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房地产泡沫预警
http://business.sohu.com/
[ 张文豪 ] 来源:[ 《财经》杂志 ]
  或许是到了不要再争论“房地产是否过热”,而采取实际行动给房地产市场“降温”的时候了

  “数量泡沫”

  去年年底,当北京西郊的一个楼盘开盘时,它的均价是6100元/平方米。一些没拿定主意的人——买房对他们中的很多人来说是一生中仅此一次的大宗消费——在今年5月份再来探盘时,惊讶地发现均价已上涨了近10%;而等待那些在8月份最终决定掏出真金白银的人的结果则是均价再上涨近9%。

  与之相对的,是近两年来老百姓开始被报纸上铺天盖地的各种房产广告弄得眼花缭乱,房展会似乎一年比一年开得热闹——只要是个房展会,就一定能吸引大批的捧场者。

  这样的故事,自从以“住房商品化”为标志的住房改革被政府提上议事日程并大力推进以来,就不断地被重复着。最初,几乎所有的人都认为这是顺应市场的必然结果。但是,随着房地产市场在一些地方已经到了热得发烫的地步,一部分人开始担心10年前海南的那场房地产泡沫将有可能在全中国出现,虽然程度不同。

  摩根士丹利亚洲首席经济学家谢国忠研究认为,在过去的两年半内,中国民用住宅的平均售价上升了15%,而中心城市如上海和北京的上升幅度更大,但在这段时期内,建筑成本没有上升,对房地产开发商来说,房价的上涨则意味着毛利率的大增,大量新增供应不可避免。新增的供应数量是如此巨大,以至于即将到来的价格下调可能超出近期价格的增长幅度。2001年房地产开工数量增长30%,但价格却上扬了6%,这使得人们担心中国的房地产市场有可能出现泡沫现象。在谢看来,中国的房地产市场很符合数量泡沫(quantity bubble)的条件,虽然这种泡沫仍然是结构性的。

  是在危言耸听吗?

  当然不难反驳。市场上仍存在大量需求——拥有一套自己的房子,仍是很多城市普通百姓的梦想,也是那些雄心勃勃的刚踏进社会的青年人为之奋斗的首要目标;而绝大多数新项目的表现似乎也并不坏——在房地产商的一些讨巧的促销手段的诱惑下,一些楼盘刚开盘时甚至会排起长龙:在一些中低价位楼盘开盘前,大部分购房者为了能够购得一套层次景观都比较满意的住宅,不惜倾其毕生积蓄再加上贷款,排队抢购;即使是在一些中高价位楼盘,还是有许多购房者雇民工排队,而且往往一买就是几套。

  但各种统计数据却让一些市场观察人士提前听到了泡沫破裂的声音。

  据今年上半年在上海召开的“六省一市房地产市场形势分析会”上透露的数据,从1998年以来,每年全国商品房的竣工面积均多于销售面积六七千万平方米(1998年商品房竣工1.77亿平方米;2000年竣工2.3亿平方米,销售1.7亿平方米;2001年竣工2.7亿平方米,销售2.08亿平方米),商品房空置面积因此逐年增加,由1997年底的空置7000多万平方米,增加到2001年底的1.1亿平方米。另据统计,截至2002年7月,国内商品房空置总量已在1.2亿平方米左右,其中空置一年以上的超过50%,占压资金超过2500亿元,居中国各行业不良资产之首。

  南开大学经济学院从事房地产经济研究的王家庭博士指出:商品住宅空置率的合理区间一般为3%~10%。美国商品房的空置率约为7%,香港约为3%至4%。而在1999年,中国的商品住宅空置率就已达到19.6%。国家统计局房地产处处长贾海向记者介绍,最新的统计数据表明,今年以来空置率增加仍然过快,1月到8月增长了14.1%。

  但真正让分析人士担忧的并不是空置率,而是在目前商品住宅空置率水平已处于危险期时,房地产开发投资速度仍在进一步加快。今年上半年同比增长高达32.9%,远高于前三年增长13.8%、19.5%和25.3%的速度;投资增长速度也远高于销售额增长速度(22.4%)10个百分点,这也是过去三年没有的。

  国家统计局房地产处的有关人士认为,尽管还不能说全国范围内已出现了房地产过热,但的确要承认,局部有过热的情况。

  那些寸土寸金的发达地区自然最易显出不祥之兆——至今年6月底,北京市商品房空置710.1万平方米。而在今年房地产投资、房地产土地开发面积双双位居全国第一的广东省,当地的建设厅已于近期发出预警说:前两年投资、销售双增长的形势现已逆转,今年上半年,商品房销售增幅落后于其投资逾15%。

  但如果按照房价与消费者年可支配收入之间的比率——业界一般认为在中国这一指标的合理比率应为5倍~6倍——来衡量,分析人士还惊讶地发现,房产泡沫最大的地区反而是那些经济相对落后的地区,如沈阳、贵阳、南京和西安等地,它们的比例都超过了10倍。

  今年8月26日,作为主管部门的建设部终于发言了。这天国家建设部相当罕见地联合国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行、国家税务总局发布了《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》,该文件指出:近年来,在局部地区出现了房地产投资增幅过大、土地供应过量、市场结构不尽合理、价格增长过快等问题。强调房地产发展建设的规模要与当地经济发展、市场需求相适应,加强宏观调控,最终目的是防止出现新的“房地产过热”。

  这份文件尽管措辞并不严厉,但对于房产过热的焦虑却力透纸背。不难想像:一面是银行低利率和股市的持续低迷,一面是中国加入WTO以及2008奥运等诸多宏观利好,会有越来越多的投资者(包括开发商和投资型购房者)加入到房地产市场中来,“局部过热”的现象存在着演变成全局性泡沫的风险。

  “降温”的代价可谓高昂——在住房已愈来愈成为中国经济增长的助推器的情势下,这一市场即便不刹车而只是减速,都足以给整体的经济增长蒙上阴影。谢国忠说,鉴于房地产业将为中国今年GDP的增长贡献约1.6个百分点,房地产市场的停滞不前将对明年经济增长造成拖累——约为GDP增长的0.5个百分点。

  不过,谢同时强调,这种影响虽显著却并不是灾难性的——中国的各个产业在面对危机时更倾向于降价而非降低产能,由是,供给可能会停止迅速增长,但却不会下降。这样,房产“降温”主要会使通货紧缩的局面更为严峻而非减缓GDP的增长。

  无论如何,或许是到了不要再争论“房地产是否过热”,而采取实际行动给房地产市场“降温”的时候了。

  “圈地运动”

  在商品房空置率高居不下的情态下,何以仍有大量投资前仆后继?

  事实上,这并不难理解:中国房地产业的成长期特征注定使其成为投资者广为看好的新大陆(相关,行情)——它的进入壁垒很小,规范和要求也比较少,但土地却是一种不可再生的资源,开发商可以从土地供应开始的各个环节上得到其他行业难以企及的高额垄断利润。

  更何况,还有一连串的宏观面的长期利好——中国城镇化程度的提高,农业人口的进城,城市居民改善居住条件,老住房的淘汰……在这种大干快上的情势下,大家并不难找到炒作的概念。“上海有世博会,北京是奥运,全国范围内的原因,当然是入世。”北京一房地产公司“新华远”的董事长任志强说。

  玩家们甚至没有时间谨小慎微——根据1995年颁布的《中华人民共和国城市房地产管理法》,开发商立项两年后如未动工开发,主管部门就要无偿收回土地使用权。再加上今年7月1日国土资源部下发了《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》及一些地方相应法规的出台,比如北京市政府下达了《关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让有关规定的通知》,使得原来已立项但并没有完成整个报批手续的开发商们,为了留有在7月1日之后仍能将手里的土地协议转让的权利,都争先恐后地在7月1日之前,完成开发报批手续。

  不过,这并不意味着土地储备资源的收紧,而是供应量过大。

  国家统计局房地产处有关人士指出,有些地区的圈地现象已很严重。比如广州经过城市扩容后,原属郊县的花都、番禺改区并入广州,但有一个三年的过渡期,期间批地权力仍归原县级有关部门,所以出现了一些供地加快的情况。

  在很大程度上,你可以把这看成是土地制度改革所带来的中央和地方重新划分利益的必然结果——土地公示制度之后,卖地收入中国家和地方的比例非常清楚,而之前则是含糊不清,所以抛开发展商是否想多拿地暂且不说,地方政府肯定也有很大的批地冲动。

  这当然是开发商们喜闻乐见的场面。对他们来说,所谓圈地,并不是一下子付清所圈地的价款,而分期分批来做,长则10年或20年的计划,其实就等于开发商购得了看涨期权。今年7月份以来,土地使用权由协议改为招标拍卖的政策变更无疑更助长了开发商的圈地冲动。他们的胃口是出奇地好,以至于圈占的土地大至一定程度,已不是开发小区的概念,而是城镇了——很多单个项目圈地都在10000到15000亩以上。

  不妨看一下被投资银行家们投放“最后的赌注”的上海:在去年荣智健宣布要在上海市中心最大的聚居区老西门打造上海的“太古城”的一个月后,李嘉诚便用3.9亿元巨资买下了古北新区均5万平方米的土地,以期建造15万平方米的高级住宅楼和商务楼。在上海土地储备最多的香港新世界(相关,行情)集团则表示,要在未来三年在上海完成九个项目的建设,投资总额将达到80多亿元人民币。汤臣集团则准备在浦东张江高科(相关,行情)技园区旁打造占地20平方公里、可容纳20万人口的“台湾城”……

  这股圈地运动的声势来得是如此之猛,以至于在松江、青浦等郊区已经很少有地可供出让,而通过转手交易得到的地块价格涨幅惊人——去年松江大学城附近的地价为40万元一亩,而如今已经达到80万元一亩。

  在土地本身被热炒的背景下,整个房地产业很难保持冷静。房价上涨的数字开始被不断刷新。中房上海指数2002年3月达到792点,比1999年10月上升了101点,上涨幅度达14.62%。目前在浦东一些成熟地区,每平方米在4000元以下的楼盘已难以寻觅。在一些地区的别墅价格的涨幅更是惊人。普通联体别墅约有30%的涨幅,独立式别墅有50%的涨幅,甚至个别的楼盘在二期开盘时,价格几乎翻了一番。最近,上海出现千万甚至上亿元一套的天价别墅。

  至少在目前看,挤进来的玩家们似乎都中彩了。万科(相关,行情)董事长王石对记者表示,从去年以来投资的楼盘,都可以卖得出去,只不过速度上有快慢之别而已。这是大家看好房地产的一个大前提。

  一切都“看上去很美”,但这种繁华似锦的局面能维持多久呢?

  中房集团董事长孟晓苏说,房地产行业连续四五年的火爆,甚至使行内都产生了错觉,把20年的持续发展当成了20年的持续不败,因而带有盲目性。

  戴德梁行北京研究部负责人王瑾则进一步指出,房产的繁荣来自1998年房改后人们购买力的集中释放,实际上这种释放并不带有周期性规律性,而很多开发商对前景的预测,都是以这次集中爆发为前提的,所以极有可能产生过热。市场的另一畸形之处在于,许多本不具备资金能力的开发商参与到炒地的活动中来,因为对于这些中间商来说,大部分资金并不需自己支付,而获利就不一定要等到项目完成才能,“干一票就走”的短期开发行为成为时尚,投资盲动不可避免。

  激励与约束不对等,正是风险与泡沫的栖身之所。“关键是你的资产负债比例合不合适。”王石说,“首先政府不可能收到多少钱,也无法因此扩大基建投资,如在城乡结合部把生地做成熟地。全国房地产公司中,上市公司的负债率是平均85%。这种力所不能及的、不以直接开发为目的的圈地,会造成假像,并给市场一个错误的指引,不是泡沫是什么呢?”

  开发商们千篇一律地投资高档房,也被诸多分析人士视为炮制泡沫的一大隐患。

  从表面上看,这个市场逻辑并无问题——由于批地环节的非市场化造成的地价偏高,开发商只有做高档房才能赚钱,而且高档房本身还有盈利空间大、社会效应大、企业形象好的特点;消费者的超前消费心理和投资型购房者的进入,又使得开发出来的高档房看上去并非不可消化。两者相合,正是眼下的一个市场特征。

  但分析人士指出,这样形成的供需关系,其实相当脆弱。安邦咨询的分析师张宏表示,高档房投资较大,是因为很多人观察市场以偏概全,都以做消费力最强部分市场的规律推而广之,但由于中国特殊的国情,实际上这并不能反映市场的整体和长期需求。

  统计数据显示,北京今年正在建设的新住宅项目中,有半数以上的售价较之大部分购买者能承受的6000元/平米的价格上限高出了33%~67%。

  金融隐忧

  土地供应过量、地产商的过度激励、定位趋同被普遍认为是这次地产过热的罪魁祸首,然而真正要吞下苦果的却很可能是金融机构——据估计,银行对个人住房按揭贷款和房地产开发商的贷款已占到其贷款余额的近10%;而对开发商来说,它有23%的资金来自金融机构,如加上个人住房按揭贷款,这一数字则要接近60%。

  毫无疑问,个人购房贷款在这几年的兴起是房地产升温的一个强力助推器。无论从贷款品种,还是单个品种的贷款额上,个人按揭贷款都不断地创出新高,银行在这方面的创新产品也层出不穷。今年9月27日,浦发银行(相关,行情)南京分行在开业首日,即向个人一次性发放10年期购房贷款2500万元,创下了南京地区“按揭”之最。贷款人是南京红泥大酒店的总经理姚晓东,他所按揭的房产就是目前正在营业的红泥大酒店。签约仪式后姚晓东连称自己“赚了”,因为按利率优惠10%计算,共节省至少85万元。

  “当企业负债转为个人负债时,就规避了金融风险。”建设银行房贷部总经理刘铁民说。支撑这一信念的,正是银行业“个人购房贷款是优质资产”的普遍看法。

  的确,相对于企业而言,个人贷款的信用纪录要更好些。但在一个变幻莫测的市场中,以及在一个缺乏完善的个人信用体系的情况下,没有谁敢打包票。

  今年上半年,上海商品房销售额为246.29亿元,而同期全市个人住房贷款的新增额为216.55亿元,银行贷款按揭成数相当之高。但支撑还贷能力的收入情况似乎不能完全令人放心,今年上半年,上海城市居民家庭人均总支出为7591元,而同期上海市民家庭人均可支配收入为6870元。“财务缺口”达721元。

  分析人士认为,这一“缺口”与市民购房建房支出的快速增加有关。节节攀升的房价,使得基于“追涨”效应的买盘增加;央行八次连续降息,对贷款者来说,无疑是嘉其憨勇,使其对房价波动或利率回升的风险的考虑越来越少。而对这轮房地产投资热及销售热都功不可没的投资型购房者比重的剧增,将完全受制于房屋二、三级市场价格、供给及购房退税政策调整等变化,“以租养房”收益的波动性将因此而增加。这些因素反转所产生的载舟覆舟之效,不可不察。而长远来看,银行的放贷风险会因此而增加。

  与之相比,很多地区大量出现的开发商通过按揭“曲线”获得开发贷款的现象则更令人怵然——个贷已经不被当作个贷了。其过程一般是:开发商让本单位及亲属冒充购房客户,先与之签订购房合同,套取银行的按揭贷款;更有甚者,重演当年深圳股市大潮时收集身份证的做法,集体来办理贷款手续。与正常的开发贷款比起来,假按揭贷款具有手续易、利率低、速度快的特点,很多开发商因此甘之若饴。而一些银行在“个人购房贷款是优质资产”的理由之下,在抢占个贷新兴市场的激励之下,不顾风险,甚至明知而故犯。

  不过,至少未来较长一段时间内,个贷风险能否致命,要看房价跌幅大小。安邦咨询的分析师张宏说,对个贷来说,只有到供房剩余价款比当期房价还低的时候(比如香港和日本曾出现过的情况),才会出现拖欠还款的动机。同时,由于中国目前住房需求不是基于发达国家的补充性的,而是基于集中爆发初始性的,局部市场还是能够自行调节的,比如北京开放二手房市场,就可以在某种程度上释放购买力。

  真正被视为燃眉之急的是针对开发商的贷款风险。

  北京红石实业有限公司董事长潘石屹认为在房地产市场的发展当中,银行政策非常关键。他对海南房地产泡沫记忆犹新:“当时在海南,信托公司、信用社、财务公司、租赁公司等的不理性行为的后果是有目共睹的。如果无节制地发放大量的开发贷款,就容易形成泡沫;实际上是‘钱作孽’。”

  谢国忠也表示,与开发商买地相关的贷款是个大问题——这种贷款的程序是黑箱操作的,没有人会真正知道开发商在买地过程中,投入了多少自有资金,最后可能还是银行承担了开发商买地的风险。谢认为,这种现象已在1994年发生过,今后恐怕还要发生。

  开发商的自有资金率,是业界衡量风险的一个重要指标。开发商的公开融资渠道并不丰富,它的资金来源总要有一个合理的解释,众多来源中,比较明确的就是建筑单位垫资——根据国家统计局贾海的估计,眼下开发商对建筑单位的拖欠款已达700多亿元。而由此也产生了建筑企业纷纷向房地产业转型的情况——这样的转型并不是完全出于看好前景,也有出于无奈的情况。“这在某种程度上渗入了虚假繁荣的成分。”王石说。

  开发商的资金来源中还包括用从上市公司借来进行投资的钱,它们中的很多都出了问题。任志强向记者介绍说,现在新华远就接手了这样一个项目。这种情况非常之多,以至于公司目前重新立项的很少,大部分做的都是接盘——当然并不是什么样的盘都接,一般都是刚刚动工的,尚有修改余地;如果是快完工的项目,再便宜也不能接。

  这不由得让人们联想到金融危机之前的泰国的房产过热形成机制:预计到房价将持续上涨后,开发商开始大肆借贷,当市场上供大于求时,房价开始在1996年底下跌;此外,当初疯狂上扬的房价刺激了需求并导致了贸易逆差,货币市场意识到情势不妙时,开始卖出货币,从而导致利率的上升,这反过来又加剧了房价的下跌趋势。当开发商最终停止向银行偿付贷款时,银行破产了。最后,汇率机制被破坏,整个国民经济陷入困境。

  在中国,分析师们倒并不认为房产过热在危及金融体系健康时会产生许多连锁反应——中国的主要银行都是国有的,它们可以在有许多不良贷款的情况下照常运作。

  “问题不在于连锁反应,而在于政府为了‘清理’银行的坏账而最终要耗费多少代价。”谢国忠说。

  挤压泡沫

  一面是市场的消化能力在趋疲趋缓,一面是投资热度还在节节升温,分析人士由此开始预计一个周期性的调整即将到来。

  “但现在关键是需要判断何时发生及调整时间的长短。我的看法是,再过一年左右。”中房集团董事长孟晓苏说。

  这与谢国忠的判断很接近。至于调整的幅度,谢认为则不会像1993年到1994年间50%的降幅那般剧烈——估计全国平均降幅最多在10%左右,而像北京和上海这样大都市的高端市场,降幅将达30%。这在很大程度上得益于反应价格变动的市场需求机制已经具备,而按揭贷款已经盛行,如果房价下跌,人们将会更愿意从银行借更多的钱去买房。

  值得庆幸的是,在这一切到来之前,主管部门并没有坐视危机蔓延。

  在谢国忠看来,最主要的预防措施应出自金融——银行要确保开发商有“健康”的资产负债表,也就是有足够的自有资金和流动性。银行要特别警惕单一开发项目和新的开发商,因为他们存在着用银行资金去“赌一把”的强烈动机。

  截至今年6月底,全国金融机构个人住房贷款余额已达6630亿元,此时,人民银行发布了《2002年第二季度货币政策执行报告》。报告预期,房地产业经过了几年的快速增长后,存在调整的可能。由于金融机构集中于房地产业信贷可能产生的金融风险,央行表示,拟通过防止信贷过度集中于房地产业,以及用信贷政策来引导房地产市场结构的调整,对目前火热的房地产业进行适度降温。

  与此同时,国家建设部开始向各地的建设厅发文警告说,要迅即采取各种措施严防房产泡沫的形成。时至8月,即出现了前文提到的建设部牵头发布的文件,要求加强宏观调控,防止出现新的“房地产过热”。

  但在宏观调控的主要对象之一土地面前,主管部门正处于一种尴尬境地。

  国家统计局房地产处处长贾海认为,需要注意的是,国家对于土地的调控力度仍不足,大部分土地还在开发商手里,从某种角度说,这是一个隐患,至少是不确定的因素:国家试图通过土地改革来使得土地供应及交易透明化,并使得地价趋向合理,但由于可以拿出来的土地很少,招标拍卖的价格反而较高。企业一方面手里有地,另一方面可以从其他渠道拿到土地,所以流拍的情况屡见不鲜,拍卖的效果也并不太好:价格高了,开发商不买;而买了较高价格的土地,为了实现正常的盈利,则开发的项目的定位也不得不定得较高,这可能与整体的规划和市场的需求产生矛盾。这样,政策的目的就很难达到。

  相应的建议是,政府的改革要现实一些,要设法对目前开发商手里的土地如何调控拿出相应的办法,比如可利用税收政策、贷款政策来调控开发。

  另一个挤压泡沫的利好则在于,开发商这边,随着形势的演变,已不再是铁板一块。他们中有的热衷就“有无房产泡沫”在媒体上进行公开争论,有的则已采取行动——今年上半年,以经营国美家电卖场闻名的鹏润集团,突将旗下的鹏润家园降价20%,引起市场轰动。董事长黄光裕对媒体声称,房地产市场前几年经历了供不应求的暴利时代,也经历了依靠概念炒作和表面独特设计的竞争阶段,现在,以价格竞争的时代已经真正到来。“我只不过将市场一年后要发生的事情提前做了。”

  这番话是做秀也好,实言也罢,都表明北京这一被业界普遍认为是中国内地平均房价最高的市场上的“价格合谋”——如果存在的话——由于市场警讯响起,也已经产生裂痕了。(本刊记者王晓冰、李树锋对此文亦有贡献)

2002年10月22日13:32

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