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公司研究:四环生物
http://business.sohu.com/
[ 贺平鸽 ] 机构:[ 大鹏证券 ]
Stock Code:000518

一、 公司概况

从“苏三山”、“振新股份”到“四环生物”,公司三易其名。主业从化纤转为毛纺品,再转为毛纺品与生物医药产品并行发展。
1993年9月,  “苏三山”上市,A股4000万股
1994年6月和1995年8月两次派送红股,总股本至13374万股。
1998年10月, “振新毛纺厂”借壳上市,成为第一大股东。并以98年12月31日为基准日进行了资产置换,按净资产计算,置换率达88%。公司主营业务由化纤产品调整为毛纺织品生产。更名为“振新股份”。
2001年3月, 更名为“四环生物”。10月份以16.09元/股增发4500万A股,募集资金净额7.03亿元。目前总股本17874万股,流通股12089万股。
二级市场上,公司股票由于连续三年亏损,1998年9月被暂停交易,之后被PT、又由PT转为ST,2001年1月摘掉帽子,正常交易。
业绩方面,如下表所示,资产置换后,99年、2000年、2001年业绩连续大幅增长。业绩增长主要来自毛纺产品,生物医药资产是以增发募集资金购入的, 2001只并入年11-12月份业绩,比例甚小。2001年度公司拟分配方案为:10送0.256元,10送6股。
项目 \ 年度 2001年 2001年中 2000年 2000年中 1999年 1999年中 1998年
主营业务收入(万元 36675 18967 18725 10194 10525 4875 51
毛利率(%) 34 34 36 37 30 22 (36)
主营业务利润(万元 12339 6310 6505 3678 3097 1067 (18)
利润总额(万元) 9603 5543 5678 5678 3872 3872 (3124)
净利润(万元) 7637 4400 5302 5302 3872 3872 (3124)
净利润率(%) 20.8 23.2 28 35 37 1 (6153)
每股收益(元) 0.43 0.32 0.40 0.26 0.29 0.005 (0.23)
净资产收益率(%) 7.79 17.68 26 26 25 25 (30)

二、 公司分析
1、 毛纺业务
公司近三年业绩的大幅度增长主要来自置换进入的高档毛纺业务。2001年主营收入和净利润分别同比增长95.9%和47.5%。主营收入的增长一是原有毛纺品收入28066万元,增长率约49%,与2000年78%增长速度相比,增速放慢;二是新纳入合并报表的子公司江阴佳新投资公司(占90%股份)取得收入5551万元,该公司2001年才成立,但年报披露该公司2001年已产生利润1034万元,净利润率达18%。据向公司了解,该子公司主要进行毛纺品贸易,一些贸易产品经母公司加工,高利润是占了当地为毛纺品集贸市场的地缘之便;三是合并两制药企业11-12月份收入1529万元。
公司毛纺业务的毛利率近两年达34%以上,净利润率更高达20%以上。而2000年C11纺织行业的平均毛利率只在18%,平均净利润率在7%左右。针对公司不同于一般的毛利和成本控制水平的置疑,公司曾在2001年11月6日特别公告中解释为“产品适销对路;交货地点在当地,费用支出低”。

公司位于乡镇企业风起云涌的江苏省江阴市新桥镇,与纺织行业著名企业江苏阳光(600220)同处一地。江苏阳光的大股东阳光集团与四环生物的大股动振新毛纺厂为互为兄弟公司,它们的实际控制人均为新桥镇集体资产管理委员会。新桥镇及其周边地域毛纺业发达,但竞争激烈,公司自身也认为在本地的毛纺业务发展前景有限,因此公司着力培育医药领域业务,据悉公司已经计划在其它业务相对成熟时,退出毛纺业务。但我们也注意到,公司近期公告决定成立昆山分公司,经营房地产开发等业务,不知公司是否又有新的业务发展方向。

可见,从公司毛纺业务业绩高速增长、利润丰厚的报表情况和公司对该块业务的实际规划来看,存在一些矛盾。再结合该股顺利摘牌并实施增发的需要和其二级市场表现,我们保留对其业绩实在性和持续性的疑问。

2、 医药业务
公司以增发募集资金整体收购了北京四环生物工程制品厂(以下简称“四环厂”)和江苏江阴制药厂(以下简称“江阴厂”)。
(1)四环厂
首先需要解释的是,“四环”这个名称容易引起混淆。 2001年股市先后出现“四环生物”和“四环药业” (000605),均由医药行业外企业重组更名而来,前身分别为“振新股份”和“中联建设”。原来,军事医学科学院属下有大约9个从事医学科学的研究所,军科院及这些研究所开办了一批实体和企业,大多都冠以“四环”。在所开办的制药企业中,以生产“华素片”而闻名的四环制药厂(属于二所)和四环生物工程制品厂(属于八所)最为知名和成功,前者已被中关村(000931)收购,后者被“振新股份”收购并在收购实际尚未完成时就籍此抢先更名为“四环生物”,至于之后更名的“四环药业”,其具体医药业务和业内地位就显得十分模糊。

四环厂原隶属军事医学科学院生物工程制品研究所(“八所”),位于北京丰台。主要致力于生物工程研究,是国内最早期开展生物工程研究并最早形成产业化的单位之一。四环厂即是该所研究成果的产业化基地,建于1988年,位于八所院内。四环厂90年代初进行肝炎诊断试剂的生产销售,97年基因工程药品白细胞介素-2(IL-2)首批获准上市,仅凭其在军队医院系统的声望和渠道,销售收入、利润均十分可观,据了解98年销售额已过亿,之后由于同类产品陆续上市竞争、产品本身局限、军队企业面临转型三大因素,销售大受影响。2000年四环厂主销产品仍是IL-2,销售额已降至3381万元,利润1152万元。

1999年军队企业面临转型。四环厂是香饽饽,军科院曾希望将其作为生物工程药品中试基地而有所保留,但最终仍进行了转让。经多方谈判,99年其控股公司刚刚实现上市的江苏阳光集团进入视野,2000年初阳光集团整体收购四环厂,产品除IL-2外,还包括获得药证但尚未生产上市的基因工程药品G-CSF、EPO、EGF(作为无形资产),据了解收购价应在1.5亿元左右。上面提到,阳光集团和“振新股份”的大股动是同门兄弟,鉴于上市公司江苏阳光在纺织领域已有的地位和后继发展能力,转型重任落在了“振新股份”上,导致其最终变为“四环生物”。

客观分析,从“苏三山”到 “振新股份”再到“四环生物”的这种“乌鸡变凤凰”式重组,得到市场普遍认同。但这里存在的间接关联交易问题不容忽视。公开资料显示,2001年3月该公司公告“增发新股募集资金拟收购项目审计、评估结果”时,四环厂的法定代表人是汪建平先生(江苏阳光集团副总经理,最近为“四环生物”董事候选人),即出让方是阳光集团而非军科院;截止2000年12月31日,四环厂总资产为15434.71万元(其中流动资产8558.88万元,无形资产6366.86万元,固定资产仅508.97万元),净资产为14,744.53万元,评估值为38,911.88万元,评估增值率为164%,其中,流动资产评估增值205%,无形资产评估增值102%,增值幅度很大。最终收购价为31128万元,为评估值的80%。对此评估增值和收购价曾有人质疑,公司在特别公告中只简单解释为“合理、公允”。其实从以上分析可知,此价格2倍于阳光集团收购成本,且相关“买卖”间隔很短,其“合理、公允”从何体现?
以上是“重组操作”方面的问题。

产品方面,公司还将斥资18038万元用于GMP、销售网络和研究所。无疑,这些投资将大大提高四环厂在基因工程药品方面的综合实力。据了解,2001年阳光集团接手后,主抓销售,收入实现了翻番,估计在6000万以上,主要来自IL-2。目前公司还致力于开发IL-2新剂型和新适应症,G-CSF和EPO两个产品2002年也将上市,2002年由于报表全部并入,对公司的业绩贡献将比较显著。但从行业环境来看,由于前几年国内盛刮基因药物投资风潮,高水平重复和恶性降价竞争导致国内基因药物市场尚未体尝甘甜就已步入目前低谷,象三生、科兴这样的“基因急先锋”企业亦难抵业绩颓降之势。这种阵痛预计还将持续2年左右,只有那些能挺过困境并有实力进行科研创新开发的企业,最终胜出。凭自身素质及新旧东家的支持,四环厂显然属于能够出线的一类,但期望业绩超乎寻常却不现实。

(2)江阴厂
该厂是江阴市唯一的制药厂,经营化学药,产品基本为普药。对该厂的了解不多,公开资料表明,该厂2000年销售收入3891万元,净利润107万元,净利润率2.7%,低于2000年化学制药上市公司平均6.8%的净利润水平,可见盈利能力较低。但对该厂的收购价也高达9807万元,并投入13752进行GMP改造和购买新药。据了解,该厂2001年基本停产,进行GMP改造,并入1529万元的医药收入主要来自四环厂,因此,可以预期2002年该厂将贡献4000万以上的销售收入,但业绩贡献的持续增长性较难乐观预期。

另据了解,公司仍将通过收购、兼并等方式,扩大在医药领域的投资。

三、 讨论
目前本研究所将“四环生物”选为“大鹏创值率”投资组合股票之一(按2001年中期创值率计算),综合以上分析,现认为该股存在一些风险因素,供参考。
(1)、公司近三年来资本运作频繁,业绩同时高幅增长,目前虽已更名,但业绩支撑仍是毛纺业务。
(2)公司以毛纺业务置换出亏损性资产,毛纺业务高利润和业绩高增长性本身不排除存在疑点,它的高创值率也就难以判断是否实在;公司下半年增发募集资金7.03亿元,几乎全部用于收购两家医药类资产,与投资额相比,所收购资产的盈利回报十分微小,公司的创值能力须重新考虑。
(3)公司在收购医药资产时,资产评估及作价不透明,存在间接性关联交易行为。
(4)公司计划在适当时机退出毛纺业务,扩大医药资产,但公司同时又在投资地产等其它业务,因此对公司的主业经营持续性难以把握,也不排除再次发生相关有失公允的关联交易行为。
(5)公司计划推出10送6分配方案,实施后公司将面临业绩压力。预计2002年医药资产可贡献一部分业绩,但持续高增长仍寄望于资本运作。
2002年2月20日11:03

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