上解决证券公司挪用股民保证金和从事违规委托理财的问题。在当前分业经营的格局下,可以考虑设立证券融资公司作为联系货币市场和资本市场的桥梁,也可以考虑允许证券公司发行融资票据;以固定资产为抵押从银行获取贷款;或者在确保风险控制的条件下,有限度地从银行获取信用贷款。

  第四,考虑在适当时机进一步下调股票交易印花税,通过适当方式显示政府对资本市场发展的重视和信心,暂缓出台可能影响市场信心的利空政策,如合格境内机构投资者制度(QDII)等,为推动股票指数合理回升创造良好的气氛。

  第五,完善证券立法,将违规违法行为的惩处责任落实到具体自然人,在完善行政和刑事处罚责任的同时,积极推动建立民事责任赔偿制度。切实加强监管,考虑确立由被监管对象承担举证责任的制度,降低监管成本,提高监管效率。(作者为光大证券总裁)
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