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证券基金业:适度保护前提下的渐进式开放
http://business.sohu.com/
[ 伍永刚 ] 机构:[ 国泰君安 ]
  证券基金业:适度保护前提下的渐进式开放

  ——外资参股券商基金之《规则》评析

  主要结论:

  1、证券基金业在对外资开放的同时,也对国内其它股东进入证券基金业予以开放。

  2、券商将偏好共同出资新设的方式设立外资参股的证券公司和基金管理公司,从而促使券商的集团化发展。

  3、《规则》对经纪类券商是更大的利好,因此,经纪类券商合资的冲动更大。

  4、有利于促进证券基金业的合理化、规范化发展,尤其是券商、基金治理结构的改善。随着券商、基金的规范和壮大,它们作为机构投资者将逐步介入上市公司的治理,从而改进我国上市公司的运作和质量。

  5、《规则》所界定的实际上是对证券基金业适度保护下的渐进式开放模式。其特点主要体现在:1)“有限责任公司”的要求使内资券商仍具有优先上市融资的优势;2)股权比例和境外股东资格条件的要求使境内股东容易掌握控股权,而对外资参股证券公司来说,控股权更是非内资方莫属;3)对证券业来说,一定时期可能进入的外资不会超过当时内资券商注册总资本,这意味着,国内券商发展初期规模较小时,可能进入的最大外资也相应较小;而随着国内券商的增强,可能进入的最大外资规模也相应增大。

  从这一点可以看出,管理层制定《规则》时对国内券商是既以开放促竞争,又施以适度保护的良苦用心。

  6、开放初期,进入证券基金业的外资是比较有限的,因此,《规则》的短期影响也是有限的。

  7、《规则》对券商的保护大于对基金业的保护。

  此外,《规则》中也存在需要进一步完善的地方。如:对外资参股证券公司采取包销方式从事A股承销业务时,有可能吃进的一部分包销股票如何合法处理没有明确;对可转债转为股票后,外资参股证券公司所从事自营或经纪的可转债如何处理缺乏处理办法和程序。

  中国证监会日前颁布了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》,两规则对外资参股券商、基金的设立条件和方式、组织形式、业务范围、境内外股东的资格条件和持股比例、审批程序等事项作了详细规定。两个《规则》的出台,将有利于促进券商基金的集团化、规范化发展;有利于我国证券基金业在适度保护下的渐进式开放。

  一、促券商基金集团化发展

  根据《外资参股证券公司设立规则》,外资参股证券公司的形成有两种方式,一是由境内外股东申请新设,二是由内资证券公司变更而成。但是考虑到外资参股证券公司的业务范围少了非常重要的一块——A股的自营和经纪,尤其是经纪业务目前仍为国内券商主要收入来源,它是国内券商决不愿放弃的。因此,在可能的情况下国内券商大多将选择直接或间接的新设方式,即直接出资与外资合作新设一家外资参股证券公司;或者先设一家子公司,再由这家子公司与外资合作新设成一家外资参股证券公司。这将促使国内券商以集团公司的模式发展。

  二、对经纪类券商是更大的利好

  从外资参股证券公司的业务范围和境内股东的资格条件来看,《规则》并未排除非综合类券商进行合资的可能性,《规则》中第六条只是要求外资参股证券公司的注册资本应该达到综合类券商注册资本的规定,这就意味着经纪类券商通过引入外资可以从事原来不能从事的承销业务。因此,相对来说,《规则》对经纪类券商是一个更大的利好。

  三、促券商基金规范化发展:有利于改善券商基金乃至上市公司的治理结构

  对国内券商和基金来说,通过引入外资不仅可以逐步学习外资方在组织管理、风险控制、投资运作等方面的技术和经验,更重要的是它将促使券商和基金改善治理结构,使它们运作更加规范和理性,从而走向健康稳定的发展之路。券商与基金作为中介或机构投资者,在其治理结构改进后,又将反过来推进上市公司治理结构的改善。在国外成熟市场上,基金与投资银行的规模和力量非常强大,我们经常可以看到基金等机构投资者作为上市公司的股东介入公司的治理。90年代以来,美国、欧洲一系列大公司治理规章的修改、首席执行官被解职或被强迫退休,就是基金等机构投资者发挥作用的结果。

  四、促券商基金适应国际化竞争:适度保护前提下的开放对外资参股基金管理公司来说,外资持股比例或者在外资参股的基金管理公司中拥有的权益比例,累计不超过33%,在我国加入WTO后三年内,该比例不超过49%,这一规定将有利于境内股东控股权的取得。对外资参股的证券公司来说,就更是如此。按规则规定,境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例,累计不得超过三分之一;境内股东应当至少有一名是内资证券公司,且境内股东中的内资证券公司,应当至少有一名的持股比例或在外资参股证券公司中拥有的权益比例不低于三分之一;内资证券公司变更为外资参股证券公司后,应当至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一。这些规定已足可保证外资参股证券公司的控股权为国内方(极有可能是内资证券公司)所掌握。

  由于外资参股的证券公司、基金管理公司都必须是有限责任公司的组织形式,为国内券商优先上市融资打下了伏笔。

  比较而言,《规则》对证券公司的保护明显强于对基金的保护。

  五、外资进入的规模:随国内券商的壮大而渐进式扩大

  尽管我国股市去年以来行情低迷,指数不断下跌,使外资参股基金管理公司、证券公司的热情相对下降,但中国作为新兴市场,经济的快速增长和证券市场的巨大潜力仍将促使外资,尤其是拥有国际著名品牌的投资银行、基金管理公司争相与国内方合资。而国内的证券公司、基金管理公司为了应对加入“WTO”的激烈竞争,也乐于借助合资的方式学习成长,这是外资参股证券公司、基金管理公司得以设立的基础。

  据初步统计,到目前为止,已有华安、鹏华、国泰君安、申银万国等14家基金或券商与外资签订了中外合资基金方面的技术合作协议,它们将有望成为首批外资参股基金管理公司。这也表明,由于外资参股基金比参股券商条件更宽松(理论上外资参股基金存在控股的可能),因此它们对参股基金更感兴趣。

  下面我们从理论上来测算以下外资进入的可能规模:

  首先,考虑外资参股证券公司的情形。这要分两种情况

  (1)外资通过受让、认购境内证券公司股权变更设立的方式进入我国证券业。

  截止2000年底,我国券商注册资本最大的为45亿元;100家券商注册资本总和为508.2亿元人民币。考虑到2001年以来券商新设或增资扩股导致券商总注册资本扩大,以及《规则》中“有限责任公司”的限制和外资参股后业务范围可能缩小的缺陷,我们不妨假定目前国内参与合资的券商总资本最大为M1=300亿元,则通过认购、受让方式进入的最大外资为MX=1/3M1=100亿元人民币。

  (2)外资通过与境内股东共同出资新设的方式进入我国证券业。

  假设外资参股设立合资证券公司后合资券商的总注册资本最大为M,其中外资最大为Mf,内资券商资本为Md,其它产业的内资资本为Mc,则:

  M=Mf+Md+Mc

  根据《规则》,我们推出,Mf小于或等于1/3M,Md大于或等于1/3M,由此可推出Mf小于或等于Md,而Md最大也就是目前国内各券商注册资本之和。所以,我们可以得到如下结论:通过共同出资新设方式进入证券业的外资最多不超过当时国内券商总资本。考虑到2001年以来券商新设、增资扩股,目前我国券商注册总资本约700亿元人民币左右,因此,外资目前进入我国证券业的理论最大值不超过700亿元人民币。

  至于外资进入参股基金管理公司的总资本理论上没有限制,因为,《规则》没有限定国内基金管理公司应占的最底比例,外资不仅可以和国内基金管理公司、券商,也可和其它符合条件的境内股东进行合资。

  综合以上分析,我们可以得出以下初步结论:参股证券公司的外资规模不超过当时国内券商注册资本之和,但随着国内券商资本规模的扩大,可能进入的外资规模也将随之增加。而由于外资参股基金管理公司的条件相对宽松,可能进入基金业的外资规模理论上未受限制,其进入的速度将大大超过进入证券业的速度。

  不过,《规则》中也有一些需要进一步完善的地方:

  一是外资参股的证券公司采取包销方式从事A股承销业务时,有可能吃进一部分余股,而外资参股证券公司本身又无A股经纪、自营权,如何合法合规地处理这部分包销股票?《规则》对此并无说明,或者这是否意味着外资参股证券公司不能采取包销方式从事A股承销业务?如是,这对外资参股证券公司的限制似乎太多,不利于公平竞争。

  二是外资参股的证券公司可以从事外资股的经纪业务,国内其它证券公司是否能享受这种“外资待遇”,如是,外资股(如H股、N股等)的经纪业务对国内券商也就自动放开了。对此,笔者认为,在国内居民可以买卖外资股之前,这一业务的重要性非常有限,可以让外资参股证券公司占先得优势以作为对其不能从事A股自营经纪的补偿;对合资格的内资券商的这一业务资格则可采取另外审批的办法。

  三是外资参股的证券公司可以从事债券的自营和经纪,可转债应属于债券之列,当可转债转为股票后,它就再也不能进行自营和经纪了,《规则》对此没有给出任何处理办法,是否意味着外资参股证券公司对可转债的自营和经纪受到限制?

2002年6月19日10:44

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