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CBOT国债期货市场介绍
2003年11月10日09:20   [ 张洪武、郎晓龙 ] 来源:[ 证券日报 ] 机构:[ 大连商品交易所 ]
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  ■ 大连商品交易所 张洪武 郎晓龙

  1975年10月20日,芝加哥期货交易所(CBOT)推出了第一个利率期货合约——政府国民抵押协会(GNMA)抵押凭证期货合约。1976年1月6日,芝加哥商业交易所上市了90天期短期国债期货合约,标志着国债期货交易的开始。在20世纪80年代之后,CBOT就一直占有美国国债期货市场的绝大部分市场份额。分析CBOT国债期货市场的运行状况和规则设计特点,可以为我国国债期货交易的恢复和发展提供有益的参考。

  CBOT国债期货的特点

  CBOT于1977年8月22日推出了长期国债期货合约,又分别于1979年、1982年、1983年推出了5年期、10年期、2年期的中期国债期货合约。目前,美国国债期货交易基本上集中于CBOT。根据美国商品期货交易委员会(CFTC)的统计,2002财政年度美国国债期货的成交量为1.92亿手,占美国期货市场全部期货合约成交量的24.4%,其中CBOT国债期货的成交量就达1.91亿手,占全部国债期货合约成交量的99.3%,占CBOT全部期货合约成交量的73.8%。作为美国最主要的国债期货交易市场,CBOT国债期货市场具有几个显著的特点。

  1、交易高度集中于最近月份合约;2、电子化交易的比重迅速增加;3、市场参与者以机构投资者为主;4、中长期国债期货的交易活跃程度高于现货市场。

  国债期货合约的设计特点

  CBOT国债期货市场的成功运作与其科学、合理的合约设计密不可分。由于充分考虑到了国债期货交易的独特之处和现货市场的实际情况,国债期货合约自推出之后交易规模就迅速增长,成为了CBOT主要的期货交易品种。与一般的商品期货合约相比,CBOT的国债期货合约具有一些特殊之处。

  1、标的资产为标准化的虚拟债券

  CBOT国债期货合约以标准化的虚拟债券作为合约的标的资产。长期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%,剩余期限为20年的联邦政府债券。10年期、5年期、2年期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%,剩余期限分别为10年、5年和2年的联邦政府债券。由于期货合约到期时恰好存在符合上述条件的国债的可能性很小,即使存在其数量也难以满足实际交割的需求。因此CBOT规定在实际交割中可以使用一定期限内所有符合条件的国债进行交割,可交割债券的具体结算价格根据相应的转换因子及债券的累计利息确定。CBOT以标准化虚拟债券为标的资产,并规定了较多的可交割债券,有利于国债期货到期交割的顺利完成,防范逼空风险。

  2、保证金比例较低

  与农产品期货合约相比,国债期货合约的保证金收取比例较低。农产品合约的保证金收取比例在3.5%到5%之间,而国债期货合约的保证金收取比例均低于3%,2年期国债期货合约甚至不足0.5%(参见表1)。这是由国债期货价格较小的波动率所决定的,大豆、玉米、小麦等农产品期货价格的波动率都在20%左右,而长期国债期货价格的波动率一般不超过10%,2年期国债期货价格的波动率一般不超过2%。较小的波动率意味着只需要少量的保证金就可以覆盖绝大部分的价格波动,因此CBOT对于国债期货合约规定了较低的保证金,在有效防范违约风险的同时尽可能提高投资者的资金使用效率。

  表1 CBOT部分期货合约保证金的比较

  

  注:合约价值按2003年8月29日最近月份合约的结算价计算。

  3、不设涨跌停板

  由于国债期货价格的波动程度相对较小,CBOT的国债期货合约都没有设立涨跌停板。各期货合约的保证金每月根据价格波动情况进行相应的调整,使保证金基本上能够覆盖当日的价格涨跌幅度。即使出现了价格大幅波动导致保证金不足,清算会员也会及时地追加保证金,而不会发生违约的情况。这是因为CBOT的清算体系为三级清算体系,会员分为清算会员和非清算会员,清算会员多为历史悠久、实力雄厚的大型金融机构,承担风险的能力很强,也十分重视商业信誉,能够保障完全履约。

  4、利用转换因子进行交割结算

  国债期货交易中的转换因子类似于商品期货交易中标准品与替代品之间的升贴水,其作用是规定可用来交割的债券将按什么比例折算为标准债券进行交割。转换因子的确定标准是使各种可用来交割的债券的交割成本尽可能保持一致,从而使空头方在交割时有更多的可供选择债券,避免发生“多逼空”的市场风险。

  CBOT在计算转换因子时,将债券的有效期限取整为3个月的倍数。转换因子在数值上等于面值1美元的可交割债券在有效期限内按标准债券的息票利率(目前为6%,2000年3月以前为8%)进行贴现的净现值。

  由于不同债券的息票利率和到期期限通常存在差异,转换因子也不尽相同。对于有效期限相同的债券,息票利率越高,转换因子越大。对于息票利率相同的债券,有效期限不同,转换因子也不同。息票利率高于6%的债券,有效期限越长,转换因子越大。息票利率低于6%的债券,有效期限越长,转换因子越小。

  5、卖方在交割中拥有选择权

  根据CBOT的交易规则,国债期货合约的卖方在交割时具有优势,可以选择交割债券的种类和交割时间,形成了隐含的卖方选择权。

  国债期货合约的卖方拥有交割对象的选择权。卖方可以从所有可交割债券中选择任何一种用来交割,通常卖方会选择对其最为有利的债券进行交割,即最便宜可交割债券。

  卖方也拥有交割时间的选择权。在实行滚动交割的情况下,国债期货合约的卖方可以选择交割期内的任何一个交易日进行交割,并在交割日前第二个交易日发出交割通知。CBOT的长期国债期货合约的最后交割日为最后交易日后的第七个交易日,即交割月的最后一个交易日。在最后交易日之后的七个交易日内,交割的结算价已经确定,卖方仍然有机会以较低的价格买入最便宜可交割债券进行交割。

  此外,CBOT规定国债期货合约的卖方可以在芝加哥时间下午8:00以前向清算所发出交割通知,而国债期货市场的收盘时间是下午2:00,国债现货市场的收盘时间为下午4:00。由于当天的交割结算价格在下午2:00已经确定,如果随后现货价格发生下跌,卖方就可以发出交割通知,并以较低的价格买入最便宜可交割债券准备交割。

  6、债券交割实行券款对付的清算方式

  国债期货的交割通过清算会员在法定商业银行开立的帐户进行,以券款对付的方式完成。在交割日的芝加哥时间上午10:00,卖方结算会员的银行帐户必须存有足额的可交割债券,并且卖方结算会员必须通知开户银行通过簿式记帐系统以券款对付的方式将交割债券划转到买方结算会员的银行帐户中。买方结算会员必须在芝加哥时间上午7:30之前准备好结算资金,通知开户银行接受交割债券并将资金汇到卖方结算会员的银行帐户中。债券和资金的划转必须在交割日的芝加哥时间下午1:00前完成。由于美国国债现货交易基本上是场外交易,市场基础设施完备,具有发达的债券和资金结算体系,为国债期货的交割提供了便捷和安全的手段。

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